行為金融學(xué)之投資者情緒對證券市場的影響

洪志東

摘要:從二十世紀(jì)六十年代以來,行為金融學(xué)逐漸成為一門新興的發(fā)展學(xué)科。投資者情緒理論作為行為金融學(xué)對證券市場群體研究的一個分支愈來愈受到重視,本文試著從另一方面淺述投資者情緒對證券市場的影響。

關(guān)鍵詞:投資者情緒行為金融學(xué)

20世紀(jì)50年代,Markowitz在“Journal of Fi.nance”發(fā)表的“Portfolio Selection”一文標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)理論的開端。Markowitz借助于統(tǒng)計技術(shù)發(fā)展的均值一方差模型研究了投資者的最優(yōu)投資決策問題。此后的30年里,理論創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),金融學(xué)理論得到了空前的發(fā)展。同樣在20世紀(jì)50年代。Modigliani和Miller通過對金融市場上證券供給問題的研究提出了著名的“MM 定理”,奠定了現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基礎(chǔ)。Sharpe(1964),Lintner(1965)和Black(1972)在資產(chǎn)組合理論的相關(guān)假設(shè)前提下,在一般均衡框架下研究了單個投資者最優(yōu)投資決策條件下的整體市場均衡, 提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),揭示了資本市場的價格形成機制,認(rèn)為市場風(fēng)險是決定收益的唯一不確定性因素。ROSS(1976) 等學(xué)者又進(jìn)一步提出了多因素資產(chǎn)定價模型——套利定價模型(A ),進(jìn)而豐富了資本市場價格理論, 并與CAPM 共同構(gòu)成了資產(chǎn)定價理論框架。Fama (1970) 在Samuelson (1965) 和Roberts(1967)等學(xué)者研究的基礎(chǔ)上系統(tǒng)總結(jié)了有效市場理論,構(gòu)建了有效市場假說(EMH)。Black、Scholes和Merton等人于20世紀(jì)70年代在MM 定理和CAPM的基礎(chǔ)上發(fā)展了期權(quán)定價理論(O ),并被廣泛應(yīng)用于金融市場實踐,為隨之而來的金融產(chǎn)品的大量創(chuàng)新提供了堅實的理論和技術(shù)基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代,Ross、Grossman和Stiglitz等人另辟蹊徑將博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引進(jìn)到金融市場的分析當(dāng)中, 進(jìn)一步豐富了現(xiàn)代金融學(xué)理論。直到20世紀(jì)80年代,學(xué)者們歷經(jīng)30余年的開拓,演繹了一套以理性人和市場無摩擦假設(shè)為前提。以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價理論為基礎(chǔ),以有效市場假說為核心的完美金融學(xué)理論。學(xué)術(shù)界稱之為傳統(tǒng)金融學(xué)理論. 并在解釋金融市場現(xiàn)象方面取得了巨大成功。

從20世紀(jì)80年代開始,行為金融學(xué)因為對證券市場“異常”現(xiàn)象的有力解釋而逐漸得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。行為金融理論在投資主體非理性假設(shè)基礎(chǔ)上,致力于研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征以及由此引起的市場效應(yīng),是對正統(tǒng)的經(jīng)典的有效市場理論的挑戰(zhàn)和補充,是對理性人假設(shè)的否定。90年代以來,越來越多的學(xué)者在這方面做出貢獻(xiàn),使行為金融學(xué)成為一門能解釋多種金融現(xiàn)象、分支繁多的研究領(lǐng)域,同時它也是一個相對較新的金融學(xué)領(lǐng)域,至今還沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)定義。投資者“情緒”(sentiment)是行為金融眾多分支中的一個研究方向。在行為金融的分支中,它屬于對投資者“群體行為”影響的研究。從實踐上來看,對投資者情緒進(jìn)行研究是基干以下兩個重要原因:一是情緒會引起投資者在股市收益預(yù)測中出現(xiàn)偏差;二是這些價格偏差可以帶來獲得額外收益的機會。

投資者“情緒”屬于行為金融中對投資者群體行為的研究范疇,其研究證實市場是非有效或有限理性的。Fridman(1953)曾提出:即使市場中存在非理性的投資者,使得金融資產(chǎn)的價格偏離其實際價值,但是由于套利的存在,理性投資者會通過套利使價格回歸到其實際價值,非理性的投資者會損失財富,從而在金融市場中消失,整個金融市場依然是有效的。但行為金融理論和研究表明,投資者的非理性行為并非隨機發(fā)生,投資者之間行為的相互影響會導(dǎo)致市場整體表現(xiàn)出行為方式偏差。

把投資者“情緒”作為專門的研究對象始于20世紀(jì)90年代。投資者情緒關(guān)系到市場是否有效、資產(chǎn)價格是否無偏地反映所有。

至今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一個類似于傳統(tǒng)金融學(xué)那樣的完整且公認(rèn)的理論體系。代表性的觀點主要有以下兩種: 其一是Barberis和Thaler(2002)將行為金融學(xué)的研究內(nèi)容分為兩大部分:第一部分是心理學(xué)研究. 即研究人們的行為是否遵循貝葉斯法則.并給出解釋理論。第二部分是“有限套利”(Limits of Arbitrage)的研究,討論現(xiàn)實市場中理性交易者與非理性交易者的行為之間的搏弈及對價格的影響。其二是Shefrin(2002)將行為金融學(xué)的研究主題分為三部分: 啟發(fā)式偏誤(Heurist-drivnBias)、框架依賴(Framing Dependence)和非有效市場(Ineficient Market)。啟發(fā)式偏誤主要是指投資者在形成認(rèn)知和做決策時存在著一些經(jīng)驗規(guī)則及與此相聯(lián)系的系統(tǒng)性偏誤, 從而導(dǎo)致個人在金融市場上表現(xiàn)出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達(dá)不同會有不同的選擇最初的行為金融學(xué)主要表現(xiàn)為一系列關(guān)于市場“異象”的實證研究論文。隨著研究的深入,行為金融學(xué)逐漸形成了基本的理論體系。行為金融學(xué)的研究內(nèi)容主要由兩方面構(gòu)成: 投資者心態(tài)與行為分析理論和非市場有效性理論; 研究所依據(jù)的心理學(xué)理iS基礎(chǔ)是人類行為存在系統(tǒng)性偏差; 基礎(chǔ)理論是前景理論(Prospect theory,Tversky、Kahneman,1979);運用的理論模型是Meir statman和Hersh Shefrin提出的行為組合理論(BPT)和行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。

行為金融學(xué)把投資看成是一個心理過程,包括對市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在心理過程中由于存在系統(tǒng)的認(rèn)知偏差和情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價偏差。在現(xiàn)實世界的證券市場中由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實現(xiàn)的現(xiàn)象被行為金融學(xué)定義為“有限套利”。

投資者情緒對證券市場的影響,主要體現(xiàn)在情緒先影響投資者的思想,進(jìn)而影響投資者的經(jīng)濟(jì)行為,處于正性情緒狀態(tài)的人們會做出更多樂觀的決策,處于負(fù)性情緒狀態(tài)的人們會做出更多悲觀的決策,理論上證券價格的平衡也被其破壞了,這就促使行為金融學(xué)者關(guān)注情緒變量并研究他們對資產(chǎn)投資決策的影響。人們情緒的改變又受到周圍因素的影響,如

1.天氣與股票收益

Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)和1962年至1989年的紐約證券交易所指數(shù)與美國證券交易所指數(shù)(NYSE/AMEX),發(fā)現(xiàn)紐約的云量(日照的代理變量)與紐約的股價的波動相關(guān):當(dāng)云量為100% (此時85%是雨天)時股指收益顯著低于平均水平;當(dāng)云量為0-20%時(晴天),收益顯著高于平均水平;云量為30%～90%時股指收益沒有顯著差異,因為此時情緒的差異也不顯著。他認(rèn)為這是由于壞天氣(陰天)引發(fā)的負(fù)性情緒導(dǎo)致股票價格下降,而好天氣(晴天)引發(fā)的正性情緒導(dǎo)致股票價格上升所造成的。Hirshleifer和Shumway(2003)對1982-1997年間26個國家的證券市場的主要指數(shù)收益進(jìn)行了研究。他們的云量樣本使用了脫季節(jié)性影響的相對量,采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)回歸分析,結(jié)果表明在26個城市中有18個城市的云量和股指收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的趨勢,其中4個城市的云量與股指收益呈顯著的負(fù)相關(guān)水平(0.05水平,單尾測驗)。他們認(rèn)為:日照效應(yīng)在全球主要股票市場上普遍存在,天氣狀況對于股票的收益存在影響,但這種影響的作用大小有待進(jìn)一步證實。~NDowling和Lucey(2005)對1988-2001年愛爾蘭股票市場的日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,但只發(fā)現(xiàn)天氣與股票收益之間有負(fù)相關(guān)趨勢,其效應(yīng)并不顯著。我國學(xué)者韓澤縣(2005)以深、滬兩市1997-2002年間主要指數(shù)的日收益為樣本,使用脫季節(jié)性影響的云量相對量考察了深、滬兩市日照與股指日收益的關(guān)系。研究結(jié)果表明,滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的日照效應(yīng),而且深市明顯強于滬市,這與通常認(rèn)為的深市噪聲交易較滬市嚴(yán)重的常識是一致的。與國外市場相比,我國證券市場的日照效應(yīng)的強度明顯高于美英等西方發(fā)達(dá)市場和新加坡、香港等新興市場。韓澤縣認(rèn)為這是由于我國市場主體和結(jié)構(gòu)的特性而造成的。一方面,我國證券市場歷史較短,市場深度淺,成熟度低,個人投資者比例偏高但投資素質(zhì)較差;另一方面,我國對心理學(xué)研究較少,投資者對自己的心理偏差普遍缺乏了解和重視,其投資行為易受情緒左右。由此可見,天氣對于股票收益的影響更多地受制于股票市場的成熟度和股民的心態(tài)影響。不能從單一的角度來探討天氣對于股票收益的影響。

2.人體生物鐘與股票收益

與天氣效果類似,最近有學(xué)者關(guān)注人體生物鐘與股票價格之間的相互關(guān)系。由生物鐘失調(diào)引起的情緒波動也會影響到股票投資決策,人體的生理節(jié)律失調(diào)究竟如何影響股票價格波動呢?季節(jié)性情緒失調(diào)(Seasonal AfectiveDisorder)現(xiàn)象引起了學(xué)者的興趣。SAD是一種由秋冬季節(jié)晝間時間變短導(dǎo)致人體生物鐘改變而引發(fā)的情緒波動現(xiàn)象,輕微時稱為冬季抑郁(Winterblues)。SAD的癥狀始于每年的秋分(9月21日)左右,結(jié)束于次年的春分(3月21日)左右。Kams~a等(2003)研究了SAD對股票指數(shù)的影響。他們認(rèn)為由于季節(jié)變化而引起一天中日照長短的變化會導(dǎo)致沮喪情緒的出現(xiàn),這是股票收益變化的前兆。該研究跟蹤了南北半球九個國家的股票指數(shù)與SAD的關(guān)系,結(jié)果表明SAD 的效果顯著,而且SAD效應(yīng)對離赤道最遠(yuǎn)的瑞士交易所的影響大于離赤道很近的澳大利亞交易所的影響。這是由于澳大利亞季節(jié)波動較小,所以SAD的影響不可能像在其他交易所的影響那么大。然而離赤道最近的南非交易所卻與SAD有顯著相關(guān),這與研究假設(shè)是不一致的。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn):SAD的情緒效果在秋分(9月21日)到冬至(12月21日)和冬至到春分(3月21日)也是不一致的。秋分到冬至由于夜晚的時間增加,受SAD的影響,投資者的風(fēng)險厭惡加深,其規(guī)避風(fēng)險傾向和再平衡組合行為促使其持有相對安全的資產(chǎn),資產(chǎn)價格上升較慢。冬至到春分,當(dāng)白天變長時,風(fēng)險厭惡開始逐步向初始水平(無SAD 影響的水平)恢復(fù),受SAD影響的投資者開始恢復(fù)其風(fēng)險持有,資產(chǎn)價格上升較快。

Kamstra等(2000)還探討了由于夏令時的變化(Daylight Savings Time Changes)而擾亂生理周期的效應(yīng)與股票收益的關(guān)系。在春季實行夏令時制,時鐘會提前一個小時;在秋季實行夏令時制,時鐘會推遲一個小時,這會導(dǎo)致身體生理周期(一天24小時)出現(xiàn)紊亂因而產(chǎn)生焦慮(Coren,1996)。獲得或失去一個小時的睡眠好像并不重要,最主要的原因是由于正常的睡眠被打亂了而導(dǎo)致焦慮。Kamstra等使用美國、加拿大和英國市場的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)DSTC之后的周一的收益顯著低于其他的周一或周末的收益。這很可能是夏令時導(dǎo)致生理節(jié)律的變化,引起情緒焦慮,導(dǎo)致股票收益變化。

3.與信念有關(guān)的情緒變量有月運周期、“黑色星期五”等

密歇根大學(xué)的兩個研究團(tuán)隊(Dichev& Janes,2001;Yuan et a1.,2001)通過問卷調(diào)查研究情緒與月運周期的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)新月時候的股票收益要顯著高于滿月時候的收益。Dichev等(2001)通過對美國各主要股指及其它24個國家證券市場研究也驗證了月運周期效應(yīng)的存在,它們發(fā)現(xiàn)15日時間窗的新月階段的收益約為滿月階段的一倍。Kathy Yuan等(2001)對包括美國在內(nèi)的全球48個國家的證券市場研究發(fā)現(xiàn),滿月階段的收益普遍低于新月階段,15日時問窗的新月與滿月階段年收益差約為6.6%,而且月運周期效應(yīng)獨立于一月效應(yīng)、周末效應(yīng)等其它主要的季節(jié)性效應(yīng)。Garrett(2003),Dowling和Lucey(2002)等人也通過各自的研究證實了月運周期效應(yīng)的存在。我國學(xué)者韓澤縣(2005)檢驗了1997～2002年間月運周期與深、滬兩市主要指數(shù)收益的相關(guān)性,研究表明滬、深股市存在顯著而穩(wěn)定的月運周期效應(yīng),而且我國的月運周期效應(yīng)表現(xiàn)為滿月階段收益顯著高于新月階段,特殊文化背景可能是造成這種不同的主要原因。與社會信念有關(guān)的研究還有對“黑色星期五”的研究。受到宗教的影響,西方的風(fēng)俗中一直認(rèn)為星期五和數(shù)字13都代表著壞運氣,兩個不幸的個體相結(jié)合就成了超級不幸的一天。這些研究都表明了信念對投資者決策的影響,而且這些信念也會由于文化差異而呈現(xiàn)出不同。

4.社會事件與股票收益

Shiller(1984,2000)認(rèn)為影響人們?nèi)粘Ｉ畹臅r尚潮流也影響股票價格。 “羊群效應(yīng)”的存在就是一個很好的說明,投資者往往會受到社會上重大事件的影響,產(chǎn)生“從眾心理”等一系列偏差,從而做出非理性決策 普遍體驗到的社會情緒的波動會影響股票收益,積極的社會情緒導(dǎo)致樂觀的或更高的股票價格,消極的社會情緒導(dǎo)致悲觀的或更低的股票價格。研究者們往往應(yīng)用“事件分析法”來研究社會事件對投資者決策的影響。

行為金融學(xué)認(rèn)為市場是無效率的,投資者是不完全理性的。如果按照傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué),投資者嚴(yán)格遵循理性的、利益最大化原則來投資,那么無論是悲觀或是樂觀的情緒都不會影響資產(chǎn)的價格。但是,許多證據(jù)表明投資者作決策時被許多心理、行為上的偏差所影響,例如損失趨避、過度自信、情緒波動等。許多心理學(xué)研究也表明情緒可以影響人類的判斷和行為和人類處理信息的能力。的確,誰在心煩意亂或是心灰意冷時還能有條不紊地處理信息,作出正確的判斷決策呢?研究投資者決策時的情緒對股市的影響主要以心理學(xué)研究為基礎(chǔ),研究天氣環(huán)境(如日照時間)、生物節(jié)律(如月相)以及社會因素(如新聞數(shù)量)對股價的影響 人們會由于暫時因素變化例如天氣、月相與新聞等等所引起的情緒變動影響決策,尤其是在涉及到風(fēng)險與不確定因素這樣的復(fù)雜決策。投資者在投資決策的過程中,由于能力有限會出現(xiàn)許多判斷偏差,分為經(jīng)驗簡化、自我欺騙及情緒基礎(chǔ)判斷等三類。

可見投資者情緒會影響其決策并進(jìn)而影響股市,一些學(xué)者對此作了實證研究。例如DeBondt在1993年通過對美國個體投資者協(xié)會(AAII)的125個成員在1987-1992年進(jìn)行每周一次的、跟蹤性抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn),個體投資者的情緒(樂觀、悲觀或中性)與股票市場持續(xù)100天內(nèi)、甚至更長時間的總體表現(xiàn)(道瓊斯指數(shù))具有顯著的相關(guān)關(guān)系。又如Kamstra KramcrN I.evi(2000)研究發(fā)現(xiàn),在實行夏令時制的國家,在夏令時與冬令時制互相轉(zhuǎn)換進(jìn)行時間調(diào)整后的第一個星期一的收益與其他周一或周末的收益相比要少得多。這是由于時間調(diào)整影響了投資者慣有的睡眠模式,擾亂了他們的人體生物鐘,引起不安情緒,從而影響了股市收益。

參考文獻(xiàn):

[1]趙洪丹 ,丁志國,行為金融學(xué)理論研究綜述 吉林師范大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版)第6期 ,2008年12月.

[2]丁志國、蘇 治,投資者情緒、內(nèi)在價值估計與證券價格波動半《管理世界》(月刊)2005年第2期.