影子價格在城市軌道交通BOT融資中的應用研究

汪利軍

摘要:城市軌道交通BOT融資中,因項目投資額巨大,正外部性非常強,單靠項目本身的收益難以使投資者獲得合理的回報,故需政府提供一定的補償。通過對政府補償的分析,在城市軌道交通BOT融資中引入了影子價格的概念,并建立了一組影子價格。通過引入影子價格,既為政府提供了一個補償上限,又可促進投資者加強管理、提高服務水平,為BOT融資的順利實現打下了基礎。

關鍵詞:軌道交通融資影子價格應用

當前,城市軌道交通“多元投資、商業運作”的模式已經得到了人們的普遍認可,BOT融資方式已在城市軌道交通融資實踐中得到了應用。但因城市軌道交通項目投資額巨大,正外部性非常強,單靠項目本身的收益難以使投資者獲得合理的回報,故需政府提供一定的補償。本文嘗試在城市軌道交通融資中引入影子價格,并由此建立一組適合城市軌道交通BOT融資的影子價格。

1. 城市軌道交通BOT融資簡述

1.1BOT 融資的含義及特點

BOT(Build Operate Transfer)融資即建設—經營—移交融資模式,是指由有關政府機構對項目的建設和經營提供一種特許經營權協議作為項目融資的基礎,由投資者自行融資開發建設項目,并在一定期限內經營項目以獲取商業利潤,期滿后根據協議將該項目轉讓給有關政府機構的一種融資方式。BOT融資具有以下特點:

1)BOT 融資是無追索的或有限追索的,債務償還只能依靠項目的現金流量。

2)投資者在特許經營期內擁有項目的所有權和經營權。

3)名義上,投資者承擔了項目全部風險,因此融資成本較高。

1.2城市軌道交通BOT融資案例

深圳地鐵4號線一期工程4公里線路由政府部門先期投資建設完成,二期工程16公里線路,政府采用 BOT 的方式引入外資。2004年1月,深圳市政府與香港地鐵有限公司簽訂原則性協議,確定由香港地鐵有限公司完成4號線二期 BOT 項目。香港地鐵有限公司依照中國法律在深圳市注冊設立一家外商獨資/合資有限責任公司作為項目公司,負責建設4號線二期工程、運營4號線整體(包括一期和二期)以及直接或間接經營地鐵沿線地塊的房地產開發項目。在經營期內香港地鐵有限公司持有不少于項目公司股權的51%。項目公司的注冊資本不低于投資總額的40%。深圳市政府將4號線一期設施以租賃的方式交給項目公司經營,首個租賃期限為20 年,期限屆滿,雙方續訂租賃到經營期屆滿。香港地鐵有限公司負責籌措注冊資本和投資總額的差額,融資資金必須用于4號線二期工程的建設和運營。

項目公司在經營期滿之后,向深圳市政府移交地鐵4 號線設施,并且確保所移交的設施處于良好的狀態,移交的二期設施不存在任何抵押、質押和任何形式的擔保,且不受任何第三人的追索。項目公司在經營期間接受深圳市政府交通主管部門及其他職能部門對地鐵4 號線的監督,接受政府價格主管部門制定的4號線票價。

1.3 城市軌道交通BOT 融資存在的突出問題

從城市軌道交通建設現狀來看,雖然BOT在其他基礎設施建設領域已有成功案例,但由于城市軌道交通其固有的特性,使得BOT融資應用于城市軌道交通建設中還存在突出的問題,具體表現在:城市軌道交通投資額巨大,固定資產折舊和財務費用高昂,運營成本高,初期虧損嚴重,遠期內部收益率一般也只有2%左右,為了保證投資者的投資回報,政府在BOT項目經營期限內需給予補貼。

政府補貼的形式概括起來有兩種:即資源補貼和資金補貼。

1)資源補貼,即政策上給資源,供投資者開發。城市軌道交通的建設勢必會使沿線的地價升值,政府可以將軌道交通沿線的部分地上資源,主要是土地資源,交給投資者開發,用開發收益彌補運營虧損。如深圳地鐵4號線BOT建設經營過程中,為滿足香港地鐵有限公司的投資回報,深圳市政府采取協議出讓的方式,向項目公司提供地鐵沿線 80 公頃土地用于房地產開發。項目公司按評估地價的60%繳納土地使用權費用,用房地產開發的收益來獲取地鐵4號線BOT建設的回報。目前由于土地政策的變化,經營性土地必須嚴格按照招、拍、掛的方式公開上市交易,這使得資源補貼的方式難以實現。

2)資金補貼,即政府根據城市軌道交通BOT項目的經營情況,每年撥付一定的資金予以補貼。

因資源補貼囿于土地政策難以操作,故資金補貼成為了主要的補貼形式。而如何減少政府的補貼金額,如何通過補貼促進投資者加強管理、提高服務水平,也成為一個亟需研究的問題。筆者建議在城市軌道交通BOT融資上引入影子價格,以解決了這一問題。

2. 影子價格的概念及應用

影子價格是一種理論價格,是從資源有限性出發,以資源充分合理分配并有效利用為核心,以最大經濟效益為目標的一種測算價格,是對資源使用價值的定量分析。影子價格的定價思想是,資源的邊際機會成本(MOC),即由社會所承擔的消耗一種自然資源的全部費用,在理論上應是使用者為資源消耗行為所付出的價格P,即P= MOC。當P< MOC時會刺激資源過度使用,P> MOC時會抑制正常的消費。影子價格彌補了傳統的資源經濟學中忽視資源使用所付出的環境代價以及后代人或者受害者利益的缺陷,可以作為決策的有效判據用來判別有關資源環境保護的政策措施是否合理。

從歷史上看,影子價格是由收費公路BOT項目遇到的問題所引發的。由于車流量難以準確預測,這就導致了風險和贏利完全取決于雙方的談判能力,為此,政府的選擇常常是干預和合法違約,私人的選擇則是賄賂和機會主義。為解決這一問題,英國國家審計署首先提出了“影子價格”的辦法,由政府通過行政補貼等形式,來補償收費公路的運營成本和資本成本。每一個享用收費公路的市民除繳納一定的通行費后,還通過上繳政府行政性收費或稅收,間接交付使用收費公路的費用。

3. 影子價格在城市軌道交通BOT融資中的應用研究

在城市軌道交通BOT融資中引入影子價格后,其運作方式為:投資者以BOT形式參與城市軌道交通項目的建設,乘客以政府制訂的票價支付出行費用;政府將影子價格和實際票價的差值部分補貼給投資者。通過影子價格,政府將城市軌道交通的部分外部性內部化后轉移給投資者;投資者因有可預期的投資回報,故具備了投資城市軌道交通項目的可能。

3.1 城市軌道交通影子價格的確定

城市軌道交通的票款收入取決于客流量及票價,故影子價格是一組和客流量相關的函數。

假設有A、B兩個投資者發起成立項目公司,以BOT方式承擔某城市軌道交通項目的建設。項目公司的資本結構為:資本金比例為40%,剩余部分通過銀行貸款解決。

確定第一組影子價格為:足以彌補經營成本和折舊;

確定第二組影子價格為:足以彌補第一組成本,并能按期償付項目公司銀行貸款成本;

確定第三組影子價格為:足以彌補第二組成本,并盡可能滿足投資者股權投資期望的報酬率;

確定第四組影子價格為:足以保證投資者股權投資期望的報酬率。

具體的影子收費給付結構表見表1:

根據上面影子收費的給付結構,可以計算出相應區間的影子價格,影子價格是指超過該級區間最低客流量的部分每人次的費用。設年客流量為t人次/年,影子價格為pi元,則:

(l)當t∈[o,α0)時,P0=經營成本+折舊;

(2)當t∈[α0,α1)時,超過客流量α0的部分每人次將支付p1元

∴P1= P0+(t-α0)* p1,當t=α1時,

P1= P0+項目公司銀行貸款成本

p1= (P1-P0)/(α1 -α0)

(3) 當t∈[α1,α2)時,超過客流量α1的部分每人次將支付p2元

∴P2= P1+(t-α1)* p2,當t=α2時,

P2= P1+私人投資者股權投資期望值

p2= (P2-P1)/(α2 –α1)

(4) 當t∈[α2,+∞)時,超過客流量α2的部分每人次將免費,p3=0,支付額度封頂,即

P3= P2

從上面的計算方法我們可以看出,設計的影子價格的給付結構在每一區間可以至多保證該級權益人的利益。具體各區間影子價格對應表見表2:

3.2 引入影子價格的BOT融資的特點

(1)政府在此種融資中,其所承擔的主要義務是每年按合約規定的影子收費結構支付給投資者影子價格與政府定價之間的差額部分。并且此融資模式給政府提供了一個付款上限,使政府對于未來花費有了一個最高估計,有利于保障政府的利益。

(2)投資者在給定的最高限價下,可以通過加強管理、提高服務水平、優化生產要素組合、技術創新等手段降低成本,吸引客流,以取得更多的效益。避免在實際運作中投資者為了經濟利益簡單追求客流量最大化,大大減少了損害公共利益行為的可能性。

(3)若有多個投資者希望參與某城市軌道交通項目的BOT融資,政府可引入競標機制,以事先計算的影子價格為最高限價,在投資者承諾提供符合要求的服務的基礎上,以出價低者中標。

4. 結束語

在城市軌道交通BOT融資中引入影子價格,可將城市軌道交通的部分外部性內部化后轉移給投資者,投資者因有可預期的投資回報,故具備了投資城市軌道交通項目的可能。而政府通過在BOT融資中引入影子價格,可鎖定補貼上限。因此,在城市軌道交通BOT融資中引入影子價格具有現實意義。

參考文獻:

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