熱錢洶涌，外儲泄洪

鄭子軒

全球金融危機緩和以及實體經濟的觸底反彈，使得資金的風險承受能力更強，對盈利水平的要求變得更高。從現在的趨勢來看，熱錢再度涌入中國的可能性已經愈來愈大了。

中投越來越耐不住幾個月未“出海”的寂寞了。繼6月2日擬增持大摩12億美元普通股之后，中投正將目光轉向英國。倫敦金融城市長陸毅安(lanluder)透露，中投公司正認真考慮在英國投資。中投董事長樓繼偉在4月份的博鰲論壇期間曾表示，會積極考慮投資于歐洲市場，已經有許多潛在目標，會謹慎以適度規模進行投資。現在看來，中投“出海”的愿望還很迫切。

細細觀察金融危機以來中投公司掌門人的言論，會發現一絲端倪。樓繼偉2008年12月3日在香港的克林頓全球倡議會議上表示，目前不敢投資發達國家金融機構，因為“我們不清楚他們遭遇了什么問題”。而在2008年10月24日清華大學公共管理學院演講時，樓還信心滿滿，稱當前美國實體經濟進入衰退不可避免，而實體經濟的衰退可能會導致遍地是黃金。一副躍躍出擊的姿態。

中投公司操作理念短時間內如此強烈變化，在中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇看來，正是中國外匯儲備急劇膨脹下，病急亂投醫的典型表現。目前面對每月在不斷推高的“外匯儲備籠中虎”最頭痛的不止中投公司一家，最郁悶的還是中國外匯儲備管理局。

藏匯于民漫漫路

過高的外匯儲備使中國更加依賴美元和美國的金融市場，加劇了資源錯配現象，國家外管局應該深知其中痛楚，但是近20年走順的老路，短時間扭正也非易事，“匯率作為對外的基石”關聯著太多的利益方。

“只能一點點改變，中國外匯儲備5000億美元就足夠支撐經濟需要的，超過7000億就是很大的包袱，這是經濟研究者的共識，但是短時間內給中國外儲消腫，還真沒有哪個學者能給開出切實可行的藥方。”國務院發展研究中心宏觀部魏加寧研究員認為，長遠來看，藏匯于民是中國必然選擇的方向。

5月以來。國家外管局針對外匯管理連續出臺了三項政策，這讓市場對此變化充滿了期待。

先是在5月5日，外管局發布了《關于境外機構境內外匯賬戶管理有關問題的通知》，此措施被認為是緩解了境外機構外資借道流入國內市場的風險。緊接著，5月13日下發的《關于調整部分資本項目外匯業務審批權限的通知》，將資本金賬戶異地開戶、境內機構對外提供擔保等10項業務的審批權限下放。5月18日，外管局再次就境內機構境外直接投資外匯管理征求意見，擬在境外投資的外匯資金來源、資金匯出管理以及境內企業對外融資擔保等多方面對境內企業“走出去”進行支持。此外進一步放寬QDII專戶業務限制和開啟新一輪額度審批。

國家宏觀經濟研究院對外經濟所所長張燕生分析，這些規定會對促進國內企業“走出去”進行海外并購產生比較重大的意義。“顯然，這個規定從外匯融資、審批、前期費用以及利潤匯回等諸多方面。為國內企業‘走出去并購提供了便利，在很大程度上解除了企業出海并購在外匯資金運作方面的憂慮。”

而更為重要的是加大了對政府加快人民幣資本賬戶開放的期望。“這些制度性的變化力度雖然仍顯有限，但制度的變遷確是長期的，目前已經開了個好頭。短時期內密集出臺放松外匯管制的新規，是國家根據現實需要積極推進的外匯管理體制改革，也為將來資本項目的開放打下基礎。”張燕生認為人民幣資本項目開放顯然已經成為一個大趨勢，這不僅是目前企業“走出去”的客觀要求，也是人民幣國際化和建設上海國際金融中心的要求。

從全球范圍內來看，無論是資源、糧食等大宗商品，還是上市公司股權，都處于較低的位置，而政府鼓勵企業去購買包括礦山、能源等資產，不僅會減輕外匯儲備的壓力、促使企業經營的國際化，對資源的獲取能力更會關系到今后一二十年中國經濟的增長潛力。而從近期政府在推動雙邊貨幣互換以及人民幣貿易結算、在上海建設國際金融中心的動作上來看，政府對人民幣國際化的態度還是非常堅定的，而人民幣的真正國際化，客觀上就需要人民幣資本項目能夠盡早開放。

其實，在現在經濟形勢下，用傳統的強制結匯的老辦法防止資金外流，掌握和監測國際資金流動趨勢。在商務部國際貿易合作經濟研究院梅新育研究員眼中，這是非常可笑的，因為中國融入全球經濟一體化過程本身，就是資金流、貨物流和信息流以及人流越來越頻繁，規模越來越大的過程。資本管制能維持多長時間效果呢?一旦全球金融市場松動，信貸擴張開始，外儲規模估計急劇膨脹，外管部門不得不提早開閘泄洪。

從這個角度上來看，這些外匯管理的制度性改善，都為今后人民幣資本賬戶的盡早開放提供了條件。國家外匯管理局經常項目司司長杜鵬近日也表示，外管局將穩步推進資本項目可兌換，進一步促進貿易投資便利化，有序放開中國的資本市場。

從根源上來說，是人民幣匯率的長期低估讓中國錯誤地積累了過多的外匯儲備，而人民幣資本賬戶的不開放，又使得每個人無法自由地處置自身擁有的外幣資產，只能被動地交由國家來集中管理和投資，這就是事實上的強制結匯。

“外匯儲備現在交由外管局和中投等機構來處置，外儲所有權和決策權偏離所造成的激勵機制扭曲，以及政府管理者的權責不匹配。無法指望外管局的交易員們在投資時像對待自家房產那樣來對待國家外儲，也無法讓其承擔由他們的投資行為造成的損失。”梅新育認為國內外儲經營存在諸多弊端，黑箱操作的投資和運作模式需要改變，應該深究中國外匯儲備背后的制度性原因。從長期來看，堅持市場化的改革方向，完善人民幣匯率形成機制和開放人民幣資本賬戶，應成為中國金融體制改革的目標。

熱錢醞釀套利中國

讓國家外匯管理局高度緊張的是熱錢蜂擁的態勢。

經濟好轉讓資本的風險承受能力明顯增強，資本不再希望躲在安全性較好的美國國債上“睡大覺”，而是要投入到大宗商品和新興市場來賺取更多的收益。而這其中，中國可能是這些資本最主要的一個目的地。

一個明顯的例證是，由于大陸的人民幣資本賬戶沒有開放，國際資本一般在香港股市購買中資股作為投資替代。而目前，國際資金已云集香港準備做多中國——由于國際資本大量涌入要求兌換港幣，香港金管局網站顯示，5月迄今，香港金融管理局至少有9天進行干預，向市場注入流動性，以此保護港元與美元的聯系匯率。

香港特區金管局總裁任志剛曾在5月21日向立法會財經事務委員會匯報金管局工作時，確認香港已成熱錢避難所。6月5日，香港銀行系統結余達到了2569.67億港元，創出香港歷史最高點。而花旗銀行最新的研究報告也指出，流入香港的資金，已經達到2007年牛市高峰每周流人的資金量水平。

對于熱錢大肆流入香港的原因，魏加寧

認為，主要是看好內地經濟。迫于資本流動不暢(無法進入內地)，熱錢只能借道內地大型上市企業匯聚的香港市場。從大趨勢上來說，中國經濟將領先其他主要經濟體而率先復蘇，人民幣對美元仍維持在人為低估的水平，全球主要央行都實行了幅度史無前例的寬松貨幣政策，這三個因素，決定了熱錢再度大幅涌入中國的風險之大。

毫無疑問，中國經濟仍然是全球的“優等生”；而中國經濟復蘇要領先于歐美同行的判斷，已經得到了國際投資者的廣泛認同。因此，全球資本會優先配置到中國，這是戰略性判斷，不會因為短期經濟波動而隨意改變。

熱錢大量流入是鐵定的事實，據了解基本上都以貨款、貿易融資、外債、外商投資資本金、轉移支付或服務貿易收匯的方式流入境內，并最終反映到人民銀行的資產負債表上。僅香港一地，最初源于銀行貸款的跨境流入資金一年就可以多達900億美元，再加上其它國家或地區的外匯貸款、貿易融資以及外商投資企業外方股東的自有資金，累計流入中國內地的外匯資金規模應當是相當驚人的。

中國歷來“寬進嚴出”的外匯管制體系，為大量外資流入中國創造事實上的寬松環境。張燕生認為，以中國近期股市、房市的漲幅來看，中國對于境外熱錢早就不是如何防堵的問題了(它們早已通過各種管道滲入中國)，而是未來當它們撤資中國的時候，將會造成什么樣的影響。

可以說，目前國際實業資本對中國經濟的看好程度，明顯超出了去年年末市場的預計——無論是政府相關主管部門，還是關心中國經濟的市場人士，當時一個普遍的擔憂就是，一些歐美跨國企業很可能會大規模從中國撤資。

可是一些有實力的、具有長期戰略投資眼光的在華跨國公司卻在悄悄地逆勢增資。逆勢增資的跨國企業包括IT業巨頭3M和思科公司、醫藥巨頭杜邦、日本零售巨頭永旺集團，甚至包括陷入困境的通用汽車公司。此輪經濟危機不僅沒有中斷實業資本向中國配置的趨勢，更有可能進一步加速這一進程。

目前，金融資本對中國的態度又是如何?在張燕生看來，中國經濟可能將要迎來跨境金融資本流動的拐點了。隨著世界經濟逐步走出危機，金融資本的態度也將發生明顯轉變，也許在數月之后，就會再度呈現熱錢涌入中國的大趨勢了。這種趨勢，將提升今后中國經濟的景氣度，但也會放大潛伏著的通脹風險。

歷史上有太多的經驗可供借鑒。游資在1980年代進入日本股市，在1990年代進入泰國，無不在大量撤資的時候導致了經濟、金融危機。而對于中國來說，熱錢似乎正在避險和人民幣升值預期下洶涌而來。“中國應現實地做好應對經濟危機的系統性方案。加速對外投資的步伐，擴大進口，減少順差，以避免外資大出大進。”張燕生提醒等到人民幣升值到頭的時候，外資大幅流出，不可避免。