后危機(jī)時代的中國經(jīng)濟(jì)

張宗新　吳　娜

從2009 年中期開始，全球已經(jīng)渡過金融危機(jī)的恐慌而進(jìn)入“后危機(jī)時代”，政策刺激下的中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇。受基期因素影響，今年GDP 增速可能逐季提高，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)增長仍呈現(xiàn)內(nèi)在不穩(wěn)定性。

全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“后危機(jī)時代”

自2008年下半年，受到金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)劇烈下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷二戰(zhàn)后的“最嚴(yán)重”沖擊。經(jīng)過各國政府和貨幣當(dāng)局的經(jīng)濟(jì)刺激，2009年二季度以來，無論是新興市場還是發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步企穩(wěn)，全球已經(jīng)渡過金融危機(jī)的恐慌而進(jìn)入“后危機(jī)時代”。

盡管學(xué)術(shù)界對全球經(jīng)濟(jì)是否“觸底”仍存在一定爭議，但是本輪危機(jī)的“最黑暗時刻”已經(jīng)過去。之所以判斷全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“后危機(jī)時代”，我們主要基于兩方面的證據(jù)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面和虛擬經(jīng)濟(jì)（金融市場）層面。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看，在各國積極財政政策和數(shù)量化貨幣政策的“反危機(jī)”政策搭配下，全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了迅速反彈。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)預(yù)測，無論是世界經(jīng)濟(jì)（World）、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（Advanced）和新興市場（Emergering）在2009年全球經(jīng)濟(jì)“觸底”后將出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，世界經(jīng)濟(jì)平均增長率從2009年的-1.3%增長率恢復(fù)到2010年的正增長，并在2011~2012年恢復(fù)到危機(jī)前的2%~2.5%左右正常水平；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從2009年的-3.8%增長率恢復(fù)到2010年的微弱正增長；新興市場經(jīng)濟(jì)體也將從2009年的2.5%低增長恢復(fù)到2010年的5%中度增長（見圖1）。對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)見底的判斷，同樣也可以從OECD先行指標(biāo)進(jìn)行判斷。從OECD提供的2009年1~4月份先行指標(biāo)看，中國、英國以及歐盟的先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)反彈；美國、日本、德國等經(jīng)濟(jì)體的先行指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)；俄羅斯、巴西的先行指標(biāo)雖在今年4月份仍呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但我們判斷5~6月份會出現(xiàn)明顯反彈（期間資源類大宗商品大幅上漲）。

從虛擬層面看，判斷經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“后危機(jī)時代”的標(biāo)志是金融市場恢復(fù)到危機(jī)前的“正常狀態(tài)”。在金融市場上，衡量金融市場是否穩(wěn)定的一個重要指標(biāo)就是利差指標(biāo)。從美國金融市場的利差看，進(jìn)入2009年5月份以來，美國金融市場已經(jīng)逐漸恢復(fù)到金融危機(jī)爆發(fā)前的“正常狀態(tài)”，即50BP之下。隨著美國政府的大力救助和向金融市場注入資金，利差指標(biāo)在2009年初下降到100bp左右，2009年3月份之后，此指標(biāo)逐漸下降，2009年5月已經(jīng)逐漸恢復(fù)到正常水平，這一指標(biāo)表明美國金融市場已經(jīng)恢復(fù)到后次貸危機(jī)的“正常狀態(tài)”。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性分析

經(jīng)歷了自2003年至2007年高速增長的黃金五年之后，中國經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)的沖擊下開始步入艱難的下行周期，期間中國經(jīng)濟(jì)增長的動力結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)明顯的變化；從中可以看出的是，2008年以來的中國經(jīng)濟(jì)增長的快速回落，主要是由于需求的大幅萎縮造成的，其中包括內(nèi)部需求和外部需求。鑒于此我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，不僅需要內(nèi)部需求的回暖，也需要外部需求的回升。

接下來我們從“三大需求”入手，探討中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇前期至實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇的過程中，這種經(jīng)濟(jì)增長的動力結(jié)構(gòu)的演變，并對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需要的外部環(huán)境進(jìn)行簡要的分析。

內(nèi)部結(jié)構(gòu)?：投資成為拉動經(jīng)濟(jì)的主要力量

經(jīng)濟(jì)增長的動力結(jié)構(gòu)演變

從“三大需求”對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率來看，2003年至2007年期間可以劃分為前后兩個階段。第一階段（2003至2004年），期間投資的平均貢獻(xiàn)率達(dá)到了59.5%，平均拉動經(jīng)濟(jì)增長6個百分點(diǎn)。第二階段（2005年至2007年），過去兩年主要靠內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式開始出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，外需對經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)率由前一階段的3.5%快速上升到了21.03%，成為中國經(jīng)濟(jì)增長的一股新力量。

全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使得連續(xù)幾年高漲的外部需求突然出現(xiàn)急剎車，中國經(jīng)濟(jì)也隨之進(jìn)入了下行周期。中央政府及時進(jìn)行了宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)變，由“雙防”到“一保一控”；隨著危機(jī)的愈演愈烈，2008年10月份開始，中央政府在保增長目標(biāo)下開始實(shí)施“雙積極”宏觀調(diào)控政策，在政策的強(qiáng)力支持下，2008年中國經(jīng)濟(jì)增長率還是由之前的13%以上大幅放緩至9%，但基本實(shí)現(xiàn)了保增長的目標(biāo)。期間，經(jīng)濟(jì)增長三大動力結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了顯著的變化，最顯著的是出口貢獻(xiàn)率快速回落至9.2%，僅僅拉動經(jīng)濟(jì)增長0.8個百分點(diǎn)，較2007年大幅減少1.8個百分點(diǎn)；內(nèi)需也出現(xiàn)了明顯的放緩，但卻成為了中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵力量，消費(fèi)和投資分別拉動經(jīng)濟(jì)增長4.1個百分點(diǎn)，較2007年分別減少了1.2個百分點(diǎn)和1個百分點(diǎn)。

三大需求走勢判斷

2009年以來，中國外部需求仍在持續(xù)萎縮之中，其對經(jīng)濟(jì)增長將起到負(fù)面作用，消費(fèi)則相對較為平穩(wěn)，投資則在中央政府刺激內(nèi)需政策拉動下保持了強(qiáng)勁增長，而且這也將是今年的主要趨勢。那么，在這種增長模式下，2009年中國經(jīng)濟(jì)的“保八”重任就要由內(nèi)需來擔(dān)當(dāng)。接下來，我們將對過去五個月以來三大需求的基本情況進(jìn)行簡單回顧并對其未來走勢做出進(jìn)一步判斷。

首先，消費(fèi)增速平穩(wěn)回升。自去年10月份開始，我國消費(fèi)增速開始出現(xiàn)放緩，在今年2月份觸底，并在3月份開始平穩(wěn)回升，期間消費(fèi)增速由20%以上的高點(diǎn)減緩至11.6%的最低點(diǎn)，至今年5月份回升至15.2%，仍是一個較低的增長水平。消費(fèi)增長出現(xiàn)大幅放緩，除了危機(jī)沖擊下的需求回落，也有物價下跌的因素，那么扣除物價因素后的消費(fèi)實(shí)際增長速度總體上較名義增長速度顯得更平穩(wěn)一些。從趨勢上來看，今年3月份開始，國內(nèi)消費(fèi)增長已進(jìn)入平穩(wěn)回升通道。結(jié)合系列刺激消費(fèi)政策的逐步出臺，以及考慮消費(fèi)者信心的逐步回升，后期國內(nèi)消費(fèi)仍將持續(xù)平穩(wěn)回升，預(yù)計6月份社會消費(fèi)品零售額增長速度會繼續(xù)回升至15.5%以上，下半年會回升至17%左右，全年可能在16%左右。

其次，投資保持強(qiáng)勁增長。在政府4萬億元刺激經(jīng)濟(jì)的投資計劃下，投資將是今明兩年經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力。從今年前五個月的數(shù)據(jù)來看，政府刺激政策拉動投資增長的初步效果已經(jīng)顯現(xiàn)，國內(nèi)投資連續(xù)五個月保持高速增長，其中1~5月份累計增長速度就達(dá)到了32.9%。而且投資高增長的可持續(xù)性也不斷加強(qiáng)，除了連創(chuàng)新高的國有及國有控股投資增長外，非國有及國有控股的內(nèi)資企業(yè)的投資增長速度在今年3月份開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，前五個月累計增速回升至33.58%，較前四個月回升3.04個百分點(diǎn)，連續(xù)三個月回升。從上述數(shù)字來看，政府主導(dǎo)下投資增長依舊強(qiáng)勁，且在其帶動下，過去幾個月以來一直低迷的民間投資已經(jīng)開始出現(xiàn)回暖。民間投資的主要代表——房地產(chǎn)開發(fā)投資也在逐步回升，而且后期仍有持續(xù)回升趨勢；此外，考慮隨著政府投資帶動效果的進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)，今年下半年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)保持30%以上的高速增長，預(yù)計2009年全年投資增長速度有可能在35%左右，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將超過60%。

最后，外貿(mào)形勢依舊未現(xiàn)好轉(zhuǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，我國外貿(mào)形勢遭遇了前所未有的困境。從去年11月份開始，我國進(jìn)出口總額連續(xù)出現(xiàn)同比下降，至今年5月份我國外貿(mào)形勢依然相當(dāng)嚴(yán)峻，外部需求的極度萎縮是中國出口持續(xù)下降的根源，國內(nèi)出臺的相關(guān)扶持政策在這種形勢下是很難奏效的，中國出口形勢的好轉(zhuǎn)必須依賴外部需求，因此中國出口何時真正實(shí)現(xiàn)見底回升需看全球，特別是與中國貿(mào)易關(guān)系較為緊密的各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢何時好轉(zhuǎn)。

外部結(jié)構(gòu) ：期待美國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)暖

盡管美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)總體上是比較反復(fù)的，但美國經(jīng)濟(jì)的最壞時刻也已經(jīng)過去，目前處于嘗試性企穩(wěn)階段。剛剛公布的5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是喜憂參半，具體情況如下：

工業(yè)產(chǎn)值持續(xù)加速下滑

數(shù)據(jù)顯示，5月份美國工業(yè)產(chǎn)值同比下滑13.4%，環(huán)比下滑1.1%，下滑幅度較4月份分別加深0.7個百分點(diǎn)和0.4個百分點(diǎn)。特別是美國工業(yè)產(chǎn)值同比下滑幅度自去年10月份以來一直在持續(xù)加深；與此同時，設(shè)備使用率也持續(xù)下降，至今年5月份下降至68.3%，創(chuàng)出新低。期間兩大NBER景氣循環(huán)指標(biāo)也在持續(xù)下降之中，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和非農(nóng)就業(yè)人口總數(shù)5月份分別下降至95.8%和132151百萬的新低水平。

住房市場逐漸企穩(wěn)

今年以來的住房市場總體上已停止惡化，正逐步企穩(wěn)。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份，美國新建私人住宅開工總數(shù)53.2萬套，較4月份增多7.8萬套；5月份建筑許可總數(shù)51.8萬套，較4月份增多2萬套。

消費(fèi)支出正在觸底

從今年年初以來的數(shù)據(jù)來看，美國消費(fèi)支出的深度惡化已經(jīng)停止，目前正處于探底階段。近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國零售銷售及餐飲服務(wù)銷售總額5月份同比下滑9.6%，下滑幅度較4月份收窄0.4個百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.5%；除汽車外的零售銷售5月份同比下滑7.3%，下滑幅度與4月份持平，環(huán)比上升0.5%。此外，今年以來的美國汽車銷售也在逐步觸底，經(jīng)季調(diào)的5月份汽車銷售總額為990萬美元，較4月份增多60萬美元。總體上來看，今年前五個月美國消費(fèi)支出的下滑沒有出現(xiàn)深度惡化，盡管每個月數(shù)據(jù)出現(xiàn)了反復(fù)振蕩，但觸底跡象明顯。

消費(fèi)者信心總體趨于回升

由世界大企業(yè)聯(lián)合會和美國密執(zhí)安大學(xué)所調(diào)查的數(shù)據(jù)均顯示，今年以來的美國消費(fèi)者信心在經(jīng)歷了2月份的低點(diǎn)之后一直處于上升通道。由這兩家機(jī)構(gòu)所調(diào)查的美國5月份消費(fèi)者信心指數(shù)分別為54.9%和68.7%，分別較4月份回升14.1個百分點(diǎn)和3.6個百分點(diǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑

中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長背后的“雙重悖論”

在經(jīng)歷了去年四個季度以來的艱難階段之后，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始慢慢恢復(fù)，今年二季度以來已經(jīng)先于其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了率先反彈，國內(nèi)各主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)整體上呈現(xiàn)了企穩(wěn)回升態(tài)勢。中國經(jīng)濟(jì)得以擺脫衰退的關(guān)鍵在于政府大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，這樣使得中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前階段的恢復(fù)性增長主要依賴于投資的高速增長，且其中主要是政府投資，盡管政府投資對民間投資的帶動效果已經(jīng)開始有初步顯現(xiàn)，但是其中的擠出效應(yīng)也不可小看，這種效應(yīng)會使得民間投資的恢復(fù)相當(dāng)緩慢。盡管如此，在強(qiáng)勁的政府投資帶動下，今年下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度還是會達(dá)到8%~9%，在本輪調(diào)整周期開始以來，已經(jīng)恢復(fù)到了一個相對較高的水平，但這種經(jīng)濟(jì)增長背后隱藏著不合理和不可持續(xù)性，也就是經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量不高。除此之外，強(qiáng)勁增長的政府投資將造成過剩的產(chǎn)能，特別是在國內(nèi)消費(fèi)增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上投資增速的情形下，產(chǎn)能過剩問題在今年下半年將會表現(xiàn)得日益突出。由此我們認(rèn)為，今年下半年相對較高經(jīng)濟(jì)增長背后是宏觀層面的“雙重悖論”：經(jīng)濟(jì)增長速度和質(zhì)量的悖論，國家投資對社會投資存在擠出效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)的悖論，強(qiáng)政府投資和低效率的矛盾突出。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑的階段劃分

鑒于以上分析，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路將會是極其曲折和漫長的。中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)的全面的復(fù)蘇將需要有“內(nèi)部需求”和“外部需求”的支撐；那么在此基礎(chǔ)上并結(jié)合前文的分析，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇大致可以劃分為以下三個主要階段（見圖2）：

第一階段：金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)反彈顯現(xiàn)（2009年二季度）

2009年3月份以來，在中央經(jīng)濟(jì)決策部門經(jīng)濟(jì)刺激作用下，中國的領(lǐng)先指標(biāo)、行業(yè)數(shù)據(jù)和政策效果經(jīng)濟(jì)反彈開始顯現(xiàn)，企業(yè)回補(bǔ)庫存等行為導(dǎo)致PMI、發(fā)電量等工業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)出現(xiàn)反彈，宏觀經(jīng)濟(jì)總體已經(jīng)渡過了金融危機(jī)的恐慌階段，經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)。在政府?dāng)U張財政政策和寬松貨幣政策環(huán)境的支持下，從2008年11月到2009年二季度金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勁的反彈狀態(tài)。根據(jù)我們的預(yù)測，今年二季度開始至明年年初的中國經(jīng)濟(jì)增長的平均水平將在7.5%左右，2009年下半年經(jīng)濟(jì)增長將在8%~9%之間。

第二階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在修復(fù)筑底階段（2009年中期~2010年中期）、

在全球金融危機(jī)沖擊下，2009年的全球經(jīng)濟(jì)將面臨二戰(zhàn)以后最為嚴(yán)重的衰退和經(jīng)濟(jì)萎縮。在這一基本背景下，2009年第一季度GDP創(chuàng)出本輪經(jīng)濟(jì)周期的低谷（6.1%）。此后將逐步企穩(wěn)，且有望在2009年中期以后開始緩慢復(fù)蘇，預(yù)計2010年經(jīng)濟(jì)增長將恢復(fù)至8.5%~9%的水平。

值得一提的是，在這一階段由于全球經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，金融危機(jī)沖擊仍向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行擴(kuò)散，中國經(jīng)濟(jì)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的刺激下處于內(nèi)在修復(fù)筑階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍存在不穩(wěn)定和反復(fù)狀態(tài)。尤其是上周公布的美國的零售和就業(yè)數(shù)據(jù)、中國的工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)和歐洲的GDP數(shù)據(jù)都比預(yù)期的差，投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V-型復(fù)蘇的預(yù)期大打折扣。

第三階段，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇階段（2010年下半年之后）

越來越多的跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)將成為本輪金融危機(jī)率先復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)體。但是，中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性復(fù)蘇一定出現(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，即2010年之后。雖然目前全球經(jīng)濟(jì)的萎縮已經(jīng)開始逐步得到緩解，但是其真正的恢復(fù)還需等到明年，由此中國在這一段時期所面臨的外部環(huán)境仍然比較惡劣，外部需求對此時的中國經(jīng)濟(jì)增長所起到的作用仍將是比較負(fù)面的。2009年一季度美國和歐盟的季度環(huán)比經(jīng)濟(jì)增長率分別下滑-6.1%和-2.5%，全球經(jīng)濟(jì)，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)仍面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮壓力。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的發(fā)動機(jī)是國內(nèi)所采取的大規(guī)模的刺激政策，而中國經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇及走向繁榮之路，仍需以美國為主的全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)增長。近年來，我國經(jīng)濟(jì)的存在超過60%的對外依存度，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了世界經(jīng)濟(jì)走勢已成為中國經(jīng)濟(jì)的外生變量，2009年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性復(fù)蘇起到關(guān)鍵性作用。樂觀的預(yù)計，美國經(jīng)濟(jì)將于2009年下半年開始緩慢復(fù)蘇，2010年是世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行緩慢的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，這對我國外部需求的修復(fù)起到了關(guān)鍵性作用。

通脹成為中國復(fù)蘇的最大挑戰(zhàn) ：資產(chǎn)隱性泡沫

為應(yīng)對“百年一遇”的金融危機(jī)，各國貨幣當(dāng)局采取了超寬松的貨幣政策為金融體系注入資金。按照金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的演繹邏輯，全球央行大量投入流動性的結(jié)果只有兩種結(jié)果：一種是經(jīng)濟(jì)能夠快速復(fù)蘇；另一種是通脹的到來。我們傾向后一種觀點(diǎn)，即在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的過程中，通脹到來的步伐要更快一些。

盡管全球經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)衰退狀態(tài)，但是通脹預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)，“貨幣因素”在金融市場和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用下面臨重新評價，無論是全球商品市場還是股票市場都出現(xiàn)面臨重估的考驗(yàn)。

尤其是伴隨Libor“恢復(fù)正常”，金融市場穩(wěn)定性已經(jīng)成為通脹預(yù)期強(qiáng)化的催化劑，是因?yàn)長ibor達(dá)到“正常狀態(tài)”后，美國政府注入金融市場的高能貨幣和天量貨幣供應(yīng)在金融系統(tǒng)開始釋放能量，一方面是貨幣流通速度加快，導(dǎo)致貨幣市場的流動性充斥，因此迅速拉低Libor利率；另一方面，Libor逐漸“恢復(fù)正常“后，已經(jīng)更能真實(shí)反映貨幣政策的方向。

但在此同時，由于美國政府大舉發(fā)債，導(dǎo)致國債供給暴增，扭曲收益率趨勢，以至于國債收益率已經(jīng)無法再像以往一樣反映貨幣政策，而Libor利率和美元指數(shù)DXY出現(xiàn)高度相關(guān)，美元指數(shù)由此出現(xiàn)貶值趨勢（見圖3）。

在此有必要指出的是，刺激經(jīng)濟(jì)的低利率和超額貨幣供應(yīng)的投入已經(jīng)改變了經(jīng)濟(jì)周期中金融市場運(yùn)行的某些規(guī)律。按照經(jīng)濟(jì)周期理論，經(jīng)濟(jì)衰退與物價下行、商品市場價格低迷相伴生，產(chǎn)出水平下降和通縮密切相關(guān)。然而，考察本輪經(jīng)濟(jì)周期卻發(fā)現(xiàn)，與以往經(jīng)濟(jì)周期不同，目前盡管全球經(jīng)濟(jì)處于二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的衰退過程，但在本輪經(jīng)濟(jì)周期中的商品資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上漲，無論是貴金屬、能源、有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到2006~2007年經(jīng)濟(jì)繁榮時期的價格水平，這種違背傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的商品價格走勢，必將增加了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度。從美國商品調(diào)查局的CRB(commodity?research bureau)指數(shù)看，在2009年6月初達(dá)到260，已經(jīng)接近2007年1月份的水平，而2006~2007年則是全球經(jīng)濟(jì)繁榮時期，這一指數(shù)的走勢顯然與經(jīng)濟(jì)衰退的狀態(tài)相背離。而CBR作為17種主要商品期貨價格波動的指數(shù)，總體反映了商品市場的價格波動和宏觀波動，能比較好地反映生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）和消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)的變化,因此是一個更好地反映通貨膨脹的指標(biāo)。從近期的CRB領(lǐng)先CPI、PPI的迅速反彈，已經(jīng)將全球通脹的預(yù)期進(jìn)行了比較充分的反映，造成2009年6月份全球資產(chǎn)市場出現(xiàn)“隱性泡沫”。

積極的宏觀政策依然可期

積極財政政策和相對寬松的貨幣政策搭配仍是下半年的主基調(diào)

與工業(yè)化國家相比，中國的最大優(yōu)勢是政策選擇還有很大的空間，無論是財政金融政策、產(chǎn)業(yè)政策還是消費(fèi)政策，仍有很大的政策空間。針對國際金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)收縮，中央決策部門在發(fā)揮好需求管理政策熨平經(jīng)濟(jì)波動作用的同時，更重要的是加快經(jīng)濟(jì)調(diào)整、創(chuàng)新和改革步伐，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在活力。

2009年下半年，中央政府將繼續(xù)采取積極財政政策和相對寬松的貨幣政策，宏觀調(diào)控將繼續(xù)“保增長、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”的主線。其中，在強(qiáng)財政政策刺激保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，數(shù)量化貨幣政策擴(kuò)張保持金融體系的流動性。我們判斷，如果宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行未達(dá)到8%的經(jīng)濟(jì)增長率，中央政府對積極財政政策和寬松貨幣政策的基調(diào)不會改變。

相對寬松貨幣政策背后隱含通脹的擔(dān)憂，結(jié)構(gòu)性收縮流動性應(yīng)是央行的理性選擇

相關(guān)寬松的貨幣政策是下半年的貨幣政策基調(diào)。在2009年5月份的央行貨幣政策執(zhí)行報告中，央行明確提出下階段央行將進(jìn)一步落實(shí)適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。繼續(xù)保持銀行體系流動性充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理增加信貸投放，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

在此，我們特別關(guān)注的是各國量化寬松的非常規(guī)貨幣政策所蘊(yùn)藏的風(fēng)險正在凸現(xiàn)，這將對未來國際金融市場及全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響，尤其是加大了未來全球通貨膨脹的風(fēng)險，正如我們前文所提到的全球已經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)隱性泡沫。倘若中央銀行在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時不能及時回收巨額流動性，則隱性泡沫將轉(zhuǎn)化為顯性資產(chǎn)泡沫，新一輪地產(chǎn)泡沫和股市泡沫將在全球范圍內(nèi)重現(xiàn)。因此，在相對寬松的貨幣政策基調(diào)下，央行貨幣政策工具的選擇和操作在全球貨幣政策協(xié)同下成為一種必要。

基于對美國貨幣政策的分析我們認(rèn)為，中美貨幣政策協(xié)調(diào)方面將采取相對一致性貨幣政策取向，即中國貨幣當(dāng)局在2009年之前貨幣政策仍將持續(xù)寬松。由于各國的量化寬松政策，目前央行已經(jīng)對未來全球通脹形勢表示擔(dān)憂，我們判斷年內(nèi)利率已無下調(diào)空間。

盡管準(zhǔn)備金存在下降空間，但基于流動性充裕的前提，央行近期也不會出臺降準(zhǔn)備金率等措施。在貨幣市場上，央行會采取結(jié)構(gòu)性收縮流動性的措施，對金融市場過于充裕的流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)。同時，在匯率政策選擇上，人民幣匯率政策采取相對“錨”住美元的策略。

（本文由東北證券提供，有刪節(jié)）