何日通脹再來？

哈繼銘　邢自強

近期各類經濟數據顯示，國內外通脹力量凸現，通脹預期明顯上升。

近期全球通脹預期已明顯上升，如反映投資者通脹預期的美國普通國債與通脹掛鉤債券收益率之差，已從去年底今年初的幾乎零差異，擴大至目前的200個基點(見圖1)。這一擔憂并非空穴來風：在過去歷次通脹周期中領先于CPI物價的大宗商品和農產品價格，近期均顯著回升；且近期美中兩國貨幣增長均大幅高于名義GDP增長，過于寬松的貨幣政策也增加了未來通脹風險，畢竟通貨膨脹最終是貨幣現象。

目前的通脹力量何在

美國方面

本輪金融危機以來，美國先后采取了大幅降息至零利率、數量型寬松等措施，帶動基礎貨幣大幅上升近1倍，廣義貨幣供應也回升至9%，高于名義GDP增速達10個百分點，創歷史之最。從歷史上看，每次美國大幅放出貨幣，必然導致其后的通脹上升，從貨幣擴張到CPI物價上漲平均時滯12~20個月。

大宗商品和農產品價格在過去歷次通脹周期中通常領先于CPI物價，而近期均顯著回升，如石油從前期35美元/桶已上漲1倍至70美元/桶，銅、鋁等金屬也顯著上漲；農產品，如大豆、小麥和玉米也從前期低位明顯回彈。

美國負債率的大幅提高往往導致之后通脹較高：自金融危機以來，美國采取了各種救市和經濟刺激措施，財政赤字大幅攀升至占GDP14%，導致政府債務上升，預計2008~2011年間，公眾持有的美國國債占GDP比重將上升30個百分點?！案競舆€”意味著美國未來可能需要提高稅率以償還債務負擔。而一旦稅率提高則會對經濟增長產生負面影響，況且美國2010年起進入老齡化階段，工作年齡（同時也是納稅年齡）人均占比越來越少，因此“父債子還子難還”，最終不得不采取通貨膨脹的方式來稀釋過去政府債務。歷史上看，美國二戰期間積累的高負債推高了40年代末、50年代初的高通脹，80年代后期負債率上升也推高了1988~1991年間的通脹率。

人口結構老齡化使得抑制通脹的“產出缺口”沒有人們想像的大，因為美國潛在GDP也進入了一個結構性下降階段：我們在5月18日的周報《量化未來“低增長，高通脹”》中就指出，未來美國潛在經濟增長率至少比過去下滑1~1.5個百分點，原因來自：IT革命對勞動生產率的推動日漸衰微（IT革命帶來的技術進步過去10年對美國經濟增速年均貢獻了0.4個百分點）；人口結構逐漸老化（未來勞動力增速將從此前20年的年均1.1%下降至0.6%）；以及高債務負擔的打擊（未來需要通過加稅來償還債務，拖累潛在經濟增速）。因此盡管目前實際經濟增長低迷，但與潛在增速之間的差異（即產出缺口）并不如人們想像中大。

中國方面

中國目前貨幣政策的寬松程度比美國有過之而無不及。歷史經驗表明，大幅貨幣擴張也必然導致中國通脹上升(見圖2）。本輪金融危機以來，中國由于政府對于銀行的影響力較強，雖然利率降幅不及美國，但信貸大幅擴張，帶動廣義貨幣供應高于名義GDP增長，達22個百分點，創歷史之最，也遠高于美國同期廣義貨幣供應與名義GDP增速之差（見圖3）。我們編制的“中金中國貨幣條件指數”也顯示了目前我國貨幣條件處于有史以來最寬松水平，增加了未來通脹風險。

經濟刺激力度大，抑制通脹的“產出缺口”?。喝缜八?，美國未來潛在經濟增長將從過去20年的3%~3.5%下降至2%，這將使出口依存度較高的中國潛在產出增速也結構性放慢1~1.5個百分點（我們早在2006年9月的敏感性分析顯示，美國經濟增速下降1個百分點，考慮出口乘數效應，將拖累中國GDP增速約1個百分點）。此外，中國相對競爭力的減弱進一步打擊出口前景：中國人口結構拐點將在2015年左右到來，人口紅利逐漸衰微；而與此同時其他一些出口競爭對手國家仍處于人口紅利爆發期，中國勞動力成本相對這些國家顯著上升，在中低端制造業的競爭力逐步喪失。這一趨勢近幾年已日益顯著：人民幣相對于周邊國家貨幣升值明顯，且中國實際工資水平漲幅也明顯高于周邊國家。綜合考慮以上因素，中國潛在產出增速可能從過去多年的10%左右下滑至8~8.5%。而在經濟潛在增速結構性放慢的局面下，中國今年的經濟刺激力度較大，使產出缺口幾乎為零，相當于讓病人吃了興奮劑去跑馬拉松，未來推高物價的可能性較大。

中國通脹更易受國際大宗商品價格的影響。以中國為代表的新興市場國家，經濟增長方式以投資為主導，投資占經濟的比重和增速均顯著高于其他國家，因此物價更容易受到大宗商品價格上漲的影響；此外，硬大宗商品價格上漲也會推高國際農產品等軟大宗商品價格，中國作為大豆等農產品的進口國，國內糧價受到國際市場的直接傳導，而國際原油等大宗商品價格上升也會提高中國國內農產品的生產成本，間接影響中國糧價，因此國內與國際糧價之間存在顯著的關聯性。糧價上漲對于CPI中食品份額較大的新興市場國家（譬如中國）造成的影響顯著高于發達國家。

豬價上漲可能卷土重來：中國豬肉價格總是大起大落，過去10年發生過兩輪豬價上漲引領的通脹（2004年和2007年），可觀察到如下規律：1).豬價跌至低于6倍豬糧價比的成本線，并持續6~9個月左右，豬肉供給便會減少，引發豬價回升；2).前期豬肉降幅越大，隨后的反彈就越劇烈：2002~2003年，豬價下降幅度相對溫和（糧價比在5~6倍），因此2004年的豬價上漲也比較溫和（從5.2倍漲至7倍）；2005~2006年豬價下跌劇烈（豬糧價比一度跌至4.4倍），導致的豬肉短缺也更嚴重，隨后豬價大幅反彈（從4.4倍漲至9.7倍）；3).豬價上漲通常持續18個月左右后，新的豬肉供給才能釋放，導致豬價下跌。明年豬價可能重新進入上漲通道：由于2007~2008年豬肉價格高企使養豬有利可圖，以及政府的鼓勵養豬措施，養豬戶大量增加豬肉供給，導致豬價從2008年下半年起回落，目前已從高點下跌了39%，豬糧價比跌至5.9倍，低于長期均衡水平（6.3倍），養豬再次無利可圖。如果進一步下跌，可能引發新一輪農戶宰殺母豬、停止養豬，導致豬肉供給減少，未來兩年豬肉價格很可能重演2004年及2007年的上漲局面。

財政補貼“扛”通脹的能力在本次財政刺激后有所減弱：2007~2008年國際大宗商品和農產品上漲中，中國依靠雄厚的財政底子對國內成品油等多種商品進行物價管制和補貼，部分緩沖了顯性通脹。但當前一攬子經濟刺激計劃促使財政赤字增大，政府債務提高（2009年預算赤字9500億元，占GDP達3%，需要增發國債來彌補），且財政收入下降（1~5月同比下降6.7%），使得政府通過補貼抵御國際價格傳導的能力有所減弱。

目前的通縮力量何在

美國方面

失業率還將進一步上升。然而，正如美國潛在產出結構性放緩一樣，美國自然失業率也將結構性上升，因為其面臨人口老化，而接近退休年齡的失業者永遠不能再就業；此外，美國在本次金融危機中一些重大金融和制造業企業倒閉了，且房地產行業中期內難以恢復原先的就業。但這些結構性因素帶來的自然失業率上升，對于通脹的抑制作用有限。

美國儲蓄率還需上升，因為美國長期的巨額貿易逆差和信貸消費模式難以持續。這將抑制美國私人消費以及物價。但是，自2007年以來美國經常賬戶逆差占GDP比重已經有了明顯調整，剔除原油的赤字已經縮小到占GDP1.1%，接近歷史平均的0.6%，距離調整到均衡水平也已不遠。

中國方面

產能過剩依然較為嚴重。然而在過去同樣存在產能過剩的時期，中國也出現過明顯通脹，譬如2008年產能過剩嚴重——2007年多數工業行業在建產能達到當年產量的50%，這些產能在2008年陸續釋放，但并不妨礙CPI通脹在當年2月攀升至8.7%，PPI在當年8月攀升至10.1%。主要原因在于以中國投資為主的經濟增長模式對于大宗商品、原材料價格的上漲更為敏感，且食品占CPI權重較高的局面也使得中國更易受農產品價格上漲的沖擊。

通脹何時來臨

綜合以上因素，實證分析顯示，美國通脹到來尚待時日。美國經濟自2009年下半年走出衰退，并于2010~2011年微弱復蘇；伴隨著經濟逐步復蘇和去杠桿化需求下降，貨幣乘數上升，進一步推高廣義貨幣M2；經濟回暖和美元貶值帶動國際原油價格強勁攀升，進而推高大宗商品價格。1）基準假設：遵循目前國際原油期貨市場反映的油價預期（2009~2011年底油價分別為73美元/桶、78美元/桶、81美元/桶）；2）激進假設：國際原油價格在2009~2011年底分別達到80美元/桶、100美元/桶、140美元/桶，并傳導至其他大宗商品價格。結果顯示美國2009年仍將處于通縮，2010年方能走出通縮，但通脹仍非常溫和：全年CPI僅0.5~1.3%，直至2011年通脹才顯著上升至1.1~3.1%。這主要源于：1、寬松貨幣政策推動通脹水平的時滯；2、產出缺口在經濟微弱復蘇之下難以快速收窄，抑制了價格大幅上漲。

中國通脹來臨則可能早于美國。對于中國通脹走勢，我們也構建了一個綜合考慮流動性、產出缺口、國際大宗商品價格、農產品價格、豬肉價格的CPI通脹實證分析模型，對2010~2011年中國通脹走勢進行情景分析。關鍵假設如下：2009~2011年，國內政策刺激和全球經濟逐漸復蘇帶動中國經濟增速分別達到7.6%，7.5%和9%；2009年的爆發性信貸增長難以持續，2010~2011年恢復到正常水平，M2增速在2009~2011年分別達到25%，17%和16%；國際大宗商品和農產品價格：硬大宗商品價格與原油價格之間存在顯著的關聯，軟大宗商品（農產品）價格與硬大宗商品之間也存在顯著關聯，因此我們構建了一個原油價格傳導至其他大宗商品價格，以及國際農產品價格的實證模型，與前文研究美國通脹的假設一致：1）基準假設：遵循目前國際原油期貨市場反映的油價預期（2009~2011年底油價分別為73美元/桶、78美元/桶、81美元/桶）；2）激進假設：國際原油價格在2009~2011年底分別達到80美元/桶、100美元/桶、140美元/桶；中國國內糧價：中國作為大豆等農產品的進口國，國內糧價受到國際市場的直接傳導，而國際原油等大宗商品價格上升也會提高中國國內農產品的生產成本，間接影響中國糧價。我們的實證分析發現，國內糧價與國際糧價之間存在顯著的關聯性，因此構建了基于國際糧價傳導至國內糧價的實證模型；豬肉通脹是過去幾輪中國通脹的重要因素，因此我們也將其考慮在內：基準情景下，我們假設政府近期的豬肉收儲等措施能夠緩解豬價的快速下跌，減輕未來豬肉供給短缺程度，因此豬價明后兩年重演2004年的溫和上漲（豬糧價比在明后兩年反彈至7倍左右），這意味著豬價未來兩年可能上漲30%（考慮了同期糧價也在上漲），每年推高CPI約0.5個百分點。在激進情景下，我們假設政府沒有出臺減輕豬價下跌的措施，豬價迅速下跌，隨后重演2007年的急劇上漲（豬糧價比在明后兩年重新升至2008年高點的9.7倍），則豬價未來兩年可能上漲80%，每年推高CPI達1.2個百分點。

將以上假設融入我們的模型，估算結果顯示，中國2010CPI通脹將顯著升至3.5%~5.0%，2011年也將高達3.3%~5.1%，顯著高于我們對美國同期通脹的預期。

短期來看，CPI可望于今年11月走出通縮：未來數月受嚴重的負翹尾因素影響，CPI仍將處于同比通縮，直至10月~11月，負翹尾因素迅速縮窄，而屆時國際大宗商品價格亦遠高于去年同期水平，使得CPI可能率先邁入正區間，PPI則可能要到12月才能走出通縮。

政策方面，預計中國短期內仍將保持寬松貨幣政策，直至今年12月的中央經濟工作會議才有可能釋放出政策初步調整的信號。其后也將首先使用數量型工具等加息以外的緊縮手段，包括信貸緊縮、發行定向央票等，但貸款很難大幅下降，因為目前大量基建項目剛開始動工（1~5月新開工項目計劃投資同比上升94%），而基建項目周期通常較長，如果對其貸款驟然終止將造成爛尾工程；且明年私人部門的貸款需求也會隨投資意愿回升而上升，因此貸款自然回落的可能性不大；至于加息，最早也要到明年下半年才有可能。

通脹與資產價格之間的關系

資產價格上揚往往是通貨膨脹的前奏曲，一般發生于通脹預期已出現，但實際物價上漲尚未出現之際，貨幣政策仍較為寬松，投資者為規避未來通脹風險而購買資產，資產類別中最靈活易變的價格——股價通常首先上揚，隨后通脹預期促使購房需求提前預支，推高樓價；之后，財富效應和買房后關聯支出推動消費，導致物價上漲。

通常只有等物價上升出現之后，貨幣當局才認為通脹到來，屆時就會開始收緊流動性，貨幣由寬松變成收緊。政策收緊的初期，新興市場資產價格往往仍有一波“最后的瘋狂”，因為加息等措施可能短期內加大了國內外利差，貨幣升值預期吸引更多資金流入本國；直至緊縮性政策進入后半段，累積的力度將促使資產價格下降。從中美兩國過去的經驗來看，譬如美國上世紀70年代、2000年后的兩次通脹周期，中國2006~2008年的通脹周期，都呈現典型的“股價漲、樓價漲、物價漲”三部曲特征，物價的上漲即意味著資產價格膨脹進入尾聲。

政府有無能力及時令政策轉向避免通脹？

從歷史上看美國幾乎從未能做到在貨幣大幅擴張之后及時退出而避免通脹，譬如1974~1975年的大幅降息后產生了1977~1979年的大幅通脹，1984~1986年的大幅降息后產生了1987~1989年的通脹上升，2001~2003年的大幅降息后產生了2004~2007年通脹上升。惟一似乎成功的一次，乃是1989~1992年大幅降息675個基點之后，美國物價在1993~1999年間走勢平穩，未出現顯著通脹。然而，這源于當時IT革命興起，技術進步結構性的提高了美國潛在經濟增速（根據IMF的研究，IT革命帶來的技術進步在1991~2000年對美國經濟增速年均貢獻了0.4個百分點），勞動生產率的提高抑制了通脹壓力。而這一因素目前不復存在。美國債務大幅上揚后從未避免之后的通貨膨脹：二戰期間積累的高負債推高了上世紀40年代末和50年代初的高通脹，上世紀80年代后期負債率上升也推高了1988~1991年間的通脹率。美元顯著貶值期間美國從未能夠避免通貨膨脹：美元貶值不僅從貿易層面提高了美國進口商品價格，而且會引發大宗商品價格上漲，進一步加劇通脹，因此過去歷次美元進入貶值通道（如整個上世紀70年代，1985~1990年，2003~2007年）后，美國通脹必定上升。

即便美聯儲開始加息，也要經歷較長的時滯方能使通脹見頂：由于貨幣政策的滯后性，過去歷次美聯儲看到通脹壓力開始加息后，少則經歷一年，多則需要3~4年，才能使得通脹見頂，平均時滯達27個月。換句話說，即使美聯儲在本次經濟復蘇后有貨幣政策“退出機制”，也難以在短期內馴服通脹。

寄希望于美國政策及時轉向來避免通脹正如水中撈月。而中國通脹甚至早于美國來臨，因此我們建議：政府應吸取教訓，提前調控抑制泡沫，以規避未來資產價格大起大落帶來的打擊：

1.更充分發揮資本市場的融資功能，早日恢復IPO發行，這有助于減輕單獨倚賴銀行放貸的壓力。

2.確保貨幣政策適度寬松，防止貨幣過度寬松引發資產價格泡沫。

3.鼓勵資本流出，包括鼓勵企業走出去，允許境外企業境內上市，允許國內投資者參與境外股權投資（例如通過ETF形式）。

4.深化改革，為民營資金開辟更大的投資空間：過去10年中國兩項重要改革舉措：加入WTO和進行房改，使得出口制造業和房地產開發這兩個行業有利可圖，吸引了大量民營資金進入；然而當前這兩個行業都不景氣，大量民營資本找不到投資方向，因此政府應放開更多行業準入、實施價格改革，為民營資本開創更多投資渠道，以防資金盲目涌入虛擬經濟炒股炒樓。近期國家已明確放開媒體行業，發改委也提出加快研究民間資本進入石油、鐵路、電力、電信、市政公用設施等領域，這方面步伐應加快。

5.降低稅收刺激消費，改變經濟增長模式。

（本文由中金公司提供，有刪節）