基于信貸渠道視角的貨幣政策區域效應理論研究評述

焦　柱　朱　斌　黃若愚

摘要：我國對于貨幣政策傳導的區域效應研究起步比較晚，信貸渠道作為貨幣政策傳導的主要渠道，基于信貸渠道研究貨幣政策區域效應的理論更是比較少，而現有的經濟措施往往又忽視了信貸政策區域差異之間的關系，這不僅會影響我國區域經濟的健康發展，導致區域經濟差異擴大，也影響到了我國經濟改革的成果。因而有必要對國內外學者基于信貸渠道視角關于貨幣政策非對稱性效應的研究文獻進行比較翔實的綜述，從而為未來進一步研究中國貨幣政策非對稱性問題理清思路。

關鍵詞：信貸渠道；貨幣政策；區域差異

中圖分類號：F830.1文獻標志碼：A文章編號：1673－291x(2009)05－0129－02

一、信貸渠道與貨幣政策區域效應的概念

在貨幣政策有效性的前提下，經濟學理論和實證研究表明，緊縮性貨幣政策具有降低經濟增長速度的作用，擴張性貨幣政策具有提高經濟增長速度的作用。但是，相同幅度的貨幣收縮和貨幣擴張，卻對經濟增長速度具有不同的影響效果。一般認為，在經濟緊縮階段擴張性貨幣政策的加速作用小于經濟擴張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。貨幣政策對于經濟增長速度的影響，不僅依賴貨幣政策的方向和強度，而且依賴經濟周期的具體階段，這種貨幣政策對真實經濟產生不同的作用及其機制被稱為貨幣政策作用的非對稱性。而貨幣政策非對稱性除了上述一般意義上的非對稱性之外，還包括貨幣政策在不同區域內的非對稱性，以及對不同行業的非對稱性效應。

關于貨幣政策傳導的信貸渠道理論的研究，是近二十年來隨著信息經濟學的發展而興起的。一般把信貸渠道分為狹義信貸渠道和廣義信用渠道兩種，分別說明如下：

1、狹義信貸渠道。此渠道強調的是銀行在信貸市場上舉足輕重的作用，基本原理可以用Bernanke和Blinder的CC－LM模型來說明：在標準的IS－LM模型中，Is曲線表示商品市場均衡，廠商投資是通過債券市場融資完成的。而在現實經濟中，由于信息不對稱和代理成本等問題，債券并不可以完全替代銀行貸款，有些企業是銀行貸款的依賴者，所以廠商的投資需求不但和債券利率負相關。也受到銀行的信貸資金的約束，這樣標準的IS－LM模型中的Is曲線就變成了cc(商品和信貸)曲線。2、廣義信用渠道。此渠道也叫資產負債表渠道，主要由Bemanke和Gertler(1989)提出。他們認為，同樣是由于在信貨市場存在信息不對稱和代理成本，為了減少道德風險，銀行發放貸款需要有抵押品，或者要求企業有一定的“凈值”——企業擁有的流動性資產和可以用于抵押的資產的加總。此“凈值”的多少與外部融資支付的溢價成反比，凈值的下降一方面提高了借款人為外部融資所付出的溢價，另一方面提高了外部融資的需求最，從而影響企業的消費和投資。此渠道也被稱為金融加速器，意指由政策導向而引致的利率變化效應被宏觀放大。

二、文獻綜述

在貨幣政策的傳導區域差異和信貸渠道的理論的研究上，嚴格來說，現代貨幣政策是在20世紀50年代才開始發揮作用的，盡管人們一直將研究熱情放在了貨幣政策的數量、時間、政治等效應分析方面，但仍然有一些學者從一開始就注意到了區域效應。

20世紀70年代以來，隨著對于市場缺陷的認識和對利率作用的反復檢討，信貸在貨幣政策傳導中的作用開始得以強調，貨幣政策傳導研究則更加豐富和多樣。斯蒂格利茨等提出了均衡信貸配額理論，確立了信貸渠道作為貨幣政策傳導機制的基礎。格林沃爾德和斯蒂格利茨在《不完全信息、財務約束與商業沖動》中強調了信貸在經濟周期中，尤其是在貨幣政策向經濟的傳導中的作用，不僅修改和擴展了原有的貨幣政策傳導渠道，信貸傳導渠道也從定性研究深入到了定量研究階段，并逐漸形成了銀行信貸渠道和資產負債表渠道兩種信用傳導理論。

80年代以來，麥金農(1985)奧伯斯費爾德(1996)將匯率因素納入了貨幣傳導研究中。另一方面，以新劍橋學派為基礎發展起來的后凱恩斯主義從凱恩斯早期的貨幣理論出發，在特別強調經濟過程不可逆性和不確定性的基礎上，指出經濟過程是隨著真實時間而不是邏輯時間演進的，制度環境以及其他經濟條件的變化是不確定的，從而導致經濟結構具有內在的不穩定性，后凱恩斯主義代表人物托賓和莫迪戈里安尼提出的理論和財富效應，在全球資本市場快速發展的背景下，逐漸成為貨幣政策資產價格傳導機制研究的新熱點。

后凱恩斯主義學派代表人物之一，Sheila A.Dow從上世紀80年代開始撰寫文章和出版書籍。在理論和實證兩方面闡述貨幣政策區域效應不對稱的問題。她和該學派的其他經濟學者的研究證實貨幣政策的區域效應明確存在，而且各地區信用的不穩定性不僅是金融結構和經濟結構共同作用的結果，而且受到地區經濟主體的金融行為因貨幣政策改變而發生變化的影響。這進一步支持了后凱恩斯主義的觀點。

國內的學者關于這方面的研究還處于起步階段：孫天琦(2004)對貨幣政策最終目標、中介目標、操作工具等方面進行了深入分析，認為貨幣政策應當考慮到地區差異性，并提出了實施區域差別的貨幣政策的若干具體建議。王維強(2005)認為。區域差異的存在可能扭曲統一貨幣金融政策的作用機制，耿識博等(2005)通過建立貨幣政策區間不對稱效應模型，分析了貨幣政策對區域經濟的差異影響。曾康霖、巴曙松等學者在我國較早提出區域金融的概念，從區域經濟的角度闡述貨幣政策傳導機制及其有效性的問題。曾康霖(1995)指出，經濟、金融發展不平衡必然會引起銀行信貸借存差的問題。巴曙松(1998)在考察了1988年至1994年地區銀行存貸情況后認為，融資多元化、貨幣資金跨區域流動等因素內在要求改變宏觀調控政策的統一模式，實行有差別的金融政策促進中西部地區的金融發展。張晶(2006)從利率渠道、信貸渠道和匯率渠道出發，具體分析了產業結構、企業規模及出口額是否是造成我國貨幣政策區域效應的原因，結果表明匯率渠道不是我國貨幣政策區域效應的原因并且將蒙代爾的最優貨幣區理論運用于中國這樣一個大國內部，指出中國并不滿足最優貨幣區標準；利用VAR模型和IRF檢驗，證實中國貨幣政策存在顯著的區域效應，并從貨幣政策傳導機制的角度分析得出信貸渠道和利率渠道是導致中國貨幣政策區域效應的主要原因。

劉玄、王劍(2006)，焦瑾璞、孫天琦和劉向耘(2006)從貨幣政策傳導機制和貨幣政策工具執行效果兩個方面來分析貨幣政策的區域效應，在傳導機制上具體分析了利率渠道和信貸渠道(借款人凈值理論和銀行信貸理論)，并提出了相應的政策建議，他們的研究比較深入、全面，但是缺乏實證研究。胡海鷗和虞偉榮(2003)則認為，緊縮性貨幣政策通過信貸傳導機制，政策效應會被放大。金融加速器效應在緊縮時期比擴張時期更為明顯，因為緊縮時期企業的資金短缺，資產負債表狀況惡化，這就支撐了貨幣政策進一步收縮的效應；而在擴張時期，企業資金充裕，它們資產抵押的需求降

低。貨幣政策的擴張性效應得不到進一步實現。同時，由緊縮性政策轉向擴張性政策的時期，金融加速器效應也比較微弱，因為在資金供給由緊向松轉換的時期，企業資產負債狀況一度惡化，即使貨幣政策態勢趨向擴張，但商業銀行從自身安全和利益出發也會謹慎放貸。直到企業資產負債狀況改善，擴張效應才能進一步得以體現。基于菲利普斯一羅利坦的動態分布滯后模型，丁文麗(2005，2006)運用協整關系檢驗和格蘭杰因果關系檢驗等兩種計量經濟學分析方法對中國1990年以來經濟體制轉軌時期，貨幣政策效力的區域非對稱性進行了檢驗。結果顯示，各區域信貸供給量和貨幣供給量與經濟增長之間的影響關系確實存在著較為顯著的差異，從而為證實“中國貨幣政策效力存在區域非對稱性”這一命題提供了經驗支持。但她使用的計量模型過于簡單，只使用協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗就得出了貨幣政策存在區域非對稱性的結論顯然是有失偏頗的。

三、簡要評述

19世紀70年代中期以后，經濟學家們開始直接關注國家貨幣政策的區域作用差異，研究的焦點放在國家貨幣政策的變化會給區域真實經濟造成怎樣的影響。

凱恩斯主義認為，利率在企業投資決策中起著決定作用是貨幣政策傳導機制的核心。新凱恩斯主義關于貨幣政策區域影響的金融結構差異論。新凱恩斯主義以信息不對稱為前提條件，從理論和實證兩方面證實了貨幣政策信貸傳導機制的作用，認為以銀行為核心的信貸市場在決定經濟資源的分配過程中發揮著非常重要的作用。

后凱恩斯主義貨幣理論的一個基本假設就是我們生活的世界是不確定的，未來在很大程度上是不可知的，所有的事件都發生在不可逆轉的歷史時間中，所有的決策都需要隨著未來變成現在和現在成為過去而不斷地加以調整。他們認為，在現代貨幣經濟中，銀行在貨幣供給過程中處于核心地位，銀行根據自身流動偏好的變化所進行的資產選擇不僅會導致貨幣供應數量的變化，還會引起貨幣可得性與社會總需求之間的聯系也發生改變，因此必須重視銀行資產和負債雙方面的流動偏好變動。

總體來看，國內外有關貨幣政策非對稱性效應的研究在范式和經驗研究兩方面都在不斷發展過程中，盡管學者們采用的理論基礎和分析方法有所不同，但他們的研究都表明，緊縮性貨幣政策和擴張性貨幣政策的政策效果存在著非對稱性，以及貨幣政策存在著區域非對稱性。國內學者沿襲從貨幣政策傳導機制的差異表現來研究區域效應的分析角度是正確的，但是從研究前沿看，不能再僅僅局限于最優貨幣區理論框架下的研究，而應該結合我國現實情況，轉向金融結構差異的研究角度，特別是導致銀行信貸資金配給的區域性特征研究上，重視貨幣政策對銀行、企業的金融行為的影響。

責任編輯杜娟