ＩＰＯ跛足上路

李繼民

在IPO停擺八個多月后，中國股票市場已經歷了從寒冬再到春暖花開的兩重境地，重啟IPO也順理成章地被提到議事日程上來。由于此前的新股發行制度飽受市場尤其是中小投資者的指責和非議，為了安撫市場情緒，中國證監會5月22日推出《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)征求意見稿，隨即又在6月10日正式發布了幾乎與征求意見稿完全一樣的《指導意見》，對既有的新股發行制度做了一些技術性的修改。在市場一片猜測聲中，6月18日，早在去年上半年就已過會的桂林三金藥業獲得中國證監會的IPO批文，并于6月29日正式發行A股。這標志著，暫停9個月后，A股IPO重新啟動。那么，新修改的新股發行制度是否能有效避免之前屢屢出現的弊端和怪誕現象呢?“新股不敗神話”

“新股不敗神話”可以說是中國股票市場設立近20年來一直存在的奇特現象，尤其自2006年6月IPO重啟后，適逢中國股市最大的一波牛市行情，新股暴利竟無一例外，只要申購到新股，短短數日，少則百分之四五十，多則百分之四五百的暴利即可輕松落袋。例如2007年6月29日上市的“拓邦電子”，發行價為10.48元，上市首日開盤就達到39元，當日曾摸高至71元，最終收于60元，單日最高漲幅近600％。

由于2006年新老劃斷后，新股發行取消了先前的市值配售，代之以網下詢價配售與網上資金申購相結合的發行方式，網上申購是根據申購資金的多少來配號抽簽，而單位資金的中簽概率是相同的，因此申購資金越多，可能申購到的新股數量也就越多。在這樣的發行方式下，為獲取新股暴利，各路資金源源不斷地涌向一級市場，2007年11月中石油上市時，凍結的資金多達3.37萬億元，相當于同期我國居民儲蓄存款余額的近20％。有趣的是，如果央行要通過上調法定存款準備金來調控基礎貨幣供應的話，要達到同樣的效果，至少需要將法定存款準備金比率上調9.5個百分點。而在中石油上市前的十多天，反映金融機構間短期資金供求狀況的上海銀行間同業拆借市場兩周利率竟然高達8.46％，就在此前一周，該利率僅為2.35％。從這個角度來看，“打新股”行為已經嚴重擾亂了金融市場秩序。

不可否認，“新股溢價”是各國股票市場都普遍存在的現象，但這種現象在成熟市場中只是統計意義上的，并不能保證每一只新股上市都能實現溢價，而且溢價水平也往往在比較合理的范圍之內，不會像我們這樣，新股上市動輒就是百分之幾百的溢價，在金融市場中，收益與風險總是相匹配的，這是一條基本的規律，無風險套利機會即便有，往往也是稍縱即逝，但在中國的股票市場，“打新股”可以持續獲得高額收益，但幾乎不用承擔風險，打破了上述規律，因此，稱其為“怪誕現象或者“神話”毫不為過。

發行制度的缺陷

暫停以前的新股發行制度可以說是股改以后中國股市制度體系中的最短板之一，一級市場的缺陷已成為二級市場過度波動和投機的主要制度根源，且不說上市資格的行政審核方式以及流通股比例過低這兩個深層次且在短時間內很難解決的體制性弊病，在新股定價、申購機會的公平性等技術性層面同樣也存在許多弊端，這些弊端嚴重阻礙了中國股市的健康發展。

首先在新股發行過程中，由于發行制度過于向機構投資者傾斜，造成機構投資者對新股發行的壟斷，嚴重阻礙了中國股票市場一直倡導的“三公”原則的實現。目前的新股發行分為網下配售與網上申購兩個部分。個人投資者只能參與網上申購，而機構投資者除了可以參與網下配售拿走相當一部分新股外，還可以再加入到網上申購的行列中來。而機構投資者既可以吃到“獨食”又可以吃到“偏食”，再加上“資金為王”的網上申購游戲規則，憑借個人投資者無法比擬的資金優勢，從而對新股發行造成了事實上的壟斷。

例如中國第一大盤股中石油上市時，網上申購的中簽率僅為2.2％，這相當于，平均而言，投資者要中一簽(1000股)的話，至少需要80萬元的申購資金，盤大如中石油的中簽率尚且如此之低，其他中小盤股的中簽率就更加渺茫了，平均下來遠不足1％的中簽率使得中小投資者申購到新股的可能性幾乎等同于“中彩”，顯然絕大多數中小投資者已被排除在“新股暴利”的游戲之外。而機構投資者對新股籌碼的高度壟斷，則為新股上市后被爆炒埋下了隱患。

其次，新股上市首日不設漲跌停制度為爆炒新股提供了溫床。我國的股市是世界上為數不多的實行漲跌停制度的股票市場之一，這一制度雖然以犧牲一部分市場效率為代價，但對于股市的過度投機行為還是發揮了有力的約束作用。但投機需求是市場中客觀存在的，新股上市首日價格漲跌不受限制，使得投機需求在對首日上市的新股炒作中得到了集中釋放。而壟斷了新股籌碼的機構則可以心照不宣地利用市場投機心理以及“羊群效應”，再輔之以話語權的優勢，以“四兩撥千斤”的慣用伎倆將股價拉高，并愉快地“出貨離場”，將高額收益收入囊中，而風險卻完全轉移給二級市場的接手者。因此，我們看到的不僅僅是新股上市首日幾倍的價格暴漲，還有高達百分之七八十、甚至百分之九十以上的換手率以及隨后的連日陰跌。

除了投機因素以外，沒有其他理由可以解釋為何像中國人壽、中國遠洋這樣缺乏想象空間的大盤股上市首日的收盤價能分別達到202倍和191倍的市盈率。不難發現，過度投機炒作新股是首日不設漲跌停限制這一制度縱容的結果，同時也是“新股暴利”機制的一個重要環節。

此外，新股發行中詢價制度設計不當，使得詢價流于形式，詢價制度的價格發現功能幾乎完全喪失，最終起實質作用的仍然是“行政窗口指導定價”。目前詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段，即所謂的“二次詢價”，初步詢價確定發行價格區間，累計投標詢價確定發行價格。但是，由于沒有將申購與報價緊密結合，諸如低報高買、高報不買等不受義務約束的隨意報價時有發生。對于一級市場而言，如果價格發現功能無法實現的話，優化資源配置的功能也就無從談起。尤其在“新股不敗”的市場環境下，詢價機構很難做到認真去研究上市企業投資價值，以中長期的收益和風險相匹配的原則來報價和申購，而是會傾向于盡可能多地爭取發行份額以獲得短期投機收益，因此導致一級市場發行定價偏高，進而又將泡沫傳遞到二級市場中去。例如2007年發行的120只新股中，最高發行市盈率為98.67倍，最低為10.34倍，平均為29.92倍，已經遠遠超出了成熟市場中平均20倍左右的二級市場市盈率。

《指導意見》作用有限

中國證監會最新頒布的《指導意見》主要推出了四項改革措施，擇其要點，其一是完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制。其二是將網下網上申購參與對象分開。對每一只股票發行，任一股票配售對象只能選擇網下或者一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。其三是對網上單個申購賬戶設定上限。原則上單個賬戶申購上限不超過網上發行股數的千分之一。單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股。其四是加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險。

簡單而言，上述四項改革措施，第一條和第四條都是老生常談，沒有太多實質性的內容，自然也不可能起到多少改善的作用。第二條對投資主體申購新股機會均等性方面做出了改進，機構投資者的多重申購優勢將不復存在，新股申購的公平性將會提高，這是值得肯定的。第三條可望在一定程度上減輕“資金為王”的不公平事實，能適當提高個人投資者中簽的概率，但是考慮到機構仍然存在擁有多個賬戶優勢，以及監管的難度，很難排除機構投資者將通過“化整為零”的網上申購方式來規避政策約束的可能性，從而使該項措施失效。

盡管這一次是在發行制度改革的背景下重新啟動了弊病叢生的IPO，但我們看到，這樣的改革是缺乏足夠誠意的，不要說深層次的體制問題一個都沒有觸及，就連技術性的缺陷也沒有得到很好解決，跛足上路的IPO依然不改為體制內的上市公司最大化“圈子錢”以及維護體制內機構投資者利益的使命，“新股不敗神話”仍將繼續上演。