創業板門檻和監管

金巖石

作為新的交易所市場，中國創業板的上市門檻和監管標準必然從嚴。

中國創業板的上市門檻應該高還是低?市場監管的力度是從嚴還是從寬?最成功的創業板市場是美國的納斯達克市場。中國為什么不能簡單復制另一個納斯達克模式呢?

因為納斯達克市場的門檻和監管經常在變，可大致分為三個階段：1992年前納斯達克是做市商制；2007年后納斯達克是交易所制；中間有15年是過渡時期。前納斯達克的門檻很低，硬性標準最初只有一個：擬上市企業要持續存在12個月以上。從1971年開盤到1992年克林頓人主白宮，納斯達克市場30多年表現平平，指數在絕大部分時間內低于千點。它后來是在互聯網產業化與信息高速公路的驅動下崛起的,1996年強勢突破千點大關；而后3-4年狂飆突進，指數像過山車一樣越過5100點后，18個月跌回1200-1300區間。在此期間，監管越來越嚴，門檻也越來越高。到2007年10月納斯達克升級為交易所之后，監管標準與紐交所就相差不多了。后納斯達克市場是一個做市商+交易所的混合模式。

納斯達克市場的上市門檻和監管標準，中國很難直接復制。不過，當年的場外交易市場與前納斯達克市場非常接近，采用的是非交易所的做市商制，后來被關掉。美國1992年實施的《證券法》規定證券交易“必須在交易所”進行，2007年在《證券法》的修訂版中給非交易所市場開了一個口子，改為“交易所和其他依法設立的交易場所”，但是并沒有承認做市商制度。中國在《證券法》的規范下，年內即將開盤的創業板市場選擇的是交易所模式，近似于美國的后納斯達克市場，差別在于美國保留了原創的做市商制。

前納斯達克市場的監管很寬松，基本上是“愿打愿挨，風險自負”，投資機構與上市公司直接博弈，散戶投資人像羊群一樣炒來炒去，股票定價權掌握在做市商手里。做市商是美國證券交易商的業務牌照之一，俗稱“下場的”或“流動性提供者”。納斯達克是音譯，中文翻譯是全美證券交易商自動報價系統，是交易商驅動的交易模式。交易所和交易商是兩個體制，一字之別，“所”要統一門檻，“商”是自定門檻，所以前者監管趨嚴，后者較為寬松。

作為新的交易所市場，中國創業板的上市門檻和監管標準必然從嚴。一是因為沒有做市商介入，上市股票直接面向公眾投資人，而公眾投資人賠了錢會找證監會抱怨；二是因為金融海嘯導致監管從嚴，這已經是全球金融業的共識，中國不可能逆潮流而動；三是因為納斯達克自身的發展也是監管趨嚴，門檻越來越高，最后主動升級為交易所了，中國當然不該復制納斯達克已經自行揚棄的老模式。

監管從嚴、門檻抬高，也是為了降低退市率。美國納斯達克市場當年是以高退市率著稱的。若把納斯達克的一二三板都算上，2000年前每月平均有60多家上市公司退市。美國人也是被高退市率嚇怕了，所以才主動申請升級為交易所。

高退市率雖然可怕，但卻是納斯達克的兩條生命線之一，做市商+退市板決定了納斯達克市場的吐故納新。納斯達克升級為交易所之后，做市商+交易所的模式平穩運行了20個月，在金融海嘯期間的漲跌幅度和紐約股票交易所相差不多，2008年的最大跌幅還低于紐交所，退市率也大幅度下降了。所以我建議，中國若要復制納斯達克的成功經驗，應該研究這個新模式：做市商+交易所+退市板。