公司經營績效與資本結構、股權結構的關系研究

孫圣東

摘要：主要回顧了資本結構和公司經營績效的有關研究成果，并在我國股權分置的大背景下，重點分析了國有股、集體股和流通股的結構比例與公司經營績效的問題。

關鍵詞：經營績效；資本結構；股權結構；股權分置

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0122-02

在西方，股權高度分散一直被是為公司治理研究的根本出發點。但是大部分國家，如東亞、拉美、東歐等新型市場上普遍存在控制性股東。中國目前也存在著國有股一股獨大，法人股和國有股不能流通的情形。存在控制性股東的情況下，股權結構對于公司治理和經營績效會產生兩種相反的效應：利益趨同效應和利益侵占效應。前者是指，股價上漲帶來的財富使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，因而股權集中型公司相對與股權分散型公司應具有更高的盈利能力和市場表現。后者是指，控股股東和外部小股東的利益常常不一致，控股股東可能以其他股東的利益為代價，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身福利最大化。此時股權分散型公司的績效和市場表現要優于股權集中型公司。

針對我國上市公司治理結構存在的問題，國內學者也從多個層面進行了分析。孫永祥等(1999)認為股權高度集中和股權高度分散的公司相比，有利于經營激勵、收購兼并和監督機制發揮作用，因而具有該種股權結構的公司績效表現最佳。何浚(1998)從描述型統計的角度對我國上市公司的股權結構，以及由此產生的國家股主體缺位、內部人控制等問題進行了分析。一項研究結果表明，我國上市公司中有超過半數的企業處于耗值狀態，利潤實際上是通過募集資金“購買”來的，無法實現真正的盈利來為投資者創造價值。而且越來越多的案例和研究結果表明，企業內部治理結構不合理，經營管理機制運轉不暢才是造成上述結果的重要原因。

自MM定理問世以來，有關資本結構的理論研究積淀深厚，研究者先后提出權衡理論、代理理論、優序融資理論、信號理論等不同理論，從不同的角度證實了最有資本結構的存在。而在我國，由于長期以來的股權分置，產生了國有股、法人股和流通股等不同類型的股東，形成了中國特有的利益博弈現象。而股權集中度的不同，更是加劇了這種博弈的復雜性。

控制型上市公司股權高度集中，缺乏形成權力制衡的產權基礎。同時，大股東與其控股的上市公司往往形成不對等的資金交易關系，增加了上市公司的財務與經營風險。而股權相對分散的上市公司中，公司治理結構和分權與制衡作用發揮的比較完善。有助于提高決策效率和經營績效。

法人控股和國有控股公司的控股股東具有不同的利益目標和效用函數。國有股持股主體的行政化因素使其有可能以政治和行政目的混合物來代替股東目標，從而使中小股東利益受到損害。于此相反，法人股代表的更多的是民營資本和集體所有資本，他們對于企業經理人進行監督的積極性要高于國有股股東。另一方面，法人從公司所獲得的利益也比國有股持主體更為直接，他們具有更強的動機謀求個人利益最大化。因此，法人控股股東的監督強化和謀求自身利益的效應相互抵消，相對于國有股持股主體并沒有特別優勢。

股權控制類型對于公司的盈利水平和市場表現具有強烈影響，股權分散性公司的績效表現要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效與國有控股型公司并沒有明顯的區別。

可以認為國有股比重與公司經營績效之間不存在明顯的關系。國有股比重并沒有明顯的關系，說明效率地下的根源不再與國有股的過少，而在于企業的實際控制權和決策機制。因此，提高國有企業的經營績效，關鍵在于引入多元化得股東背景，打破一股獨大的局面，形成權力制衡和有效的監督機制。

流通股持股比例與經營績效的關系之間也不存在明顯的關系。從理論上來講，流通股對于經營績效的影響主要是通過股票市場的價格信號和監督功能實現的。但我國證券市場是一個投資者以散戶為主的新型市場，投資者的價t值理念以短線買賣為主，平均持股時間不到兩個月。因此，流通股股東對于市場的監督功能難以實現，也就難以對經營績效施加影響了。

經計算發現，當法人股比重在0～23.7％之間時，利益趨同效應占主導地位，經營績效與持股比例正相關。法人股股東將試圖通過董事會和監事會中享有的投票權來維護自己的利益，起到平衡股權和監督管理層的作用，有主意企業的整體利益。這一比例在23.7％～67.4％之間時，利益侵占效應較為明顯，兩者存在負相關性。此時法人股股東自身已經成為公司的大股東，有能力影響企業覺得或者與經理們合謀來獲取自己的利益，從可能損害公司和中小股東的利益。而當法人股比重超過67.4％時，雖然法人股會追求自身利益，但自身利益與公司價值的相關性顯著則剛，在某種程按度上達到Berle＆Means(1991)所說的“個人所有者控制”的地步，兩者的相關關系又轉為正相關。上面的分析過程說明，法人股東持股比例的變化導致其控股地位和影響力逐漸發證變化，故呈現出三種不同的變化趨勢。

鄧和迪安吉羅(1988)的分析證實治理結構會影響公司的融資政策，從而改變資本結構。馮根福(2000)采用因子分析法得出控股股東結構與賬面資產負債率之間負相關，股權流動性與賬面短期負債比率負相關的結論。根據上述結論，如果股權集中度與公司的資產負債率之間負相關，則可以推出：(1)股權集中型企業的負債水平應低子股權分散型企業；(2)國有控股企業與法人控股企業的經營績效沒有差異。

無論對于國有控股還是法人控股，股東都能夠施加對管理層的有效控制，降低了股權的外力成本；但卻不利于債權人的利益保護，使債務融資的成本提高。從而降低了債務水平。對于股權分散型公司而言，股東之間或者股東與管理層之間很難形成合謀，有助于債權人利用這種權利的縫隙采取保護自己的利益，從而降低了債務的風險水平和融資成本，使公司的負債水平顯著高于股權集中型企業。

根據上面的研究結論，經營績效與流通股比例不存在明顯的相關關系，說明股權的過度分散化也不是最佳的方向，少數大股東協調共治的股權結構才是股權結構改革的方向。直接向公眾出售國有股，實現股權分散的方法既保證了股權的分散化，又防止股權在出售的過程中過于分散，才能更有效地改善國有控股企業的治理結構。

根據負債水平與經營績效正相關的結論，資本結構和治理結構對于經營績效都有影響。本文主張在改善股權結構的同時，通過股票市場的調節措施，引導企業提高債務水平，加強債權人的力量。債權人力量的加強有助于抑制公司的過度投機傾向，提高公司的決策效率和資產運營能力，也有助于公司治理結構中的權力制衡。因為債權人在阻止大股東侵害自己的利益的過程中無形中提高了企業整體的經營績效。實現了經濟學上正的外部性擴散。本文的研究表明，債務水平與股權結構存在密切聯系，二者的改善必須同時進行。

總結上文的分析，我們有以下主要結論：

(1)股權分散型公司的經營績效顯著優于股權集中型公司，而國有控股企業與法人控股企業的經營績效沒有明顯的區別，股權分散型企業的績效優于法人控股企業。

(2)國有控股企業和法人控股企業的資產負債率沒有明顯區別。而股權的分散型企業的資產負債率顯著高于法人控股企業，表明負債水平與股東控股結構存在相互影響。

在完整的治理結構理論中，管理層追求自身效用最大化的目標，以及管理層與股東、債權人及其他相關利益者的合謀對于整個企業治理結構也有重要影響。基于本文的研究目標和目前的數據限制，沒有考慮他們的行為對治理結構的影響，這些都有待于進行更加深入的分析。