股份回購中估值法的應(yīng)用研究

郭瑞蓮

摘要：絕對估值法的本質(zhì)理念是公司的內(nèi)在價(jià)值決定公司的股票價(jià)格，相對估值法在本質(zhì)上反應(yīng)的是市場供求對價(jià)格的決定和影響。兩者在理論上各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)際應(yīng)用上各有其適用性。在具體到某項(xiàng)方案的『必要性分析時(shí)，估值方法的選擇就更需要具體分析。即使對于同一家公司，在進(jìn)行不同的方案評估時(shí)，估值法的選擇也會(huì)不同。以邯鄲鋼鐵為例，分析股份回購中估值法的適用性。

關(guān)鍵詞：絕對估值法；相對估值法；股份回購

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(2009)08-0129-02

1理論概述

股票估值理論起源于西方，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化發(fā)展產(chǎn)生相對估值法與絕對估值法。前者起源于20世紀(jì)80年代學(xué)術(shù)界對于競爭(行業(yè)競爭與企業(yè)間競爭)的關(guān)注；后者則起源于20世紀(jì)90年代不斷被曝光的上市公司內(nèi)部操縱丑聞下證券分析行業(yè)對現(xiàn)金流的重新關(guān)注上。2000年估值法被引入我國，基本沿用西方這的兩種模式。

1.1相對估值法

相對估值法是一種乘數(shù)方法，把股票市場上類似(股本結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)規(guī)模接近)企業(yè)的價(jià)值和最近同類企業(yè)的并購價(jià)作為參考值，除以某一指標(biāo)(利潤、凈資產(chǎn)等)得出倍數(shù)基數(shù)，用融資企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)乘以倍數(shù)得出其價(jià)值水平。相對估值法中最為常用的是PE估值法(市盈率法)和PB估值法(市凈率法)。

(1)PE估值法：PE為股票市場價(jià)格與每股盈余的比率。PE估值法是在確定上市公司每股收益之后，根據(jù)二級(jí)市場的平均市盈率、同行業(yè)上市公司平均市盈率及上市公司的經(jīng)營狀況，確定目標(biāo)上市公司的合理市盈率，然后得出目標(biāo)上市公司股票的合理市場價(jià)格，進(jìn)而得出整個(gè)目標(biāo)上市公司的價(jià)值。計(jì)算公式為；股票合理價(jià)格=每股收益×市盈率。

(2)PB估值法：PB為股票市場價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比率。首先確定每股凈資產(chǎn)值，然后根據(jù)同行業(yè)二級(jí)市場的平均市凈率、上市公司所處行業(yè)的狀況、上市公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等確定目標(biāo)上市公司的市凈率，從而確定股票的合理價(jià)格(股票合理價(jià)格一每股凈資產(chǎn)×市凈率)進(jìn)而得出整個(gè)上市公司的價(jià)值。

相對估值法在本質(zhì)上反應(yīng)的是市場供求對價(jià)格的決定和影響，運(yùn)用該方法確定的股票價(jià)格能夠合理的反

應(yīng)出一定期間內(nèi)市場環(huán)境對公司基本面從而對股票價(jià)格的影響。

1.2絕對估值法

絕對估值法也叫貼現(xiàn)法，常用的兩種方法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)和股利折現(xiàn)法(DDM)。該方法的理念為資本的價(jià)值就是未來收入的貼限值。

DDM股利折現(xiàn)估值法是通過將未來的股利支付折現(xiàn)從而計(jì)算出股票的內(nèi)在價(jià)值。DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)復(fù)制法是通過將未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)而得出公司的價(jià)值，其中的現(xiàn)金流置可以采用股利現(xiàn)金流量——公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生，在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供“股東”分配的現(xiàn)金；也可以采用公司自由現(xiàn)金流量——公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生，在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的可供利益相關(guān)者(包括股東和債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。

1.3不同估值法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性

(1)相對估值法簡單易懂、數(shù)據(jù)交易取得因而在現(xiàn)實(shí)中被廣泛應(yīng)用。但每一種相對估值法都有一定的適用范圍，并不適合所有類型的上市公司。

①PE估值法簡單易懂，適用于盈利相對穩(wěn)定、周期性較弱的企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)。但PE法并不適用于具有強(qiáng)烈行業(yè)周期性的上市公司如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；每股收益為負(fù)的企業(yè)；房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的企業(yè)；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的企業(yè)；難以尋找可比性很強(qiáng)的企業(yè)；多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的企業(yè)。

②PB估值法比較適用于周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；以及ST、PT績差及重組型公司；但不適用于賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司；固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識(shí)財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。

(2)絕對估值法。

①DDM股利貼現(xiàn)估值法適用于經(jīng)營狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)。由于我國上市公司很少有連續(xù)性的穩(wěn)定的股利分配，而且?guī)缀跛械耐顿Y者都更偏好獲得資本收益，而很少關(guān)注股利的多少，因而該方法基本不適用于我國的資本市場，現(xiàn)實(shí)中運(yùn)用的也非常少。

②DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法理論完整，是公司估值法的基礎(chǔ)，原則上適用于各類上市公司。其中自由現(xiàn)金流FDFF貼現(xiàn)估值法更加科學(xué)，考慮了公司的長期性。但是該方法最大的局限是未來現(xiàn)金流的不確定性，需要對公司未來發(fā)展有準(zhǔn)確的了解和判斷，相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取也比較難，估值過程較復(fù)雜。不過在現(xiàn)實(shí)中，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是現(xiàn)代金融學(xué)理論當(dāng)中的重要模型之一，很多人都使用它來指導(dǎo)投資，尤其有很多專業(yè)投資經(jīng)理，有效性也在市場當(dāng)中得到不同程度的體現(xiàn)。

2案例研究——邯鄲鋼鐵的估值

2.1絕對估值——DCF估值

DCF模型下，假設(shè)綜合資本成本為8％，以及最后一年FCF乘數(shù)以7計(jì)算，得出公司A股合理價(jià)值為1，032，705.09萬元，折合每股為6.9元，遠(yuǎn)高于目前公司股價(jià)，說明公司的價(jià)值已被低估(表1)。

2.2相對估值——PE、PB估值

相對估值法的關(guān)鍵在于可比公司的選擇，因此本文分兩方面，先選取10家在股本結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)規(guī)模上與邯鄲鋼鐵相接近的鋼鐵類上市公司進(jìn)行估值；后參照天相鋼鐵行業(yè)43家上市公司的估值水平進(jìn)行比較(表2)。結(jié)果顯示，與10家同類企業(yè)相比，邯鄲PE值高于行業(yè)平均水平，PB值略低與行業(yè)水平；與天相43家鋼鐵企業(yè)相比，邯鄲PE值與行業(yè)水平持平，PB值則明顯低于行業(yè)水平。

3股份回購中的股票估值

3.1理論概述

股份回購是指上市公司通過各種方式買回在外發(fā)行的普通股股份予以注銷或轉(zhuǎn)為庫存股的行為。上市公司通過股份回購能夠向外傳遞積極信息，刺激公司股價(jià)上漲，維護(hù)公司形象。

上市公司在擬推出回購方案時(shí)需要進(jìn)行回購的必要性研究。眾多國內(nèi)外理論研究和實(shí)踐發(fā)展表明，“當(dāng)公司股票價(jià)值被低估，而且沒有更好的投資機(jī)會(huì)可以利用時(shí)，股票回購就是最佳選擇”，這也是公認(rèn)的股份回購的“黃金條件”。如果估值結(jié)果顯示公司股票價(jià)值確實(shí)被嚴(yán)重低估，形象受損，那么公司就具有了回購的必要性?；刭彿桨敢沧罱K能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期應(yīng)有的市場效果。

這就涉及到公司估值法的正確選擇。單純從理論上而言，絕對估值法和相對估值法各有優(yōu)缺點(diǎn)和各自的適用性。但是當(dāng)涉及到某項(xiàng)具體的方案評估時(shí)，這種純理論上的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換。

3.2邯鄲鋼鐵股份回購中估值法的適用

(1)絕對估值——DCF估值的適用性。

理論上而言，DCF估值適用于任何類型的上市公司。

從表1可以看出，DCF估值顯示邯鄲鋼鐵公司的股票價(jià)值被嚴(yán)重低估。那么這個(gè)結(jié)論能夠支持該公司的股份回購計(jì)劃嗎?本文將結(jié)合回購方案對DCF估值進(jìn)行重新評估。

DCF模型中，由于現(xiàn)金流的折現(xiàn)期至少為5年，而回購期限只有6個(gè)月，因此本文認(rèn)為DCF估值結(jié)果并不適用于這項(xiàng)股份回購方案的評判。因?yàn)楣疚磥?年甚至10年的發(fā)展就有些太遠(yuǎn)，畢竟邯鄲鋼鐵的回購期限才半年。因此，盡管本文認(rèn)同鋼鐵行業(yè)(2005年6月)未來5到10年所存在的巨大發(fā)展契機(jī)，但這里討論的僅僅是期限只有半年的回購。絕對估值法由于脫離股份回購的具體實(shí)際而有所局限性。在回購期可預(yù)見的未來，公司基本面受行業(yè)周期性影響難以好轉(zhuǎn)，公司未來業(yè)績不穩(wěn)定，沒有良好的發(fā)展前景。因此，公司在價(jià)值層面沒有滿足決定回購效果的“黃金條件”。這從根本上決定了此次回購難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值合理回歸和提升的市場效果。另外，DCF模型中關(guān)于未來5到10年的現(xiàn)金流預(yù)測也因?yàn)闀r(shí)間過長而充滿了不確定性，這也正是DCF在理論上的局限性。

(2)相對估值法——PE、PB估值的適用性。

PE估值法在理論上不適用于周期性行業(yè)的上市公司估值。但是具體到為期只有6個(gè)月的股份回購方案的必要性評估，本文認(rèn)為PE估值法反而更有參考意義。不過，表3數(shù)據(jù)顯示PE估值法下，邯鄲鋼鐵公司的估值無論是相對于10家同類企業(yè)還是天相鋼鐵43家企業(yè)的PE值而言，都沒有出現(xiàn)被低估的任何跡象。因而，PE估值法不支持此項(xiàng)回購計(jì)劃。

PB估值法在純理論上是適用于邯鄲鋼鐵此類周期性較強(qiáng)的制造企業(yè)。表3中，相對于10家同類企業(yè)的估值水平而言，邯鄲鋼鐵的估值水平略低，可以說基本持平，不能得出公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的結(jié)論，因而不能支持回購計(jì)劃。雖然相對于天相鋼鐵43家企業(yè)的估值水平，邯鄲鋼鐵的估值水平明顯被低估，但是本文認(rèn)為，這種比較的實(shí)際意義很小，因?yàn)檫@43家企業(yè)與邯鄲鋼鐵而言可比性較低，因此該估值結(jié)果不適用。

(3)實(shí)證檢驗(yàn)。

股份回購作為一項(xiàng)對公司對市場對投資者都具有重大意義的行為，方案的推出必須選用合適的估值法來確定公司真實(shí)的估值水平。估值法的不恰當(dāng)使用將會(huì)導(dǎo)致方案難以實(shí)現(xiàn)上市公司的預(yù)期目標(biāo)。鄲鋼鐵公司在回購方案公告中披露了公司的回購動(dòng)機(jī)和回購目標(biāo)是“提升被嚴(yán)重低估的股票價(jià)值，改善公司形象”。鑒于此動(dòng)機(jī)和目標(biāo)，本文的研究分析結(jié)果表明邯鄲鋼鐵公司不具備實(shí)施回購的必要條件，因?yàn)楣镜膬r(jià)值并沒有被嚴(yán)重低估。從表3可以看出，該公司的股價(jià)在回購期間以及以后共一年當(dāng)中波動(dòng)較大，前三個(gè)月的超額收益率為負(fù)，六個(gè)月為正，但收益率很低。一年為負(fù)?？傮w看來股份回購沒能給公司股價(jià)帶來正面影響，投資者亦未能獲得收益。

鑒于公司的回購動(dòng)機(jī)和目的，從回購結(jié)果可以驗(yàn)證前面對公司估值的結(jié)論，估值結(jié)果不支持回購計(jì)劃，回購結(jié)果也正好檢驗(yàn)了估值結(jié)論的正確性。

4結(jié)論

絕對估值法和相對估值法在純理論上有各自的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性，但是具體到某項(xiàng)方案的評估和決策時(shí)，具體估值法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性會(huì)發(fā)生具體轉(zhuǎn)換。純理論上不具有適用性的某個(gè)估值方法，在涉及到一項(xiàng)具體的方案時(shí)可能更具有參考意義。邯鄲鋼鐵股份回購方案必要性評估中的估值更適合運(yùn)用PE法(在純理論中該方法并不適用周期性企業(yè))和PB估值法。只有選擇正確合適的估值方法。方案的執(zhí)行才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。不正確的估值方法指導(dǎo)下的方案，執(zhí)行結(jié)果不會(huì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的或效果。因此，在具體的實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)在一般理論的指導(dǎo)下，結(jié)合具體的方案對估值方法進(jìn)行正確的選擇。