五大投資銀行“變臉”原因解析

康曉雷　孫文軍

摘要：隨著美國次貸危機愈演愈烈，美國金融市場出現劇烈動蕩，而首當其沖的則是投資銀行，這首先是由投資銀行特殊的性質決定的，與傳統商業銀行不同，投資銀行主要服務于資本市場，從事有價證券的投資、房地產、保險、金融則是這幾家投行主要投資的板塊。本文通過對五大投行進行分析，從而找出他們失敗的原因，給今后投資銀行業務的發展提供借鑒意見。

關鍵詞：次貸危機；倒閉；投資銀行

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0131-02

1五大投行“變臉”原因分析

1.1過于依賴高的財務杠桿

在利率的驅使下，投行的精英們癡迷于設計復雜的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的實體經濟和基礎資產上。伴隨信用鏈條的拉長、產品復雜度的增加，這些投行愈加脆弱。這些獨立的投資銀行都過度依賴杠桿，而且沒有為它們的投資(從商業抵押貸款到非美國股票)留出足夠的現金。次貸危機爆發前，國際金融機構大肆盲目利用證券化、衍生工具等高杠桿率結構性產品追求投行式收益，整個金融業都沉浸在高杠桿率帶來的財富盛宴的歡欣之中，而忘卻了金融創新其實是一把“雙刃劍”，市場泡沫終會破滅。次貸危機實際上就是過度擴張信用的產物。各種信貸大肆擴張，置實際承受能力于不顧。

以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行(如花旗、摩根大通、美洲銀行等)不同。它們的自有資本太少，資本充足率太低。為了籌集資金來擴大業務，它們只好依賴債券市場和銀行間拆借市場；在債券市場發債來滿足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購等方法來滿足短期資金的需求(隔夜、7天、一個月等)。然后將這些資金用于業務和投資，賺取收益，扣除要償付的融資代價后，就是公司運營的回報，就是說，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來維持運營的資金需求，這就是杠桿效應的基本原理。借貸越多，自有資本越少，杠桿率(總資產除以自有資本)就越大。杠桿效應的特點就是，在賺錢的時候，收益是隨杠桿率放大的；但當虧損的時候，損失也是按杠桿率放大的。杠桿效應是一柄雙刃劍。近年來由于業務的擴大發展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險的程度。

美林的杠桿率從2003年的15倍飆升至2008年的28倍。摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也達到28倍。杠桿率是一個公司資產負債表上的風險與資產之比。在市場繁榮時，借來的錢會幫助實現創紀錄的收益。投資者們極少襲現出擔憂。市場不景氣時杠桿丑陋的背面顯現出來了，大規模的沖銷將投資者對華爾街風險管理機制的信心破壞殆盡。摩根士丹利和高盛一直采取措施減少杠桿，但市場上的許多資產價格都節節下跌，因此減少杠桿并不容易。很多有問題的房地產資產就很難找到買家。相比之下。美國銀行(Bank of America Corp，)和Wachovia截止第二季度的杠桿率為11倍，不到四大投行平均水平的一半。市道好的時候，它們賺的不如華爾街投行多，但市道低迷時，它們也沒有像后者一樣大難臨頭。這就意味著，如果一家銀行的貸款損失了10億美元，投行可能就得承受兩倍于此的損失。

1.2沒有可靠的融資來源和充足的現金流

在美國投資銀行發展登峰造極、幾乎所有業務均被開拓完畢后，便開始了從提供金融服務向提供資金服務轉型，而同時風險也陡增。投資銀行涉險將觸角延伸至高風險的新領地，如高杠桿比例的金融衍生品市場，這為日后的崩潰埋下隱患。一般情況下，提供資金服務的主要是商業銀行，他們有穩定的資金來源。這項業務超出了傳統投資銀行作為中介商角色的服務范圍，因為投行資金的重要來源是從其他金融機構拆借而來，這決定了其資金具有不穩定性與高成本性。不幸的是，在風險加大的同時，投資銀行控制風險的能力卻沒有同步提高。最終釀成苦果。

投行們對短期借款過分依賴，高的資產負債率削弱了投行的風險抵抗能力。貨幣市場的風吹草動往往會給投行致命一擊。過多地依靠借款，而沒有撥備更多的現金用于防范從商業抵押貸款到海外股票等各類投資的風險。貝爾斯登和雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc，)的崩潰在很大程度上都是因為賴以為日常運營活動提供資金的流動資金不足。如果貝爾斯登和雷曼有獲得大量存款的渠道，就能提供穩定的低成本融資來源，在信貸市場陷人停頓時保護它們。美林(Merrill Lynch＆Co，)證券分析師蓋伊o莫司科夫斯基(Guy Moszkowski)表示，我們了解這些華爾街公司。考慮到資產負債表的特點以及他們需要不斷滾動融資的情況，即便他們從基本面上說并不存在資不抵債的情況，但仍有可能敗在流動性危機的問題上。

在2008年短短的半年內，美國五大投行相繼落馬，不得不引起我們對投行道路問題探索，花旗集團(Citigroup Inc，)和瑞士銀行(UBS AG)為什么還能屹立不倒呢?答案是：它們的規模和可靠的融資來源，這在受恐慌情緒驅使的市場上尤其難能可貴。商業銀行的優勢很大程度上體現在它們可利用消費者的存款來為自己的大部分業務提供資金。由于有聯邦存款保險擔保，即使在市場動蕩之時，零散儲戶通常也不會將存款提取出來。就連因抵押貸款損失而飽受打擊的Washington Mutual Inc，今年迄今的存款水平也基本沒有變化。花旗集團(Citigroup Inc，)、瑞士銀行(UBS AG)和Wachovia等許多商業銀行也在高風險抵押貸款上有損失。救它們于水火的是它們的規模以及可靠的資金來源一一銀行存款。作為銀行控股公司，摩根士丹利和高盛將獲準開展儲戶存款業務，這可能是一種更為穩定的資金來源。

1.3監管部門對投行的監管缺失

近30年來，金融創新的結果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山，彼此毫不了解。例如。引發本輪危機的房屋次貸產品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式也極大地助長了高管層的道德風險——為追求高額獎金和紅利，無視審慎性要求，盲目創新業務。

觀察投行模式覆滅的全過程，我們注意到：第一，投機只是表象，貪婪才是本質。以雷曼兄弟為例，它的研究能力與金融創新能力堪稱世界一流。沒有人比他們更懂風險的含義，然而自身卻最終難逃轟然崩塌的厄運。其原因就在于雷曼兄弟管理層和員工持有公司大約1／3的股票，為瘋狂地

投機賺錢。他們利用全球流動性過剩的環境，利用金融創新的工具，轉嫁次貸業務被放大后所積累的系統性風險，最后，綁架了政府，綁架了海外投資者，讓他們來為自己吹

大的泡沫破裂買單。第二，金融創新可以分散和轉移風險，但不能消滅風險。華爾街精英出于人類的貪婪本性，利用其“精湛”的金融工程技術，設計出售各種各樣的衍生品以轉移、分散風險。問題在于金融創新過程中，金融監管嚴重滯后，監管部門的監管模式還停留在巴塞爾協議的資本和風險的水平上，忽視信息不對稱所帶來的道德風險，缺乏對這些復雜的創新產品所暗藏的巨大風險進行強有力的外部約束的手段。第三，最為突出是各部門、各產品的監管標準不統一，甚至危機發生后監管部門才發覺-他們的規則完全不適應他們負責監管的、已迅速變化了的金融系統。另外，近年來有華爾街人士一直抱怨，美國監管體系機構太多，權限互有重疊；而另一方面，卻依然存在諸多監管盲點。例如。像CDO(債務擔保證券)、CDS(信用違約掉期)這樣的金融衍生產品，到底該由美聯儲、儲蓄管理局，還是證交會來管沒有明確，以至于沒有誰去管。

1.4信用危機加速了投行的“變臉”

在市場上傳出貝爾斯登危機后穆迪單獨下調貝爾斯登一家公司所發證券評級，這種做法對該經紀行產生了巨大的負面影響。穆迪下調貝爾斯登上述證券評級后，貝爾斯登股價出現了大幅下挫。雖然貝爾斯登的管理層聲稱公司資本相當充裕，并不存在匱乏之虞。但近來這家投行面對的交易條件越來越苛刻，從而引起了市場對貝爾斯登的極度恐慌，從事信用違約掉期等長期交易的交易員表示只要交易對手是貝爾斯登，他們就會特別小心。

雷曼破產的直接原因，是市場對雷曼產生恐慌的情緒，導致短期內客戶將業務和資金大量轉移，對手停止與雷曼的交易和業務，市場上的空頭方大規模做空雷曼的股票導致其股價暴跌，進一步加劇市場的恐慌情緒和雷曼業務的流失。同時，債權人調低雷曼的信用等級，導致其融資成本大幅上升，業務模式崩潰。這些因素不是獨立的，也難言孰先孰后，而是交織在一起，相互影響、相互加劇，形成一個在市場處于極端情況下難以解決的死循環，直至雷曼無力支撐，在找不到買家的情況下，只得宣布破產。

2結語

其實現在的次貸危機仍未度過危險期，更沒有到頭，次級貸款的期限大多為30年，而現在距離次級債的發放才剛剛過去6年。美國整個次級債及衍生產品的規模在12萬億美元，現在僅僅沖銷了5000億美元，還不到1／20。不管是次級債規模還是時間跨度上來說，都有可能出現危機的進一步延續。

然而。在這次次貸危機中，盡管金融機構對次貸衍生產品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產市場價格突然逆轉的實際情況，模型的前提假設和市場現實風險嚴重偏離，導致風險定價功能失效，引發投資者的恐慌，并通過“羊群效應”傳導放大風險，最后釀成全面性的金融危機。現實經濟生活是千變萬化的，數理模型不論多麼精巧龐大，也難以涵蓋所有的情況和風險特徵，如果過度崇拜數理模型，以若干參數來完全描述市場風險的變化，替代理性的市場投資決策，必將導致危機的發生。

眼下，華爾街大投行破產的破產、轉型的轉型，曾經引以為傲的華爾街投資銀行模式似乎走向終結。但觀察人士認為，華爾街的崩盤并非傳統投資銀行業的失敗，投資銀行是金融史上重要的創新，尤其是美國投資銀行業發展迅猛，極大地促進了美國資本市場的發展壯大，并對美國企業國際化提供了強大支持。美國能夠產生如此眾多有影響力的跨國公司，與華爾街投資銀行密不可分。在美國投資銀行發展登峰造極、幾乎所有業務均被開拓完畢后，便開始了從提供金融服務向提供資金服務轉型，而同時風險也陡增。投資銀行涉險將觸角延伸至高風險的新領地，如高杠桿比例的金融衍生品市場，這為日后的崩潰埋下隱患。一般情況下，提供資金服務的主要是商業銀行，他們有穩定的資金來源。這項業務超出了傳統投資銀行作為中介商角色的服務范圍，因為投行資金的重要來源是從其他金融機構拆借而來，這決定了其資金具有不穩定性與高成本性。不幸的是，在風險加大的同時，投資銀行控制風險的能力卻沒有同步提高，最終釀成苦果。美國金融業由混業到分業再到今日回歸混業，似乎走了一個輪回，但這是為了適應其不同階段市場的要求。