房地產投資信托的收益問題研究

祝利芳

摘要：房地產投資信托(簡稱REITs)在美國發展比較成熟，但在我國卻處于起步階段，從房地產投資信托的收益類型、收益質量評價和影響收益的因素為出發點，對房地產投資信托的收益問題進行了分析，使房地產企業的管理者和社會公眾投資者對房地產投資信托最為重要的一個特性又清晰的認識，為其進行投融資提供借鑒。

關鍵詞：房地產投資信托；財務特性；收益特征

中圖分類號：F293.3

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0139-02

1房地產投資信托的含義

房地產投資信托，英文全稱是：Real Estate InvestmentTrusts，簡稱REITs。在美國1960年的稅法中將其定義為：“有多個受托人作為管理者，并持有可轉換的收益股份所組成的非公司組織”。

本文將其定義如下：REITs是由發起人通過向投資者發行股票或者受益憑證的方式，將不同投資者的資金集中起來，形成具有一定規模的資產或信托財產，并交由信譽良好的專業投資管理機構運作，對房地產項目和房地產證券化資產進行直接或間接的投資以獲取投資收益和資本增值的一個投資組織。

2房地產投資信托的收益類型

2.1房地產投資信托機構的收益類型

(1)資本利得：REITs獲得的資產增值收入，是通過低價買人房地產和高價賣出而賺取的差價收入。

(2)利息收益：一是來源于抵押型REITs投資于房地產抵押貸款收取的利息。二是REITs所保留的現金存入銀行而獲得的利息收入。

(3)股利收入：是PElTs通過在一級市場和二級市場上購入并持有房地產公司發行的股票，而從房地產公司獲得的股金分紅。REITs以其信托財產投資于股票后，每年都有可能從上市公司領到一定數量的股息和紅利，這部分收益即為REITs的股利收入。

(4)其他收入：主要是REITs通過合作聯盟獲取的收益分成和通過提供附加服務獲取的服務收入、咨詢收入等。

2.2房地產投資信托投資人的收益類型

(1)資本增值：是指REITs現有資產凈值高于初始資產凈值的那部分增值額。REITs經營得好，凈資產就會上升。REITs凈資產的增值部分最終也歸投資者所有。

(2)REITs分紅：就是將前面所述的利息、股利、資本利得等各種收益以現金分紅的形式分配給REITs投資者。美國規定，REITs必須把90％以上的應稅收入作為紅利分配給投資者。

(3)REITs管理公司擴送的REITs單位；管理公司擴送REITs單位后，投資者所擁有的受益憑證數目增多。相應的會提高他們可獲得的資本增值和分紅收益的數量。

3房地產投資信托的收益質量評價

3.1凈現金流量

美國稅法規定REITs每年必須將其凈收益的90％分配給投資者，因此每年REITs在經營中要確保一定數量的凈現金流量，才能保證股利分配，否則將被取消其免稅地位。由于高紅利支付率可以減少代理成本、傳遞利好信息和吸引投資者，所以較高的現金流產生能力是經營管理效率的一個體現。另一方面，現金流量的產生是企業購置新物業，適應市場變化的基礎，所以是否保持充裕的現金流量水平反映了REITs在收益方面的質量和能力。

3.2經營現金收入乘數(Price／FFO Multiple)

這里的P／FFO乘數相當于股票市盈率的概念。REITs每年的FFO都不同，而相對來說，P／FFO乘數則較穩定。當FFO發生變化時。會影響到P／FFO乘數的值。從而對股價的變動有放大效應。

3.3凈資產價值(Net Asset Value，NAV)

不同于會計記錄的資產賬面價值和企業破產清算時在市場上出售的資產剩余價值，REITs的凈資產價值是RE－ITs所擁有和管理的物業的價值。REITs管理水平不同，同樣的物業就會有不同的增長潛力。凈資產價值反映的是物業的市場價值和REITs管理層管理水平所能帶來的贏利潛能，是影響投資者判斷REITs未來收益持續增長能力的重要評價指標。

在以上三個指標中，經營現金收入(FFO)、凈現金流量和凈資產價值指標與房地產投資信托的收益質量是正相關的，即指標值越大收益質量越高。經營現金收入乘數(P／FFO)指標則與它們相反，經營現金收入乘數越低，REITs盈利的成長性越好。

4房地產投資信托收益的因素分析

4.1房地產投資信托所持房產物業的置入成本

置入成本(Cost of Procurement)，在管理水平相差無幾的情況下，處于同一地段的兩個市場價值相當而分屬于不同的REITs管理下的物業所帶來的經營收入和凈收益也很有可能不盡相同。這是由于物業的置入成本不同帶來的。假設一個REITs在房地產市場最高峰的時期置入，另一個REITs在房地產市場最低迷的時期置入(置入成本可能只有前者的2／3左右)。在經營收入相同的情況下，后者的凈收益是前者的1.5倍。或者說，后者的單位價格資本(即單位價格物業)的凈收益是前者的1.5倍。由此可見置入成本不同給REITs收益帶來的影響。

4.2房地產投資信托的規模

房地產投資信托規模的大小影響了交易費用與管理費用。交易費用與管理費用的降低可以使房地產投資信托的業績提高，為了提高REITs的績效，REITs管理者可以在降低交易及管理費用方面下功夫，即在選擇房地產投資信托的適當規模上下功夫。下面我們從贊成與反對大型REITs兩種觀點出發進行討論。

(1)贊成大規模REITs的觀點。

林內曼提出著名的“REITs規模假設”后，有關最佳REITs規模的爭論就引起了極大的關注。林內曼認為：大型REITs在收入、費用支出和資本的規模經濟方面，比小型REITs享有很多的優勢。

原因如下：大規模REITs可以將其固定資本在較多的項目間進行分攤，所以其具有較低的經營費用率}大型RE-ITs能夠獲得小型REITs不能擁有的交易，從而擁有較高的收益率；大型REITs更為容易進行融資，或是以更優惠的條件進行融資；大規模REITs往往擁有識別新市場細分的充分資源，比較容易識別出更好的投資機會；大型REITs可以利用有限的專業人員經營管理更多的物業，意味著人力資源成本的降低；大規模REITs還有利于引進效率更高的信息系統，提高效率，降低成本。

(2)反對大規模REITs的觀點。

大型REITs主要的劣勢在于大規模引起的決策者之間交流困難，以及由此造成的經營效率損失。大規模的RE-ITs必定伴隨著大規模的管理機構。

綜合以上分析，REITs的規模大小的選擇沒有統一的答案。根據每家REITs的目標、資產類型，投資戰略及管理原則的不同，其最佳規模也會有所不同。因此，管理者應該根據該REITs的目標、機會及限制條件去決定其規模。

4.3房地產投資信托管理層的管理能力和水平

房地產投資信托管理層為了保持信托機構和投資者的收益，需要做到：第一，管理者要結合房地產市場發展的不同時期(高峰、調整和低迷時期)，確定適宜的資金和物業比例，以保證REITs收益的最大化和現金調配的靈活性；第二，管理者要保持一定水平的現金，為在房地產市場低迷時期購入具有潛能的物業積蓄資金；第三，REITs管理者要準確判斷房地產市場的走勢和現在所處的周期階段，從而決定置入或賣出投資的關鍵時機，保持REITs總體收益的最大化。最后，一個理想的REITs管理者要盡力維持每年收益的穩定性，從而增強投資者的投資信心。

通過本文的分析，投資者可以利用REITs的收益評價指標和影響其收益的因素來選擇投資對象，投資信托機構可以從這兩個方面來進行管理和提高績效，為房地產投資信托在我國的發展起到一定的作用。