ＷＴＯ過渡期后我國證券市場進一步開放的次序選擇

周　航

摘 要:我國證券市場開放選擇的是一條漸進性的道路,但是在2006年底WTO過度期結束后,我國包括證券服務業在內的金融服務業將率先實現對外開放,在這種新形勢下要求我國的證券市場對接下來的開放步驟進行合理排序。通過對海外新興證券市場開放的比較研究,文章認為我國證券市場的進一步開放要堅持積極和謹慎并舉、開放政策與監督措施步調一致的原則,不僅要注意與正在進行的金融自由化、貿易自由化等市場化改革相協調,還要把握住放開各種長、短期證券資本流動和流向限制的時機。

關鍵詞:證券市場開放 排序 國別比較

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-069-03

一、問題的提出

由于資本賬戶自由化改革還未完成,證券資本在我國目前還不能自由流動,因此我國的證券市場還沒有實現全面的開放。隨著2007年的來臨,我國加入WTO的過渡期已經結束,按照1997年制定的《金融服務協議》(FAS),作為WTO成員,我國將向國外開放本國的金融服務貿易市場,涉及銀行業、保險業和證券業的開放。這三大業都是證券市場的重要參與者,可以預見金融服務業的對外開放將對建立不到20年的我國證券市場的進一步開放產生極大影響。在新形勢下,如何選擇證券市場進一步開放的次序是我國金融市場建設和經濟發展的重要課題。

證券市場開放的次序包含了兩個層面的內涵:一是證券市場的自由化改革在整個經濟自由化改革中的先后次序;二是證券市場內部各要素自由化改革的先后次序。

目前世界上仍有50多個國家的證券市場未完全對外開放,這些未完全開放證券市場的國家在政策方面主要存在以下疑慮:第一,證券市場自由化對金融發展以及有什么影響?第二,何時、在什么情況下才應該開放證券市場?第三,開放證券市場能夠獲得潛在收益的先決條件是什么(Fuchs-Schündeln and Funke,2001)?

針對其中的第一個問題,在過去學術界的研究中,許多國外學者采用大量實證研究的方法分析了新興國家證券市場開放與一些重要經濟因素的關系,這些經濟因素包括:新興市場的證券價格、資本的流動性、私人投資的變動、證券資本的流向,以及經濟增長速度。并且研究的結果普遍顯示,隨著一國證券市場自由化改革的進行,往往會降低證券資本成本,帶動股價上升,并刺激投資,促進經濟增長。而針對第二和第三個問題,則涉及到了證券市場自由化在整個經濟、金融自由化改革中的排序問題。Edwards(1989)認為,經濟體從存在扭曲的狀態轉型到最優的政策框架的最好辦法是同時對所有存在扭曲的市場進行改革,但他同時認為在現實中,這種同時進行的改革對政府來說是沒有能力實現的。McPherson(1996)也認為同一時間實施所有的政策變動會不可避免地出現混亂,且政府也沒有能力來掌控所有的政策變動。當同時進行所有改革這種理論上的“最優選擇”無法實現的情況下,漸進性的改革就成為了“次優選擇”,這就需要對經濟改革所要采取的政策行動進行排序。Mishkin(2001)認為,金融自由化改革有利于引導資本流向最有生產率的投資區域,這對一國金融市場的效率至關重要,而合適的排序是放松金融管制以及金融自由化取得成功的關鍵。此外,各國證券市場開放的歷史經驗也表明了開放證券市場選擇合理時機的重要性——近30年來,許多新興市場國家已開放了本國的證券市場,Fuchs-Schündeln和Funke(2001)在比較了27個已經開放了證券市場的國家和地區在證券市場開放前后的經濟情況后發現,在那些證券市場自由化之前先進行過機構完善改革的國家、證券交易合約執行方面有完善法律法規的國家、國有化風險低的國家以及國內證券市場雜自由化之前已具有相當規模的國家,其證券市場自由化會比其他國家獲得更高的效益。這也說明了證券市場開放作為一國經濟改革的一部分,應在滿足一定的前提條件下進行,證券市場自由化改革只有在某一特定的宏觀經濟環境下進行,才能獲得最優的效果。當一國準備開放其證券市場而其宏觀經濟環境未達到這一標準時,就有必要在證券市場自由化改革之前先進行對其他相關部門和因素的調整和改革,然后再進行證券市場自由化改革。

具體到證券市場開放本身的次序選擇問題,合理的排序也是十分必要的,因為其本身包含了許多的子要素。Nsouli,Rached和Funke(2002)將資本賬戶自由化的要素劃分為四部分,即取消對資本外流、資本內流、長期資本流動和短期資本流動的限制。結合以上觀點,我們可將證券市場自由化再細分為允許國外證券資本內流、允許國內證券資本外流、取消對長期證券資本流動的限制和取消對短期證券資本流動的限制這四部分,證券市場本身的自由化排序也就是對以上四個要素的排序。由于短期的資本流動本身具有很高的波動性,它會增加一國面對經濟危機的金融脆弱性,學者們普遍認為,長期證券投資的自由化也應先于短期證券投資的自由化;在證券資本的流入流出問題上,一般認為在金融基礎穩固、金融機構健全的前提下,證券資本的流入比流出更能帶來積極的效果(Eichengreen,Mussa,and others,1999)。雖然限制證券資本流出被認為是一國宏觀經濟失調和金融扭曲的表現,但是許多國家把限制證券資本流出作為一種政策手段來維持一種人為的扭曲狀況,因為限制資本流出可以將一國利率控制在比較低的程度,而取消了資本外流限制,一國政府將不得不著手準備應對隨之而來的國內利率升高的問題。因此,許多國家的證券資本流入的開放早于證券資本的流出。在證券資本流入問題上,很多國家的實踐結果表明,債券資本流入的自由化又先于股票資本流入的自由化,因為債務資本與股票資本各自扮演的經濟角色不同,往往一個國家的債券市場先于股票市場發展起來,為債務資本的流入提供了合格載體。

盡管如此,從新興市場國家開放本國證券市場的經驗來看,涉及到證券市場內部要素的自由化次序時,不存在“放之四海而皆準”的準則,不同國家由于自身情況的不同,自由化的次序(尤其是對證券資本流向限制放開的次序)也各有不同。因此,我國有必要在排序理論指導下,結合國外開放證券市場的經驗,再根據國內宏觀經濟特點以及證券市場現狀,尋找我國證券市場本身自由化改革的最優次序安排。本文選取了幾個已開放了本國證券市場的新興市場國家,通過比較他們各自的排序選擇以及引致結果,從而總結出相關的開放證券市場次序選擇的經驗。

二、海外新興市場的比較:金融服務市場開放與證券市場開放次序的選擇

1.韓國證券市場:采用有限直接開放模式。從1956年建立大韓證券交易所到1992年1月開放證券市場,韓國證券市場經歷了30多年的發展歷程,1981年韓國政府推出了《證券市場國際化計劃》,分四個階段實施:間接參與階段(1981—1984年)、有限制直接參與階段(1985—1987年)、進一步開放階段(1988—1990年)、完全開放階段(1991年以后)。1992年1月3日,作為證券市場國際化計劃的最后一個階段,韓國證券市場向外國證券投資者開放了直接投資。

韓國證券市場放開對證券資本內流的限制是其整個證券市場自由化改革的主要內容。并且在證券資本內流自由化的過程中,債券資本內流先于其股票資本內流。1989年12月1日開始,韓國政府允許韓國的外匯銀行通過發行外幣標示債券來融資,但是債券必須在境外發行,且范圍較小,僅限于可轉換債券、可附認股權的債券以及存托憑證。其原因在于韓國政府擔心外資的大量涌入會對通貨膨脹造成負面的影響,而且海外發行債券的風險比發行股票小得多。進入90年代后,韓國的證券市場結構、功能機制得到進一步完善,已具有較強承受外來金融風險的能力,因此,在1992年向國外投資者開放了直接投資。但為預防外國投資者干涉韓國公司管理的可能性,韓國政府對證券市場的開放做了一些特別限制,如規定了投資最高限額等。到了1997年,為了吸引外資迅速擺脫韓國所面臨的經濟困境和股市的低迷,韓國政府決定進一步開放韓國證券市場,包括放寬對外資持有上市公司股權比例、取消了中小企業無擔保公司債及中長期債券的投資限額規定。

韓國金融服務貿易市場自由化和開放證券市場的模式是漸進式的,但是到了自由化改革的后期,已表現出很高的開放程度, 境外公司和投資者通常享有很高的國民待遇,其優點是能最大限度地吸引外資, 但同時由于限制少, 較易受到世界證券市場風潮的影響和國際游資的沖擊,給其內部的貨幣匯率、證券市場的穩定和宏觀調控增加了難度。另一方面,作為新興市場國家,其僅經歷了30年發展歷程的證券市場在開放改革前自身還存在許多漏洞,例如其整個國內金融體系還不完善,很多經濟改革都還未到位,國際證券資本急速地涌入韓國國內,極大地增加了該國金融體系的潛在風險。以致在1997年亞洲金融危機時期,韓國證券市場一度陷入了危機與困境,其金融體系的弊端暴露無疑。

2.智利證券市場:采用有限直接開放模式。智利在1893年建立了圣地亞哥證券交易所,從此其證券市場逐步形成。不過直到1984年智利才邁開證券市場自由化改革的步伐。智利的證券市場開放之前經歷了一段激進式金融自由化時期——從1974年開始,智利在很短的時間里推出同時開放經常賬戶和資本賬戶的措施,但是利率自由化和資本賬戶的開放致使短時間內國內利率猛烈攀升和外資大量涌入,隨著1982年金融恐慌的來臨,智利的這種激進的金融改革被迫中斷,政府不得不廢除一些前期的改革措施,并對資本項目重新進行了限制。

在成功地穩定了經濟并有效遏制了衰退之后,智利于1985年初開始允許外國直接投資其證券市場,不過規定資本金十年內不得撤回(1993年后縮短到三年),利潤要在取得的四年后才能匯回;1987年,智利批準成立“外國投資基金”,以方便外國中小投資者通過債權換股權的方式對智利進行投資;1990年,智利首次發行ADRs,旨在吸引更多的國外資金流向智利的資本市場。在逐步實行證券資本流入自由化的同時,智利也制定了一系列措施限制短期證券資本的流入——1991年6月,政府規定除了出口信貸以外,所有新借入的外債都要將總金額的20%作為無償準備金存入智利中央銀行。1995年,無償準備金的要求擴大到ADRs的二級市場交易和所有不構成銀行資本增加的外資流入。由于不同期限資金的準備金要求是一樣的,流入資金的期限越短,準備金所帶來的成本就越高,所以無償準備金制度有助于防止短期資本的過度流入。

綜觀智利證券市場開放的歷程,該國激進式金融改革的教訓為其后來證券市場漸進式開放提供了寶貴經驗,其證券市場開放的順序選擇有兩大特點,一是在有效保護的情況下開放,二是證券市場的開放與對資本管制的放松同時進行——智利證券市場開放歷程是漸進式的,但在其開放的各個階段都體現出保護主義色彩。智利政府在資本市場、貨幣市場、匯率體系、證券投資、中長期信貸等各個領域都制定了相當完備的金融法律法規,既在相當程度上滿足了“市場準入”和“國民待遇”的要求,又成功地使有關政策向本國的金融機構傾斜。智利政府還通過設立無償準備金制度等措施基本上切斷了外資基金與國際游資的密切關系,保護了金融與經濟的安全;智利證券市場開放排序的另一個特點是證券市場的開放與資本項目的開放同時進行,智利政府將對資本流入流出的逐步放開納入經濟發展的軌道之中,在積極引入國外資本的情況下,適時放開資本流出,并且有效地控制了短期資本的流入,降低了國外資本對國內證券市場的沖擊。

3.墨西哥證券市場:采用完全直接開放模式。墨西哥證券市場的開放十分激進,屬于在新興市場國家中極少數采用完全直接開放模式開放證券市場的國家。

墨西哥的證券市場開放的步伐邁開于20世紀80年代末,是緊隨著本國金融自由化與貿易自由化改革進行的。墨西哥在經歷了1982年的債務危機后,經濟調整取得了一定的成果。1989年墨西哥政府實行了存貸款利率自由化,并于當年5月修改了《外資法》,允許外資自由流入墨西哥證券市場,并且對國外投資者在證券市場的投資占市場總市值的限制極松。1992年墨西哥進一步放寬了名義匯率浮動幅度,1993年底又通過新的法律給了外國投資者更多的發揮空間。就這樣,一般新興市場國家要花10年左右的證券市場開放歷程,墨西哥卻僅僅用了4年。不過“欲速則不達”,也正是由于其過于激進的方式促進了國際證券資本大規模的流動,再加上墨西哥政府放松對非金融機構監管等其他一系列因素的綜合作用,墨西哥終于沒有能夠抵擋住國際證券資本的巨大沖擊,在1994年年底爆發了嚴重的金融危機,比索大幅貶值,通貨膨脹率急劇上升,國內經濟嚴重衰退,到了1995年,墨西哥的GDP竟比1994年下降了6.2個百分點,經濟出現負增長。墨西哥全面開放證券市場的改革遭到慘敗,就其原因,有如下兩點:首先,墨西哥在發生金融危機前一直采用盯住美元的固定匯率制度,在這種情況下,墨西哥大范圍地開放本國證券市場,允許證券資本自由流動。這必然導致資產價格膨脹和實際匯率升高,進而使本國出口產品競爭力下降,貿易赤字增加,這最終會給本幣帶來極大的貶值壓力,面對這種預期,外國投資會出現大規模撤逃,從而使墨西哥金融環境急劇惡化。其次,墨西哥開放證券市場后,流入的外資結構并不合理。在1990年到1993年間,墨西哥的凈證券投資迅速增加,分別為凈直接投資的2.6、4.4、6.5倍,其占凈資本流入的比例在1993年竟達到了84%。吸引了如此多的資本流入,其投資流向卻并不合理,大部分都用于投機行為,而非發展實業,增強國力,沒有明顯地體現出國際資本對東道國經濟發展地促進作用。在金融危機前,墨西哥證券交易所總市值達2000億美元的股票有1/3掌握在外國投資者手中,外國投資的證券資本比重如此之大,導致了投機資本大規模、無規律的急劇變化,給墨西哥證券市場帶來很大的不確定性和波動性,進而增加了其金融體系的脆弱性,金融危機的爆發也就再所難免。

三、對國外經驗的總結

通過比較可以發現,大部分新興市場國家開放金融服務市場和證券市場都是伴隨著金融自由化改革和經濟調整來進行的,因此,就必須要考慮證券市場開放與金融改革以及經濟環境的協調問題。具體來看,國際上證券市場開放的經驗給我們以下啟示:

第一,要積極和謹慎并舉地推動證券市場開放。一國經濟的開放必然要求金融業的對外開放。在現代國際金融環境下,一個發展中國家經濟要快速發展,必須要成為國際資本的投資熱點。東南亞和南美等發展中國家之所以能快速發展,也在于實行了包括證券市場在內的金融市場開放之路,為國際資本的自由進出創造了條件;同時,各國證券市場開放的歷史表明,采取一些制度性保護屏障來暫時規避證券業在開放中的沖擊,只能作為一種過渡性手段。在證券市場對外開放上一味采取保護性政策并不可取,只能是保護落后,最終導致本國證券市場在體制、機制和中介機構的業務水平方面與國際標準的差距越來越遠。

第二,開放政策必須與國內經濟基礎相協調。眾所周知,證券市場是國家經濟體的一部分,它的發展和變革離不開整個經濟大環境。而證券市場開放的效果取決于證券市場開放的速度、方式與本國經濟系統、制度的均衡性,在選擇證券市場開放模式時,首先在宏觀上應該關注財政與國際收支的平衡問題,其次要在微觀上注重金融機構自身的效率和效益問題。

第三,開放政策要與監督措施步調一致。開放證券市場必然會增加東道國市場收益的波動和風險,各國在證券市場開放進程中,都將控制風險和維護本國或本地區證券市場的安全放在第一位,但是一些國家和地區在開放中還是受到了外資的沖擊,甚至出現了金融危機。這不完全是在開放模式選擇上出現了失誤,很重要的一個因素是監管水平沒跟上。證券市場的開放必然導致境內外資本互通互動更加頻繁,從而增加了市場的外部風險源。境內外投資者的交互投資,境內外企業的交互上市,以及境內外市場的制度差異性,這些因素都增加了監管的難度。如果監管水平不能適應證券市場國際化的需要,那么對外開放中的隱性風險就很容易轉化成顯性風險,甚至形成危及整個金融系統的風險。

第四,貨幣與資本項目自由化要同步進行。貨幣與資本項目自由化主要是指利率和匯率的自由化。墨西哥在1994年陷入金融危機之中,其實行的固定匯率制度也是造成危機的一個很重要因素。所以,在證券市場開放之前,要做好金融的改革工作,做到貨幣與資本項目自由化同步進行。

四、WTO過渡期后我國進一步開放證券市場的次序選擇

根據上文對不同國家開放證券市場歷程的比較研究可以發現,一方面這些國際經驗為我國證券市場自由化改革提供了重要的借鑒,另一方面,那些證券市場開放取得成功的經濟體根據開放前自身的具體情況制定了各自不同的開放策略,這種證券市場自由化改革的速度和路徑選擇在很大程度上決定于改革的初始條件。因此,我國在選擇證券市場進一步開放的次序時,還應緊密結合本國國情。因為金融服務貿易的開放并不意味著資本賬戶的開放,我國不能因為WTO過渡期的結束而匆匆地完全放開對證券資本流動的限制,但也不能過于謹慎,耽誤金融服務貿易市場開放帶來的有利環境條件。

Fuchs-Schündeln和Funke在2001年的國別比較研究發現,大部分國家在開放證券市場之前,通脹情況已在極大程度上受到控制或者正在下降,2/3的國家其國內經濟與世界經濟融合程度日漸上升,并已開展了不同程度的貿易自由化改革。這說明,一國在開放本國證券市場之前,必須先進行恰當的內部改革,然后在此基礎上選擇恰當的開放時機以及適時適用的相關政策。根據我國國情,再結合國際實踐經驗,本文認為我國選擇證券市場開放的次序時應處理好證券市場開放與國內宏觀經濟狀況、金融自由化改革以及人民幣的資本項目開放進程三方面的關系,保證證券市場開放改革與這三方面協調發展,這是我國對證券市場進一步開放在整體經濟改革中合理排序應遵循的基本原則。

從1991年下半年B股市場的設立開始,我國進行了證券市場有限開放的嘗試,具體措施包括:1991年B股市場的建立和發展,1995年開始允許外資收購上市公司非流通股,1998年5月開始逐步允許外資銀行進入銀行間國債市場,2002年底QFII制度的出臺和試行等等。與國外許多證券市場開放的歷程不同的是,我國是在證券市場建立(1990年)后很短的時間內便開始了有限開放的嘗試,這樣做一方面是由于國內經濟的快速發展,國內企業有迫切的融資需求;另一方面是由于我國證券市場建立較晚,可大量借鑒國外證券市場開放的經驗。但是這種開放的范圍較小,管制較嚴,對風險嚴格控制。因此,有限開放階段更多地帶有一種試驗性質,具有濃重的保護主義色彩,目的是為今后的進一步開放積累經驗。在經歷了這一階段的嘗試后,我國證券市場的開放目前正處于調整鞏固階段。

通過了調整鞏固階段后,隨著本國證券市場的成熟和證券業的發展,以前留存的限制開放的保護主義性質條款應更進一步地取消,比如逐步放寬QFII的資格條件,實現對證券資本流入的完全放開。與此同時,隨著監管機制的完善,可對證券資本的流動渠道進行進一步的挖掘,例如可通過引入CDR制度,拓展我國的證券市場功能;還可推行QDII制度,允許國內投資者投資境外市場。

隨著我國資本賬戶自由化改革的深入,今后人民幣在資本項目下的自由兌換也將成為現實。在此基礎上,如果我國證券市場能通過在擴大開放階段的努力實現完全規范化運行、法制健全,并且培育出具備一定國際競爭力的本土證券業,那么我國證券市場便可考慮將證券資本的流動限制完全放開,步入證券市場全面開放階段——由QFII制度轉變為GFII制度,允許一般境外機構投資者直接投資國內證券市場,此時的證券市場應已實現A股市場和B股市場的合并,并鼓勵國外公司直接到我國證券市場上市;在證券業方面,取消對本土證券業的相關保護主義,對國外證券機構實行國民待遇,放開對其的市場準入和業務范圍限制,使國內外證券機構在我國證券市場平等競爭;在法制監管方面,進一步健全與證券市場國際化相適應的監管體系,使相關政策法律與國際接軌。在此基礎上,努力把我國證券市場建設成一個開放、高效、穩定、法制健全的國際性證券市場,使其成為推動我國金融體系完善和社會主義經濟建設發展的重要源動力。

參考文獻:

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(作者單位:華東師范大學金融與統計學院 上海 200000)

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