影響我國貨幣政策傳導效果的因素分析

劉向民

摘 要:貨幣政策傳導在利率機制、金融機構、金融市場、微觀經濟主體等層面上存在的障礙,是影響我國貨幣政策傳導效果的主要因素。文章對此作了具體分析,并提出相應的對策。

關鍵詞:貨幣政策 傳導機制 效果

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-170-03

隨著我國貨幣政策傳導機制的改革,我國已初步建立了“政策工具—中介目標—最終目標”的間接傳導機制和“中央銀行—金融市場—金融機構—企業居民戶”的間接傳導體系。目前在利率機制、金融市場、金融機構、微觀經濟主體層面上的存在的諸種障礙直接影響了我國貨幣政策的傳導效果。

一、利率機制對貨幣政策傳導的影響

在發達國家,中央銀行通過調節貨幣市場利率帶動銀行信貸利率、其他金融市場利率的變化,引導經濟主體調整經濟行為,最終促使整個宏觀經濟形勢發生改變。從理論上看,利率的變化能夠導致消費、投資、匯率和國際收支的變化。利率上升,消費減少,儲蓄增加,投資下降,本幣升值,資本流入增加,出口相對減少。利率下降,消費趨于增加,儲蓄減少,投資上升,本幣趨于貶值,資本流出增加,出口相對增加。在我國現實中,利率機制的形成與發達國家不同。一方面,在貨幣市場上,利率已經具有市場化的基礎,國債、政策性金融債券的利率確定也開始采用市場化的方法;另一方面,作為金融市場主體組成部分的銀行存貸款利率仍然由中央銀行以行政方式確定,使利率機制從總體上表現出外生性質。而對金融系統以外的實體經濟產生主要影響的正是這種外生性質的利率。事實上,在金融機構與企業、居民之間的信貸活動中,利率仍然是管制利率。從貨幣政策傳導的角度看,利率的作用體現在兩個環節上。一是利率的變化對金融體系特別是銀行的影響如何;二是利率的變化是否能夠導致消費、投資、匯率和國際收支的變化,并最終達到貨幣政策的調節意圖。

就利率傳導過程看,中央銀行希望通過貨幣市場利率的變化影響金融機構存貸款利率、直接作用于企業和居民,使其調整消費、儲蓄、投資行為,同時間接地通過利率影響資本市場價格、匯率等影響經濟活動。我國利率調整在傳導過程中不能明顯地作用于消費、儲蓄和進出口活動,達到貨幣政策目標。其原因在于我國貨幣政策傳導中的利率機制還存在如下幾個方面的缺陷:第一,利率的非市場化形成機制是制約利率傳導渠道有效發揮作用的關鍵。我國利率改革在近年來取得很大進展,但利率市場化主要在貨幣市場里展開,而在金融機構與企業和居民之間的信貸活動中,利率仍然是管制利率。這使貨幣市場的利率與金融機構、企業和居民之間的利率不能形成連動機制。中央銀行對貨幣市場調節中的利率和金融機構、其他金融市場上的利率分別具有不同的形成機制,兩者的運行是相互脫節的。由于利率對經濟運行的作用,主要是通過金融機構與企業和居民之間的利率傳導的,這種脫節使貨幣市場利率的導向性作用下降,也使貨幣市場利率反映整個社會資金供求的可信度下降。在整個資金運行中發揮核心作用的仍然是管制利率,中央銀行通過貨幣市場利率引導金融機構與企業和居民之間的利率并調節社會資金運行的機制并未真正形成。這說明;我國經濟運行中,通過市場化的利率傳導貨幣政策的渠道并未打通。中央銀行以行政方式直接決定的利率機制不能反映真正的資金供求狀況,難以靈活有效地帶動經濟主體行為進行調整,大大降低了對貨幣政策傳導的有效性。第二,中央銀行利率調節與貨幣政策目標之間的矛盾破壞了利率調節經濟的內在機制。中央銀行對利率的調節只有服從于貨幣政策目標才有利于貨幣政策的傳導。但利率的作用是多方面的,并且直接涉及各個經濟主體的經濟利益。在我國利率的決定中,中央銀行往往不能簡單從調節資金供求、貨幣供求的角度來確定利率。其原因是多方面的,而主要原因是制度性因素。一是我國中央銀行獨立性不高,對利率的調整權利有限。利率的變動受制于多方面的因素,不可能只從貨幣政策的需要出發。二是利率不僅可以影響資金供求和貨幣供求,同時也影響到收入分配問題。利率的高低涉及企業的經營成本、居民的利息收入以及財政收入。在我國目前企業效益不好、居民資產形式主要是儲蓄存款、財政財力不足的情況下,利率的變動往往過多地向調整不同經濟主體的收入分配關系方面傾斜,從而在一定意義上偏離貨幣政策目標的要求。三是我國貨幣市場不發達,貨幣市場利率與金融機構存貸款利率的連動機制尚未打通,中央銀行難以找到準確的參照系,只能以試錯法被動適應經濟運行的變化,使利率調節總表現為被動調節而非主動調節。這些方面都在很大程度上降低了利率的作用效果,阻礙了對貨幣政策的有效傳導。第三,我國利率機制缺乏發揮作用的微觀基礎。利率要能夠發揮作用不僅在于中央銀行如何調節,更主要地在于金融機構、企業、居民的反應。經濟主體對利率保持比較高的彈性是利率政策發揮作用的基礎。只有經濟主體對利率調整保持足夠的敏感度,才能在中央銀行調整利率后作出相應的反應,并使利率政策的調整效果擴散到經濟中去。我國面臨的問題是,國有企業是主要的資金運用者,由于其預算軟約束和企業治理結構上存在的問題,對利率調整的敏感性并不強。同時,我國企業過分依賴銀行融資,資產負債率普遍比較高,難以承受利率變動過大造成的影響,從而限制了利率操作的空間。從居民資產結構來看,主要是銀行儲蓄,負債很少,負債面很低,這使利率的變化不能起到調整居民收支的作用。金融機構作為貨幣政策的傳導主體,市場化程度也很低,其信貸行為主要受國家政策的制約,信貸條件的限制使許多企業和居民被排除出貸款對象的范圍。同時,銀行等金融機構效益差、風險大,在利率調整中利差的變化在經營中影響很大。當貨幣政策調整利率變化時,金融機構從自身的利益出發,并不按照貨幣政策的意圖調整其行為,最終必然影響利率傳導貨幣政策的效果。第四,我國目前的利率機制不能有效適應國際經濟因素的變化。在開放經濟條件下,國內利率的調整不能不考慮國際利率的變化以及其他國際經濟因素的影響。我國經濟的對外依存度已經很高,人民幣實現了經常項目項下的自由兌換,并形成了單一的有管理的浮動匯率機制。因此,國內利率的變動必須從實現經濟對內平衡和對外平衡兩個方面進行考慮,盡可能地考慮到國際經濟因素變化可能產生的影響。但目前資本項目的自由流動并沒有放開,在很大程度上切斷了國內利率變動與國際金融市場的聯系,也限制了利率對匯率的影響,從而限制了利率變動在國際收支方面對貨幣政策的傳導。從政策的制定看,對國際經濟因素的忽視有時導致利率的貨幣政策效果在對內和對外兩個方面不能協調統一。如在開放經濟條件下,即使存在資本管制,如果降低利率以抑制經濟衰退,也存在著一方面導致國內需求增大,另一方面匯率貶值壓力增大的雙重效果。因此,利率機制不能很好地協調國內經濟與國際經濟關系,同樣不利于對貨幣政策的傳導。綜上所述,我國利率對總需求的調節作用不明顯。由于利率機制缺乏市場基礎,運用利率杠桿中產生目標差異,利率杠桿缺乏發揮作用的微觀基礎,利率機制不能適應開放經濟的新形勢,在很大程度上限制了利率對總需求的調節作用,也成為制約貨幣政策有效性的重要因素。

二、金融機構的改革對貨幣政策傳導的影響

1.國有銀行機構權限集中化與分支機構儲蓄所化。四大國有銀行的分支機構曾經一度延伸到最基層的鄉鎮一級,形成了底部過大的巨無霸式金字塔。由于層次過多,超越了合理跨度原則,致使銀行內部權利與責任分布極不對稱,很難均衡配置。權力上收,意味著基層分支機構有可能應付差事,難以發揮其積極性;權力下放,固然有助于調動基層的積極性,則又有可能使基層產生了體制性風險。隨著1998年以來金融風險意識的強化和商業銀行的市場化、企業化改革,各個商業銀行更加重視經濟效益和成本收益比較,開始謀求利潤最大化。而不再追求規?；驍傋幼畲蠡?、機構最多化、勢力范圍最大化。在此背景下逐漸出現了機構和權力集中化現象:金融機構向城市集中尤其是大城市集中,信貸權限也隨著集中化,并呈現加速趨勢。相當比例的縣以及縣以下的基層分支機構逐漸撤并,沒有撤并的縣級分支機構也因為權限減少而有“儲蓄所化”的傾向。為了控制和防范自身的信貸風險,國有商業銀行適當地收縮基層機構、上收貸款權限是必然且合理的個體行為,是商業銀行本身的“制度性進步”。但由于沒有及時在整個金融體系方面進行必要的補救措施,地方性中小金融機構的發展沒有及時跟上,致使在縣級出現了一些金融服務的空白至少是薄弱環節,從而使得單個銀行的個體理性選擇行為,導致了整個銀行體系的“體系性退步”這一“非理性”結果。個體成本節約導致了宏觀成本增加,從而加劇了信貸服務機構的分布不平衡和貨幣政策傳導的結構性矛盾。

2.國有銀行信貸投放集中化與金融風險集中化。近年來隨著一系列體制改革和防范金融風險的措施的相繼推出,商業銀行尤其是國有獨資商業銀行的信貸行為、出現了越來越不利于貨幣政策傳導的信貸集中化傾向。隨著商業銀行基層分支機構的撤并,一方面需要金融機構的服務可以覆蓋的范圍有所減小;另一方面在現有機構覆蓋區域內的信貸投放也發生了一系列的變化:權限配置集中化、保留機構的內部控制逐漸強化,持續實行貸款終身責任制。采取嚴格的授權授信制度,致使國有商業銀行基層分支機構雖然不能再追求福利最大化,但也并不是追求利潤最大化、而是安全最大化或穩定,被動地完成任務,應付差事。在此背景下,國有商業銀行基層分支機構的市場行為主要表現為存款競爭,而貸款謹慎。一段時期,一些地方的基層銀行甚至不惜成本地拉存款;但對貸款則慎而又慎,慎貸甚至“惜貸”心理比較嚴重,基本上只對A級以上企業提供信貸,更多的資金簡單地向上級銀行上繳了事。隨著資金向上級銀行尤其是省級銀行和總行的集中,信貸投放也越來越向大城市和大企業集中。各個商業銀行競爭性地向大企業、大項目尤其是上市公司、優勢企業以及郵電、通信、電力、交通等壟斷性行業貸款。銀企關系甚至發生了根本性變化,由過去的企業求銀行,變成了現在的銀行求大企業。但與此同時,對占大多數的小企業的資金支持明顯弱化,企業資金供求的結構性不平衡越來越突出,甚至出現了“馬太效應”。少部分資金比較寬裕的大企業從銀行和資本市場都可以融資;大多數資金比較緊張的中小企業本來融資渠道就比較少,銀行貸款幾乎是唯一可行的渠道,對銀行貸款的依賴性比較高,卻不僅不能從資本市場融資,連銀行貸款支持也越來越少,本來就不夠通暢的融資渠道變得越來越窄,貨幣政策作用對于小企業來說,多少有點“春風不度玉門關”的味道。如果說信貸資金越來越向大企業的集中在短期內造成的不利影響僅僅是中小企業貸款難的加劇,以及股票價格不斷攀升和實業投資的持續低迷的話,那么從長遠來看,其不良后果將可能是信貸資金向大企業集中所造成的新的銀行不良資產的隱性累積,使目前主要公開分散于商業銀行基層分支機構的不良資產逐漸匯集成為長期性、集中化而又隱性化的巨額不良資產。如果不加以警惕,長此以往甚至會出現大銀行—大企業惡性互動的金融風險。

3.地方信貸服務機構停滯不前、趨于萎縮化。在我國現階段,國有商業銀行和股份制商業銀行是信貸投放的主渠道。但一般來說,股份制商業銀行基本上在城市尤其是大城市分布,所以國有商業銀行的基層分支機構幾乎是農村和小城市信貸服務的主要提供者。但隨著近年來國有商業銀行機構撤并,相當一部分小城市和農村基層成了金融服務鏈條中“最薄弱的環節”,可以說貨幣政策的傳導缺少合適的渠道,真正的問題不在于國有商業銀行的撤退,而在于國有商業銀行撤退的同時,地方性中小金融機構不但沒有得到應有的發展,非正規的地方性金融機構也在不斷減少,以致一些基層地方在一定意義上來說成為貨幣政策覆蓋“盲區”或死角。正面影響是有利于金融風險防范,負面影響是正常的金融服務需求得不到充分的滿足,以致一些市長、縣長為此而深感頭痛。雖然從長遠來說,金融風險防范有利于貨幣政策作用的充分發揮,但由于必要的配套改革沒有及時跟上,從短期來看,金融風險的體制性防范造成了貨幣政策傳導渠道的減少,妨礙了貨幣政策作用的正常發揮,宏觀經濟不得不為微觀主體的行為后果支付成本。

三、金融市場體系對貨幣政策傳導的影響

1.貨幣市場。1984年,我國建立同業拆借市場標志著貨幣市場的起步。到目前已初步形成了統一規范的貨幣市場格局,但總體來講仍不成熟,缺乏足夠的中介機構和市場參與者,交易品種或缺,金融工具和手段創新滯后,貨幣市場缺乏流動性,地區分割的銀行間分隔嚴重,交易不活躍,貨幣政策傳導缺乏廣度,低速低效。貨幣市場業務主要集中于同業拆借市場和債券回購市場,而這兩個市場交易量不夠大,無法大量吞吐證券,限制了公開市場操作的力度,繼而影響了貨幣供應量的變化幅度。票據市場上由于社會信用機制不健全,商業票據使用不廣泛,再加上票據數量有限,主要是銀行承兌匯票,基本沒有商業承兌匯票,再貼現始終未形成規模,影響了再貼現政策工具的實施力度和廣度。

2.股票市場。中國股市的投機性強,長期沒有退出機制,其股指變動與經濟走勢呈現出明顯的異動狀態,股市泡沫膨脹,股票價格難以產生財富效應,隔斷了相應的貨幣政策傳導機制。

3.債券市場。債券市場特別是國債市場上種類不多使公開市場缺乏載體;另一方面交易不旺,以調控基礎貨幣為目的的公開市場業務缺乏交易基礎,嚴重阻礙了貨幣政策工具作用的發揮。

由上可見,貨幣政策的傳導路徑由于貨幣市場和資本市場的不成熟而顯得過窄。

四、微觀經濟主體層面對貨幣政策傳導的影響

微觀濟主體企業、居民個人等是貨幣政策傳導的最終環節。此層次上的障礙綜合表現為企業、居民個人對貨幣政策信號反應遲鈍,影響了貨幣政策的傳導效果。

1.企業方面。一方面由于供給相對過剩,引起物價下降,宏觀經濟環境并不樂觀,企業對市場前景并不看好,非意愿存貨投資增加,投資意愿不強;另一方面,很大一部分國有企業未建立完善的現代企業制度,缺乏面向市場的研發、營銷和管理機制,產品市場占有率低,盈利條件和償債條件都難以滿足貸款條件。中小企業規模小,資本金不足,缺乏有效的抵押和擔保等問題,再加上信息不對稱、銀行的風險約束和無利潤約束,使企業難以獲得間接融資。市場準入限制也使直接融資困難重重。中小企業游離于貨幣政策外,企業難以得到貸款,整個社會投資難以為繼,而這又引起悲觀性的經濟預期,從而形成微觀經濟主體層面上的惡性循環。

2.居民個人方面。從1994年開始,我國出臺了一系列改革措施,如醫療社會保險制度、城鎮住房制度以及養老社會保險制度的改革,使居民面臨的不確定因素增加了,預期支出上升。這使得居民的邊際消費傾向下降,儲蓄傾向提高。對居民消費意向調查結果顯示,目前有59.4%的城鎮消費者由于未來支出預期的增加而增加儲蓄。從儲蓄目的看,仍有59.3%的城鎮消費者是供子女上學,而用于買房、養老和醫療作為儲蓄目的的消費者分別為43.6%、42.6%和41.4%。另一方面,中國企業制度改革和外部環境的影響使許多企業效益呈現下降趨勢,居民預期收入下降,也加強了儲蓄傾向。在消費信貸方面,由于傳統生活習慣的影響,居民對消費信貸的認識還存在偏差。調查發現70%的被調查者認為貸款消費有悖于傳統美德,仍然傾向于通過儲蓄來實現消費升級,阻礙了消費信貸業務的發展,影響了貨幣政策的傳導效果。同時,消費風險即消費品的價格、質量、相應的服務及其可能帶來的效應的不確定性增加了消費的機會成本,從而推遲了部分居民對消費品的購買,部分地抵消了貨幣供給增加的消費支出效應,影響了貨幣政策的傳導。

五、完善貨幣政策傳導機制,以更加有效的貨幣政策傳導促進經濟發展

1.探尋利率市場化的最佳途徑,加快利率市場化改革的進程。建立起以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為中介,由市場供求決定金融機構存、貸款利率水平的市場利率體系,加快Shibor為貨幣市場利率基準的利率體系建設,著力打通貨幣市場利率體系與商業銀行存貸款利率的聯通渠道,為數量型調控提供充分的交易基礎。