衍生工具市場和宏觀經濟風險

李懷壽

摘 要:衍生工具市場在現代經濟的作用越來越大,但是其風險也不容忽視,衍生工具不僅會對個體風險產生影響,而且會對宏觀經濟產生風險。文章簡要闡述了衍生工具市場引起宏觀經濟風險的渠道,并對建設衍生工具市場提出了一定的建議。

關鍵詞:衍生工具 宏觀經濟風險 建議

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-184-02

衍生工具市場在現代經濟中隨著金融創新的不斷發展,其發展也越來越迅速,經濟中的作用也越來越大,由最初規避風險、穩定產銷,逐漸發展到市場定價、降低籌融資成本、促進金融市場發展等多個方面。為了促進經濟更快更好地發展,大力發展衍生工具市場逐漸成為共識。

一、衍生工具市場風險簡述

衍生工具是為規避風險而產生的,遠期、期貨、期權等工具的出現都是為了規避未來價格的不確定性。但是,隨著衍生金融工具市場的發展,其對經濟的副作用也逐漸顯現。巴林銀行的倒閉、東南亞金融危機、美國的次貸危機,多次金融事件和經濟金融危機中,衍生工具都成為主要的或不可忽視的重要因素。

衍生工具之所以成為風險發生的可資利用的工具在于其自身的一些特征:杠桿性、復雜性、表外性等。杠桿性使得衍生金融工具可以放大交易風險,增強了交易衍生工具的投機性;復雜性使衍生工具交易具有更多的信息不對稱,這種不對稱極易增加交易的欺騙性和盲目性,從而使衍生工具的交易脫離對基礎工具的理性預期;表外性使得衍生金融工具交易在監管方面更為困難。正是由于這些特性使得衍生金融工具就成為一柄雙刃劍,其使用效果依賴于工具的使用者,而使用者和監管者的無知或疏忽都會導致不良后果。

一般來說,衍生工具產生于基礎工具,其價格變化亦依賴于基礎工具,因而其風險性亦依賴于基礎工具。因此,衍生工具的風險僅僅是對基礎工具風險的重新分配。而運用衍生工具進行規避風險是將風險配置在合適的水平上,從而使得經濟運行各方都能承受,使經濟運行更為穩健,更有效率。據此,認為衍生工具的發展不會增加宏觀經濟的系統風險。在這種認識下,在發展衍生工具的過程中,就更為偏重于防范衍生工具的個體風險,而忽視其對宏觀經濟風險的影響作用。而實際上衍生工具不但能引致個體風險,其對宏觀經濟的風險影響同樣不可小視。

二、衍生工具市場對宏觀經濟風險作用渠道分析

衍生工具的發展對宏觀經濟風險影響的作用渠道主要有以下幾個方面:

1.國際投機力量將衍生金融工具和現貨市場金融工具相結合,通過資本市場對一國或地區進行攻擊,使這些國家和地區遭受金融危機。

2.衍生工具的價格通過影響現貨市場的價格會影響到宏觀經濟的穩定性。在當代經濟中,大宗商品采用期貨市場定價已經形成了一定的慣例。期貨市場的價格發現的功能是大宗商品期貨市場定價的理論基礎,但是期貨市場定價基礎是期貨市場的參與者應該大都是套期保值者,這樣期貨的定價就能最大限度反應未來該標的商品的實際供求狀況,同時,通過期貨市場的定價對經營者的決策產生影響,使商品的產銷活動,企業的成本和收入更為穩定,避免價格波動的風險。但是,采用期貨定價亦有其不合理之處,主要原因是大量的金融資本參與市場的炒作,金融資本更多在金融市場上做投機性交易,而這種交易的價格決定更多依賴于人們的預期,而大多數情況下這種預期會脫離市場供需的實際。經過一段時間的高速發展,往往會形成期貨價格上漲的預期,當期貨價格高于現貨價格的差價超過傭金費用和其他交易成本的貼現值時,投機者和套利者就會迅速套利,賣空期貨,同時買入現貨以備未來交割使用,這樣增加現貨市場供應的緊張程度。因此,一定程度上,金融資本參與期貨交易放大了市場對基礎工具的需求,使實體經濟的供需失真。過去一段時間的石油價格上漲更不排除一些掌握石油價格的壟斷集團對石油期貨價格的操縱。

3.金融機構從事衍生品交易引發風險事件,可能會引發“多米諾骨牌效應”,并造成整個金融體系的動蕩和危機。從事衍生品交易的金融機構面臨的風險包括信用風險、市場風險、經營風險等多種風險。近些年,衍生工具交易引發的風險事件頻頻發生,例如,英國的“巴林銀行倒閉”、中國的“3.27”國債期貨事件等。全球衍生工具的交易呈集中化趨勢。英格蘭銀行的公告披露,2001年倫敦OTC衍生品市場的10家交易商占有74%的交易份額,集中度較1998年上升了7個百分點。在美國,7家商業銀行持有了全部報告銀行衍生品合約價值的96%。某一家機構的倒閉會大大減弱機構間衍生品交易的流動性,這使得衍生品市場風險也日益集中在這些主要的機構投資者身上,這種集中可能引致金融市場的系統性風險。

4.衍生工具對實體經濟的反作用,會加大實體經濟的泡沫。在現代經濟中,衍生工具已經不再是單純的實體經濟或者是基礎性工具的依賴品,衍生品交易逐漸擺脫了基礎工具有了其獨立發展的規律。因而,在一定的條件下,衍生工具會擴大實體經濟的風險。美國次貸危機的發生使我們對衍生金融工具的發展有了新的看法。美國次貸危機是由于次貸而產生的,而次級抵押貸款債券及CDO這類型衍生金融工具的產生對次貸的發展起了推動的作用。從商業銀行的角度看,住房抵押貸款具有借短還長的特點,進而影響著其資產負債結構和久期的匹配。為了獲得更好的流動性安排,商業銀行通常愿意部分或全部出售其住房抵押貸款,住房抵押貸款證券化則為這一出售提供了有利條件。由于打包資產質量不一,收益水平不同,風險定價也不同。一般地,信用風險低的標準抵押貸款較易打包出售,構成了抵押貸款支持證券的主體;而那些信用等級低的,風險較高,就要提高其風險溢價水平,這就是次級抵押貸款債券。優質的抵押貸款由于其信用級別高,易于出售。而次級抵押貸款多被劃分后重新打包,然后成為公開發行的資產支持型的抵押債務權益(CDO)的抵押品。這一金融創新方式使得不同風險偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級抵押貸款得以證券化發行。反過來,更多的次級抵押貸款就可以使更多的住房信貸得以發放,住房市場的泡沫就吹得更大,經濟中就積聚了更多的信用風險。也就是說,MBS、CDO等衍生金融工具的發展在美國住房市場的泡沫化過程中起到了重要的推動作用。我們不得不說,衍生金融工具不僅僅是零和博弈,也不僅僅是改變了財富分配的格局,其真正意義地擴大了實體經濟的泡沫,為美國次貸危機的出現埋下了重磅炸彈。

衍生工具是一種武器,當然武器的運用一般對弱者來說就比赤手空拳更具有殺傷力。衍生工具對宏觀經濟產生系統性的危害一般不會獨立發生,經常與經濟發展不協調或者是經濟政策的不恰當相聯系。東南亞金融危機和東南亞國家不合理的經濟開放、固定匯率制等原因聯系;美國的次貸危機和美國長期的負債運轉、自由主義的監管理念、全球性的通貨膨脹等相聯系。但是我們也應該看到如果沒有衍生工具的超強殺傷力,金融危機就沒有今天來得如此猛烈,我們可能會有更多更快的解決辦法來應付當前的危機,而我們今天可能付出得更多。因此,在大力發展衍生品市場的同時,應該做好以下幾個方面:提高衍生品交易對實體經濟的反作用的意識,不能僅僅認為衍生品是實體經濟的附屬品。金融企業和金融監管部門應把企業的盈利性和社會性放在同等重要的位置上。因為金融企業不僅是為企業股東盈利而創設,而且其具有更深刻的社會意義。如何兼顧金融企業的企業效益和社會效益的統一,應從體制上、監管上和激勵機制上多進行創新。解決信息不對稱問題應該放在重要的位置上。由于衍生品的復雜性和交易的高度專業性信息不對稱是衍生品交易面臨的主要問題之一,在衍生品市場中由于信息不對稱問題引致的風險如下:一是企業內部的衍生品交易部門的道德風險,巴林銀行的倒閉就屬于這類風險;二是信息不對稱帶來的逆向選擇問題引致的風險,衍生品交易主要的目的在于轉移風險,因此,衍生品的包裝和推銷過程更易產生欺詐,國際評級機構對次貸衍生品的評級是一個很好的例子。因此,應該通過制定企業衍生品交易部門的合理的激勵機制,提高監管水平;加強對信用評級機構的管理;引導全社會提高對金融衍生品的認知水平,督促金融機構公開衍生品交易信息等手段,提高衍生品交易的信息透明度,是減少衍生品交易風險的重要方面。加強對商品衍生工具的投機性交易的監管。投機在衍生品的交易中雖然起到了提高交易效率,增強流動性等作用,但是金融資本進入商品衍生工具交易中數額巨大,會使衍生工具價格發現的功能受到扭曲,不利于衍生工具對經濟資源的合理配置。建立專門機構對交易金額大、參與主體多的衍生工具進行監控、分析和風險預警,以避免交易雙方的盲目參與對宏觀經濟產生不利影響。

[本文是山西大學商務學院科研基金項目。]

參考文獻:

1.譚燕芝著.金融衍生品監管——基于契約經濟學的分析.中國經濟出版社,2008

2.冉華著.衍生品市場對經濟增長的作用.中國金融出版社,2006

3.安毅著.衍生品市場發展與宏觀調控研究.中國市場出版社,2007

4.次貸風波研究課題組著.次貸風波啟示錄.中國金融出版社,2008

5.田超著.金融衍生品:發展現狀及制度安排.中國金融出版社,2006

(作者單位:山西大學商務學院經濟系 山西太原 030031)(責編:賈偉)