金融泡沫內在原因探析

王延寶　曹前程

摘 要:惡性的金融泡沫的破裂,會給一國的經濟帶來巨大的損失,已經成為一種共識。文章旨在揭示,造成過度膨脹的金融泡沫最終破裂的內在的、本質的原因。通過理論分析和實證檢驗,指出了資源的稀缺性,技術進步與創新的不確定性,資金流向的不平衡性以及由金融泡沫激發的社會問題,是促使過度膨脹的金融泡沫破裂的本質原因。

關鍵詞:金融泡沫 泡沫破裂 內在原因

中圖分類號:F830.2 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-189-02

經濟學中的泡沫是指某種或一系列資產的市場價格偏離其基礎價值的一種經濟現象,它可能產生于投機性,也可能產生于對基礎價值的高估,并通常表現為泡沫的形成、膨脹、破滅或逐漸收縮的運行狀態。根據載體不同,泡沫可分為金融泡沫和非金融泡沫。前者主要是指股票泡沫、債券泡沫、金融衍生品泡沫,價格水平泡沫以及外匯泡沫等;后者主要包含房地產泡沫、藝術品泡沫以及某種特定的商品泡沫等。一般認為,理性的、適度的金融泡沫對經濟的發展是起到促進作用的,如有利于企業融資和創新,有利于一國產業結構的優化以及拉動國內消費等。但是,非理性的、過度膨脹的金融泡沫的恣意發展,則很可能會導致泡沫經濟。而無數的歷史經驗表明,泡沫經濟的破滅,必將導致一國的政府和居民財富的大量流失,金融機構和企業大量破產,從而使一國的經濟陷入停滯或倒退的低谷。

關于金融泡沫是否可持續的研究以及適當的測度標準,在國內一直是爭論的焦點,但并不是本文研究對象。同樣,關于金融泡沫生成的原因,不同的學者從不同的角度給出詳盡的解釋,從制度原理上可歸結為信用制度下市場的不確定性、不完全性和投資者的非理性(伊特韋爾,1997),從操作層面可以歸結到流動性過剩這一主要原因上來(格林斯潘,2004),這也不是本文研究的重點。本文研究的對象是在金融泡沫破裂的既有前提和歷史經驗下,揭示泡沫破裂的本質原因。著名經濟學家吳敬璉說過“泡沫這個東西,如果說我們就可以靠泡沫不斷吹漲,讓貨幣形態的貨幣增長,那不也是很好嗎?可是不行,因為世界歷史上,還沒有一個說是泡沫吹吹吹,不斷的往前吹而不破的。”(吳敬璉,1999)當泡沫膨脹超過一個臨界點,必然會導致破裂,似乎已經是學術界一致認同的觀點,一般認為當金融泡沫膨脹到一定程度,必然會導致市場上預期的改變,預期的改變是導致趨勢逆轉的最主要原因(希勒,1989)。通常,市場經過連續的、巨大的上升趨勢后,市場上的恐慌現象日益加重,已經有一部分人做好了逃離的準備。市場預期的改變,通常是由于經濟基本面的改變并經太陽黑子事件引發的(卡斯和謝爾,1983),并經常表現出隨機性和突發性的特點。引起預期改變的最直接的導火索的黑子事件,可以表現為多種形式,如國家某項政策的出臺,某個大企業的破產,一次地震抑或是一個謊言的揭穿。預期理論的提出為我們解釋金融泡沫的發展、破滅機制,提供了一種較為合理的方法,在實踐中證明也是比較正確的。但是預期理論只是說明了金融、地產市場等趨勢形成和破滅的表面現象,并不能很好地解釋泡沫破裂的內在動力,沒有說明金融泡沫的膨脹與實體經濟以及整個社會之間的相互作用,從而導致金融泡沫最終破裂的一系列深層次原因。因此本文的研究重點主要在于揭示金融泡沫破裂的內在的、本質的、深層次原因,并以各國歷次金融泡沫破裂的實證研究輔助本文的觀點。

造成金融泡沫破裂的本質原因,是多層面的,既有經濟的因素,也有社會政治文化方面的因素。本文就主要的因素在下面加以列舉。

一、資源的稀缺性限制

正如氣球不能夠無限制地吹大的原理一樣,資源的稀缺性決定了金融泡沫不可能無限制地膨脹下去。這里的資源,包含兩個層次的意思。第一是指實物資源,尤其是能源與原材料。經濟泡沫要維持下去,必須依賴高速的經濟增長率。如果泡沫是不斷膨脹的,必然要求宏觀經濟增長率是遞增的。后者則會加速對實物資源的消耗,快速發展的經濟一旦遇到資源的瓶頸,可能會導致拐點的出現,邁入另一個經濟周期,從而使泡沫隨之破滅。可以說正是實物資源的相對稀缺性,才決定了泡沫的不可持續性。如美國80年代的股災,就是與石油價格持續走高密不可分的,正是油價在金融泡沫期間的不斷攀升,導致實體經濟運營成本大幅提升,企業負擔加重利潤減少,導致實體經濟運行的不穩定因素驟然增加從而最終促進了金融泡沫的破裂。第二方面是指貨幣供應的稀缺性,隨著資產價格的不斷膨脹,其所要求的貨幣存量必然要隨之上升,雖然中央銀行有調節貨幣供應的能力,但是我們可以設想,如果資產價格投機氛圍異常濃重,其價格必然以指數的形式上升,只要這種情況得以維持,貨幣供應就要無止境的增多。而貨幣無限增多的結果必然會導致惡性的通貨膨脹,這絕對是中央銀行和政府不希望看到的,貨幣的供應最終會維持在一個社會可接受的水平之上,一旦停止了大量的貨幣供應,資產泡沫必然難以維持。而正如馬科維茨所言:在所謂的泡沫市場中,從來就沒有均衡可言,如果得不到進一步的擴張,則會走上另一個極端——破滅。

二、技術進步與創新的不確定性

首先,根據索洛模型Y=Af(k,l),其中A,K,L,分別表示技術進步、資本和勞動。索洛認為,經濟增長取決于三個要素,即技術進步、資本和勞動。事實表明,資本和勞動存在邊際報酬遞減的趨勢,而且具有資源邊界的限制。所以決定持久經濟增長的主要因素是技術進步和創新,這已經成為人們的共識。但是,在當今社會,人們對技術進步的作用普遍是高估而不是低估了,尤其在金融市場中,這種情形表現的就更加明顯。在金融市場上,人們普遍預期,某些技術的發明將會創造巨大的價值,并進行盡可能的最大程度的投機,造成金融泡沫的不斷膨脹。事實經常是,當這些技術走向成熟時,所帶來的收益經常會低于已經被無限放大的預期收益,泡沫因此會走向破裂。其次,熊彼特的創新導致經濟波動理論預言的影響。美國經濟學家熊彼特認為,企業家的發明與創新是長期經濟周期背后的驅動力。由信用支持的發明導致了創新與繁榮。效仿者很快被吸引過來,于是最初的創新造就了經濟繁榮。但是效仿者的效率總是比創新者的效率低,而且很多效仿者在這個擴張期中姍姍來遲。錯誤的估算和緊縮的信用將一些企業推向破產境地,并導致蕭條與不景氣。實際上,熊彼特的創新導致經濟波動理論對現實經濟具有很強的解釋力。20世紀90年代以來,正是信息技術的不斷創新,使創新領先企業大量贏利, 吸引大批高技術企業應運而生,促進了美國的經濟繁榮、股市繁榮。但是后進入企業盡管也提供產品與服務,卻幾乎無法獲利,股市基本在炒作網絡概念。隨著創新加速,產品價格下降,一些創新企業還沒來得及收回成本就又進入下一輪技術創新,造成利潤大幅下降,企業虧損嚴重。這種情況可以認為是真實經濟周期理論所解釋的技術波動軌跡。這種狀況積累到一定程度,削弱了人們對未來經濟的預期,造成股市逆轉,高估的股票大幅貶值,網絡泡沫破滅。股市泡沫形成初期,由于市場普遍預期高科技會帶來巨大收益,股價和市盈率不斷攀升,但是當網絡神話一旦破滅或者達不到人們的預期,則會在股市晴雨表上朝相反的方向變化并成倍放大。隨著時間發展,部分理性的投資者會發現,這些網絡公司的收益大大低于預期,開始拋售股票,逐漸人們發現技術和創新的收益被高估,預期逆轉,泡沫破裂,市場回歸理性。

三、資金流向的不均衡性

金融資本作為一種虛擬資本,如果控制在合適的范圍內,會對實質經濟產生積極的促進作用。但是如果金融泡沫的膨脹速度,大幅超過實質經濟的平均投資收益率,則會導致資金大幅流入資本報酬率更高的金融市場,并引起實質經濟領域投資不足,生產規模和效率下降,優秀人才流失和技術開發停滯,債務拖欠和違約現象大量出現,大量企業破產。社會資源的配置被嚴重扭曲。從馬克思的《資本論》可以說明,金融領域作為社會生產中的流通部門并不能創造使用價值,也不能從根本上提高社會居民的福利。離開實質經濟部門的軀干的支撐,金融市場的表面繁榮只是一種幻影。這種幻影最終將伴隨著通貨膨脹、企業破產、工人失業、經濟衰退而消失,剩下的則是已經萎縮和衰敗的實質經濟。由資金追逐高收益的本性所導致其流向的不平衡性,是決定金融泡沫最終破滅的又一根本原因。而諸多的歷史經驗也可以很好地說明這一點。如80年代末的日本金融泡沫時期,大部分在東京交易所上市的企業都參與了金融資產的投資,其中,豐田、日產、松下等公司申報的企業利潤中,一半以上是來自于金融投機的。通過表1,可以反映出在日本金融泡沫膨脹時期,金融資本“擠出”實質資本的情形:由于虛擬資產膨脹過快,本來是實體領域的資金流向股市、期市等虛擬領域,導致虛擬經濟脫離實體經濟畸形發展,股票指數增長率數百倍于實體經濟增長,而這種發展從長遠來看,肯定是不可持續的。

四、金融泡沫激發社會矛盾的尖銳

促使惡性泡沫破裂的內在原因,不僅來自于經濟、技術層面,泡沫所造成的社會矛盾的激化,也是導致其破滅的主要原因。第一,金融泡沫會造成不合理的收入,加劇貧富分化,導致社會動蕩。金融泡沫膨脹時期,金融市場的投機客的收入增長會大大高出實質經濟部門的員工,這是不合理的;投資與金融資產需要一定的資本,而且資本越多,其規模收益越大,因為投資規模巨大的個人或機構,可以收集和處理更多的信息、接觸市場內部人、使用先進的技術分析甚至可以操縱市場,尤其對發展中國家來說,因為其金融市場的不健全,這些情況更加普遍。因此他們可以獲得高出社會平均收益率數倍的收益率。即使金融市場是完全有效的,所有居民都可以平均分享金融資產價格上升帶來的好處,但是由于他們初始投入的資本金是不同的,金融泡沫膨脹的結果仍然是居民間絕對收入差距的急劇擴大。事實也表明在資產泡沫快速膨脹的時期,各國的基尼系數都要高于普通年份。由于不合理的收入存在和貧富差距加大,必然會加劇社會矛盾和犯罪事件的增多,這是一國政府不希望看到,政府會因此而采取強有力的政策刺破泡沫。其次,金融泡沫的盛行還會導致社會投機賭博氛圍濃重,社會生活奢侈浪費,經濟領域短視行為突出,政府腐敗行為滋生,地下非法活動猖獗甚至國際沖突等一系列社會問題。如果金融泡沫持續高漲,這些問題積累到一定程度,則會以突發的、革命式的暴動來結束一場曠日持久的泡沫,一切又將重新回到某個初始的起點。

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(作者單位:中共廣東省委黨校研究生部,中共廣東省委黨校經濟學部 廣東廣州 510053)

(責編:賈偉)