國有股轉持：多贏策略

桂浩明

隨著四部委有關國有股轉持政策的發布，股改后含國有股的公司境內IPO按發行股數的10％向全國社保基金會劃轉國有股的工作正式拉開了序幕。

轉持目的：有效提升社保實力

有人測算，如果今后含國有股的公司IPO能夠保持正常節奏，且這些企業的經營又基本良好，同時股票二級市場也能夠大體保持穩定，那么通過國有股轉持，未來社保基金將有一個很好的發展，再加上其他渠道的補充。其歷史形成的缺口有望在幾年后從賬面上得到基本解決。在這個意義上，這樣的政策設計，應該說是成功的。

以現在的眼光來看，8年前的國有股減持之所以沒有成功，最主要的原因是那時還沒有進行股權分置改革，國有股在法理上并不具有在二級市場流通的條件，即便是在公司IPO時拿出一部分作存量發行，也同樣被認為是違背契約的。當這一基礎性問題受到質疑時，那么要繼續推進減持的確是有困難的。

2005年5月，股權分置改革正式開始，它以包含國有股東在內的非流通股股東向流通股股東支付對價換取流通權的形式，解決了股權分置這一困擾我國資本市場多年的深層次矛盾。2007年下半年，極大多數上市公司都基本完成了股改，成為了全流通公司。這樣，國有股除了還存在一些流通時間方面的限制外，基本上是具備了上市流通的權力。在這種情況下，以資本市場為平臺實現國有股這類資產向社保基金的轉移，也就成為可能。

當然，這幾年來，社保基金的情況也發生了一些變化。人們注意到，2002年以后，中國經濟出現了一輪高速增長，國家財力更是以遠超GDP的幅度提升，這就使中央財政有能力通過轉移支付來彌補社保基金的部分缺口，可以說在一段時間中，社保基金的實力是有了很大的提高，有可能在應對當前的即期支付的前提下，還有能力拿出相當一部分來進行對外投資；時下，社保基金已經成為股市中一支令人不敢小看的重要投資力量。因此，現在充實社保資金，也不必像過去那樣，主要是拿錢“填窟窿”以備不久以后的支付，而是要壯大社保資金的實力，進一步做大規模，為應對未來需求的增加作好準備。換言之，現在社保基金最需要的并不是現金，而是能夠保值增值的優良資產。有了這樣的前提，自然也就不再需要直接減持國有股來充實社保基金，將國有股劃撥給社保基金，即實現國有股轉持社保基金，對于社保基金來說是更為有利的，這也充分體現出了國有資產屬全民所有，也是為全民所用的基本理念。

根據現行規定，國有股轉持以后，要在原有基礎上延長禁售期3年，這實際上是意味著社保基金在獲得劃撥到的國有股股權以后，還需繼續鎖定而不能馬上套現。其實，對于目前并不缺乏現金的社保基金來說，它現在恐怕是更樂意繼續持有那些國有股的。一般來說，現在進行IP0的企業，大都效益良好，多數能夠給股東提供穩定的現金分紅。而且這些企業通常也具有比較好的成長性，能夠持續創造利潤。持有這樣的企業股票，可以分享中國經濟的成長成果。在目前這樣的低利率環境下，這些股票應該說是大型機構投資者的一個良好投資標的。進一步說，現在社保基金不但參與一級市場的新股申購，同時在二級市場也有相當的投資規模，在獲得了劃轉的國有股以后，其投資規模實際上進一步擴大，實力將明顯上升。

轉持效果：有利于完善公司治理

這里需要著重指出的是，實行國有股轉持，其意義并不僅僅在于可以彌補社保基金的缺口，為它的穩步發展提供空間，同時還有利于完善公司治理結構，為改善公司的經營創造良好的條件。

根據一般的經驗，對于上市公司的國有控股股東來說，在沒有特殊情況的條件下，通常不會主動減持股權。這一方面是為了維護控股地位的需要，同時從管理上來說也是應對市值考核的需要。而由于事實上國有股的一股獨大局面還是在一定程度上存在著，因此這對于企業的經營未必是有利的。有關方面不斷呼吁提高在二級市場上流通股份的比例，應該說也是出于這方面的考慮。只是，以現行制度來說，國有股東恐怕一時還缺乏這方面的積極性。但是，當部分國有股被轉持，劃歸社保基金所有以后，情況就不同了。社保基金在本質上是這些股票的財務投資者，如果公司經營得好，它會長期持有，一旦經營不好，只要不是處于限售狀態，就會進行減持。這樣，客觀上對于企業來說，是增加了經營壓力。特別是社保基金所特有的追求穩定收益的特征，表現在其管理行為上，會對企業提出更多的穩健發展的要求，這能夠在很大程度上對企業行為構成制約。

研究發現，海外證券市場中，企業經營狀況相對比較平穩，當然這里的原因有很多，但是與它們那里社保基金等長線投資者比例較高，社保基金成為很多公司的大股東是有一定關系的。我國社保資金進入股市才剛開始，股市中最主要的機構投資者是共同基金，這個投資者結構以海外市場的視角來看未必是合理的。如果通過國有股轉持等形式，讓社保基金的持股比例能夠有效提高，那么應該說對于完善企業的治理結構，還是會產生相應的積極作用。國有股轉持的直接結果，是較大規模地引入了社保基金作為股東，而這里的意義顯然又是超出充實社保基金本身的，

有人還發現，在按比例完成國有股的轉持以后，會出現部分上市公司大股東易人的局面，典型如南京銀行、寧波銀行等，它們的股權本身就比較分散，在若干個國有股東進行按比例轉持以后，社保基金會實際持有的股票數量將超過原第一大股東，成為企業的最大單一股東。這種局面的出現，其影響是多方面的。從實踐來看，股權的適度分散，對于企業經營有利的一面還是相當多的，尤其是在權力制衡方面作用很大。過去由于各種條件的限制，我們很難在這方面作比較多的探索，尤其是國有控股的銀行等敏感企業。現在，國有股轉持的出現，無意中為人們提供了進行這方面實踐的機會。還有，當財務投資者成為某家重要公司大股東的時候，究竟會給企業帶來什么，也是需要認真加以研究的。但有一點是肯定的：它會給公司的經營班子帶來壓力，促使其努力搞好企業。當然，社保基金的入主，能否達到這樣的效果還需要觀察，但不管怎么說，這樣的探索是非常有價值的。

從當初并不成功的國有股減持，到現在受到普遍贊譽的國有股轉持，我國在發揮資本市場功能，將部分國有股這樣的資產轉給社保基金方面，取得了長足的進步。從二級市場來看，國有股的轉持，不但引入了新的長線投資者，而且還在相當程度上進一步減緩了人們對限售股流通的擔憂。更重要的是，由于此舉是在基本不增加二級市場壓力的情況下，得以在較大程度上解決社保基金所存在的缺口等問題，有利于提升投資者對于經濟長期穩定增長以及保持社會長期穩定的信心，這也就是股市對國有股轉持消息公布后作出積極反應的原因。在這個層面上看，雖然轉持政策的推出本身無關股市漲跌，但它對股市走勢還是產生了良好的推動作用，廣大投資者也成為了這個政策的受益者。