美國百年并購歷史的啟示

劉曉丹　陳志杰　阮　超

牛市并購是華爾街百年并購歷史的總結

美國百年的并購歷史證明，并購浪潮與資本市場的繁榮保持高度的同步性。回顧華爾街百年并購歷史，業內習慣于將其劃分為五次并購浪潮：1897～1904年的以橫向整合為標志的第一次浪潮，1916－1929年的縱向整合浪潮，1963～1970年的混合多元化并購浪潮，1981～1989年的杠桿收購浪潮和1991～2000年的戰略性并購浪潮。盡管每次并購浪潮都有不同的特征和驅動因素，但是從百年歷史來看，并購都是發生在牛市背景下。

大規模并購交易的進行依賴于可行的，可接受的支付工具，即發行普通股票，優先股以及股票衍生品，債券等，單純的現金支付是無法完成的。這樣也就決定了大規模的并購得以進行的條件是股票支付能夠被出讓方的股東所接受并對未來有良好的預期。從收購方來說，只有在牛市行情中，在并購方股東和董事會對未來的預期樂觀的情況下，才能愿意對標的公司付出更高的溢價。

2000年1月10日發生的美國在線和時代華納的合并是第五次并購浪潮中的標志，如果沒有20世紀末互聯網行業的瘋狂和對新千年互聯網行業發展的良好預期，一家具有70年歷史的老牌媒體集團時代華納不會認可美國在線1640億美元的作價，更不會同意本次合并。

經濟周期是驅動五次并購浪潮的內因

在五次并購浪潮中，并購活動的活躍度表現出與經濟周期較強的一致性：第一次并購浪潮伴隨著美國南北戰爭之后的經濟復蘇，第二次并購浪潮則在第一次世界大戰后美國20世紀20年代中期的經濟繁榮中興起，第三次并購浪潮與第二次世界大戰后美國經濟的繁榮也保持了時間上的一致性，第四次并購浪潮出現在20世紀70年代未能源危機后美國的經濟復蘇期，第五次并購浪潮則伴隨著冷戰格局緩解，全球經濟進入穩定的增長以及互聯網興起推動經濟迅猛發展時期。實際上只有在經濟繁榮周期中，企業才會有比較好的成長，對未來的良好預期才會刺激和推動企業通過并購做大做強。

行業管制與放松為行業性并購整合創造了機會

在歷次并購浪潮中，法律環境的變化對并購活動的推動作用也不可小覷。如在第一次并購浪潮中，美國一些州的公司法放寬了對公司獲得資本的限制，使得公司在進行收購活動時更易于籌集資金；同時允許公司持有其他公司股票則使得公司能夠通過購買其他公司的股票來完成收購，這些都大大刺激了收購行為。在第五次并購浪潮中，美國許多服務行業取消了對行業內并購活動的管制，使得這些行業內的并購活動迅速增加。

橫向并購所形成的市場壟斷最為明顯，盡管美國第一部反壟斷法《謝爾曼法》早在1890年就開始實施，但美國司法機構在執行該法時，更多地把矛頭指向工會而不是企業。第二次并購浪潮期間《克萊頓法》的頒布則表明政府反壟斷執法的加強，橫向并購明確受制，企業并購只好轉向在當時被執法者認為尚不直接限制競爭的縱向并購。并購歷史進入第三次浪潮后，《塞勒－凱佛維爾反兼并法》的出臺和對壟斷持強硬態度的聯邦司法當局，將包括縱向并購在內的企業擴張行為也列為反壟斷的限制對象，致使企業并購類型被迫轉向不同行業合并的混合并購。到了第四次和第五次并購浪潮時代，經濟全球化的大浪潮興起，企業并購開始在全球范圍內進行，雖然許多并購類型仍然屬于前三次浪潮的橫向，縱向和混合并購，但主要發達國家的執法當局已不再局限于從本國范圍考慮并購行為的壟斷性，在本國利益的驅動下，跨國并購不僅不會受到壓制反而可能獲得支持。

協同效應依然備受質疑，但并購是絕大多數500強企業的不二之選

直到今天，企業并購所依賴的協同效應仍廣受質疑，但是縱觀美國大公司的成長歷史，尤其是500強企業，絕大多數都是經過數次、甚至數十次的兼并整合而成長起來的。美國著名經濟學家斯蒂格勒曾這樣評價美國企業的成長路徑：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度，某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。”美國企業的成長歷史，實際上也是并購的歷史。

金融政策以及金融工具創新是重要的外部推動力量

貨幣金融因素對并購活動的影響最明顯的莫過于股價對并購活躍程度的影響。在股價高漲時期，上市公司通常有更多的資本進行收購。如在第五次并購浪潮(1991～2000年)中，道·瓊斯工業平均指數上漲了約2.5倍。1999年3月，美國股票突破萬點大關，股市資本總額達到了17萬億美元，其中納斯達克市場共有5000家上市公司，市值高達5萬多億美元，這一切使得美國國內企業，特別是一些高科技企業擁有了足夠的資源和實力，為其大肆并購提供了充足的資本保證，從而大大地推動了并購浪潮。

在第一次世界大戰期間，為了躲避歐洲的戰亂，同時也需要支付美國大量的貿易盈余，大量的黃金流入到美國，導致貨幣基數迅速擴張(當時美國的貨幣發行是以黃金庫存為基礎的)。另外，美聯儲這一時期對聯邦債務進行貨幣化也加劇了通脹。為了方便財政部借款以支付戰爭費用，美聯儲試圖保持較低的利率。顯然，低利率使得并購所需的資本輕易獲得，而通貨膨脹也使得收購公司很具吸引力。

金融創新對始于20世紀80年代的第四次并購浪潮起到了重要的推動作用。這次并購浪潮由金融財團推動，其中投資銀行扮演了不可替代的角色。其間最有影響的金融創新就是麥克爾·米爾肯設計的垃圾債券，從而拉開了杠桿收購的序幕。杠桿收購即小公司通過高負債方式收購較大的公司，而高負債的渠道主要是向商業銀行貸款和發行債券，籌到足夠資金后，將不被看好而股價較低的大公司股票大量收購取得控制權，再進行分割整理，使財務報表中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后進行套現。垃圾債券、杠桿收購等金融工具的創新，使得“小企業并購大企業”成為可能，從而使得并購形式更加多樣化。整個20世紀80年代以杠桿收購方式并購的公司總價值達2350億美元，涉及公司2800多家，金融機構支持下的杠桿收購成為這次并購浪潮中的主要并購手段。

新產業、新技術是并購爆發助燃劑

并購活動盡管在多數情況下代表的是企業個體的意志和行為。但同時也是產業之間興衰交替的反映。如2c世紀90年代以來，第五次并購浪潮正是伴隨著以互聯網技術、IT技術和生物技術為核心的新型產業的革命出現的。新興技術的出現和成熟使得整個世界的產業結構面臨重大的調整和升級，這極大地帶動了相關領域內的并購活動。

投資銀行在并購浪潮中推波助瀾

在第一次并購浪潮中，正是以JP摩根、洛克菲勒、希爾等為代表的投資銀行家的策劃和推動，才推動了鋼鐵、鐵路等行業整合。這些投資銀行家及其所在財團通過推動并購整合，一方面控制了大部分產業，同時在交易中獲得了高額的傭金收入。20世紀60年代以后，隨著高盛集團等獨立投行的崛起，投資銀行廣泛參與并購交易并從中獲得交易傭金，交易傭金有時甚至超過了投行其他業務收入。

除了策劃并購，參與交易，投資銀行的崛起還直接推動了第四次并購浪潮。第二次世界大戰以后長期的經濟增長讓大企業領導堅信自己無所不能，對未來充滿自信，在投行家的鼓吹下推崇“大而不死”，在這樣的背景下發生了60年的混合并購的浪潮，企業紛紛進行多元化擴張。企業規模擴張，導致機構臃腫，企業效率低下，加之70年代初的經濟低迷，部分大企業紛紛陷入管理危機和財務危機。此時，大公司的分拆和子公司出售成為潮流，以米爾肯為代表的投資銀行家設計了高收益債券(垃圾債券)提供并購融資，并由此演化成了以杠桿收購為標志的第四次浪潮。而在第五次并購浪潮中，投資銀行依然擔當著主要角色，起到了交易主宰的作用并獲取了大量的收益。