我國債券市場發展中存在的問題及對策

茅麗華

債券市場作為證券市場的重要組成部分,其發展程度是一個國家金融市場發展程度的重要標志。我國債券市場是資本市場的重要組成部分,是企業直接融資的重要渠道,也是機構投資者進行投資、資產匹配和風險管理的重要平臺。但從現實狀況來看,我國債券市場發行規模較小,市場內部分割,多頭管理嚴重,在法律制度、交易方式、市場監管等方面還存在著諸多問題,嚴重制約了資本市場乃至整個經濟的持續健康發展,這些問題不解決,勢必會阻礙我國社會主義市場體系的建立和完善。因此,加快債券市場的發展,對于完善我國金融市場體系、維護金融市場穩定具有重要的意義。

一、目前我國債券市場存在的問題

1.總體規模較小,結構不合理。最近幾年,我國資本市場快速發展,直接融資的比重總體來說呈不斷上升之勢,但直接融資與間接融資不平衡、股權融資與債權融資不平衡、政府債權融資與企業債權融資不平衡等資本市場結構不平衡的各種矛盾還沒有得到根本解決。2005年末美國債券余額超過21萬億美元,占全球的48.09%,而我國只相當于美國的2.84%,僅占全球的1.37%。從債券市場規模與GDP相比較看,2004年美國為160.2%,日本為191.6%,而我國僅為32.3%,明顯太低。并且現在銀行間債券市場的交易主體仍然主要是金融機構,非金融機構還難以進入這個市場,這樣就限制了債券市場的覆蓋面。

債券融資和股票融資都是企業直接融資方式。根據資本結構理論,由于在財務上的明顯優勢,在海外成熟市場,企業債券融資優先于股票融資,并且債券融資額通常是股票融資額的3-10倍,而我國的企業是:非上市公司努力爭取上市,上市公司則偏好于增發和配股。

從債券種類看,我國債券市場是以政府及金融機構債券為主體的市場,而與經濟活動的主體——企業相關的債券較少,這是我國債券市場的主要缺陷。2006年企業通過證券市場發行、配售股票共籌集資金5594億元,全年發行企業債券1015億元,二者合計僅占2006年末全部金融機構對企業的本外幣貸款余額的3.07%。從債券持有者結構看,商業銀行是最主要的債券投資者,2006年末,全部商業銀行持有債券占總額的71.21%,其中四大國有商業銀行就占了63.27%,城市合作商業銀行占5.74%,至于開戶數目眾多的非金融機構和個人投資者,只占總額的0.77%。這些數據顯示,我國的債券市場投資者結構存在嚴重的同質化問題。

2.市場流動性差。債券市場的流動性是指在盡可能不改變價格的情況下迅速買賣債券的能力。流動性是衡量一個市場成熟與否的重要標志。債券市場流動性的好壞直接關系著發債主體的融資能力和籌資成本,也關系著投資者的切身利益。

目前我國的債券市場發展尚不成熟,市場不統一,被分割成銀行間交易市場和交易所交易市場,兩個市場的交易品種,市場參與主體和交易機制各不相同,債券托管體系也互不相通,使市場參與者無法利用同一托管賬戶自由地參與任一市場的交易,這樣債券流動性降低,交易成本增加,市場效率低下。在目前的市場準入體制下,商業銀行不能進入交易所市場,在交易所中的非金融機構也不能進入銀行間市場,造成兩個市場的交易主體成分不夠豐富,而需求偏好和交易行為又高度趨同,流動性較差。

3.市場監管效率低,法律法規不健全。隨著債券市場的發展,我國對債券市場監管的一系列法律法規逐步出臺,可以說債券市場的法制建設取得了很大的成績,但依然存在一定的問題:監管法律體系尚不健全,相關法律與實施細則、其他規章制度之間不配套;有些法律法規制定較早,已不適應目前市場發展的需要;有法不依、有法難依現象時有發生;各部門監管目標模糊、政策自相矛盾。

我國債券市場現有的國債、金融債、企業債和公司債,分屬四個不同的監管機構監管,分別是人民銀行、財政部、發改委、證監會。國債一級市場由財政部管理,二級市場一部分由證監會管理(交易所部分),一部分由人民銀行管理(銀行間市場部分)。發改委管企業債,證監會管公司債,不同的債權在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節中監管嚴寬不一,不利于債券市場的快速協調發展。其中企業債券的問題最為突出:一種企業債券的發行必須要通過國務院對額度的審批、發改委對項目的審批、人民銀行對利率的審批、證監會對承銷商資格的審批、證監會和交易所對上市交易的審批,從申請發行到上市交易的整個過程短則1年長則2-3年,等資金到位,很可能所要投資的項目已錯過了最佳時機。

4.企業債券利率低,比重過低作用小。我國金融法規規定企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄定期存款利率的40%,還須繳納20%的利息稅,使得投資企業債券的風險和收益不對稱,這就導致了企業債券對投資者缺乏吸引力,不同信用等級的企業債券價格差別不大,導致了類似“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇。市場上低收益高風險的企業債券盛行,企業發行債券的積極性受到打擊,同時降低了對投資者的保護作用,理性的投資者必然選擇回避企業債券市場。

二、發展我國債券市場的對策

1.大力發展公司債券和企業債券,優化債券市場結構。目前我國還沒有真正市場意義上的公司債券,新修訂的《公司法》和《證券法》對公司債券發行主體的限制已經放開,發行的審批制也改成了核準制。根據《公司債券發行試點辦法》規定,試點初期,試點公司僅限于滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司。今后,隨著公司債券市場的啟動和相關法律、法規的進一步完善,應逐步放松對公司債券發行主體和發行規模的限制,擴大公司債券的市場容量。應改革政府對企業債券的總量控制、項目審批和規模管理的方式,由審批制改為核準制。

2.完善做市商制,增加市場流動。做市商制度又稱為造市商制度,是指在一定監管體系下,券商持有某種債券的存貨,并以此承諾維持這些證券的買賣雙向交易的制度。做市商制度的優點在于:第一,便于央行開展公開市場操作。中央銀行往往通過在債券市場大量買賣國債,加強財政政策與貨幣政策協調的目的。但是,這種大量的國債交易容易出現撮合難度大、費時和引發市場價格劇烈波動等風險,而通過做市商制度能保證中央銀行在市場快速投放和收回貨幣。第二,有利于商業銀行調節資產負債結構。在銀行間市場的參與者中,城市合作商業銀行及全國性商業銀行是市場中的中堅力量。根據資料統計,1999年商業銀行在銀行間市場的全年債券交易量達3554.29億元,占債券交易總量的43.91%。做市商制度的實施將使商業銀行大規模、低成本的買賣債券成為可能,從而有助于其資產負債比例管理。第三,促進交易所市場和銀行間市場的價格的真實性和一致性。我國的債券市場分為銀行間和交易所兩大部分,由于參與者和交易量的不同,同一券種在兩個市場的價格相差較大。少數允許進入兩大市場的參與者往往能利用套利行為獲得較大的市場差價,如果實施做市商制度,可以使市場價格趨于一致。

實施做市商制建議做到:放開對做市商資格的限制,增加做市商的數量;規范和量化交易行為,采取相應的鼓勵措施提高其積極性,擴大報價的券種范圍;完善報價價差固定,采取彈性價差或根據行情差異確定不同的價差,明確相應的獎懲措施,利用更多的媒體平臺發布做市商報價信息,擴大其影響。并允許更多的銀行類金融機構開辦債券柜臺交易和債券結算代理業務,方便更多的投資者參與債券投資;允許所有國債、央行票據、政策性銀行債券等低風險債券上柜臺交易,促進債券市場向深度和廣度發展。最后,進一步完善國債余額管理制度,適度加快國債發行的頻率,增強一級市場的定期性和可預見性,為投資者提供可參考的市場基準率。

3.完善法律體系,統一市場監管。債券市場的健康發展,必須以完善的法律體系作為保障。推出新的《企業債券管理條例》,擴大企業債券規模;修訂《預算法》,為發展市政債券掃除障礙。

債券市場監管體制的不完善已經嚴重影響了我國債券市場的健康發展,必須盡快建立起統一的市場監管體制,并且應該由證監會統一負責(除了國債的發行仍由財政部負責以外)。原因如下:第一,證監會是我國目前證券市場的監管部門,在證券發行審核、發行主體監管、交易市場建設、信息披露監管、中介機構監管、投資者保護等方面具有阻止保障和專業經驗的優勢。第二,證監會在資源整合方面具有優勢,即由證監會對債券市場進行規范化管理,并不會增加更多的成本。第三,有利于證券交易市場的全面發展。目前的銀行間市場和交易所是由證監會進行統一監管的,要將銀行間市場建設成完全意義上的場外交易市場,并且與交易所市場互聯互通,形成統一的交易市場。最后,國外成熟市場的經驗證明,一個統一的監管體制也有利于降低成本、提高效率。

4.放松債券發行的利率管制,逐步實現利率市場化。放松債券發行的利率管制,逐步實現利率市場化債券市場是金融市場的重要組成部分,放開債券市場利率是推進利率市場化的重要步驟。企業債券利率的確定應通過對企業的信用評級,根據不同企業的資信狀況、信用評級結果,在基準利率的基礎上,考慮各種風險因素,由發行人、承銷商根據市場情況,確定適當的利率,用利率水平的高低來量化債券風險的大小是債券市場化運作的前提。1993年國務院出臺的《企業債券管理條例》規定:企業債券的發行利率不得高于同期限定期儲蓄存款利率的40%,這一規定應被取消,鼓勵企業債券通過公開、透明的市場化的招標方式發行,支持企業債券的品種創新,逐步實現企業債券利率市場化。資信好、信用級別高的企業債券,投資者承擔的風險小,利率低一些,反之則高一些。由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率,將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤,或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。

(作者單位:中共江蘇省南通市港閘區委黨校)