從杜軍案看香港的市場監督機制

陳宜飚

9月18日，美國投資銀行摩根士丹利前高管杜軍的內幕交易案在香港區域法庭進行宣判。法官重判杜軍囚監7年，罰款2332萬元(港元，下同)，成為香港迄今判刑最重的內幕交易案。

筆者有幸參與了這起案件的公開庭審，從中深刻體會到香港調查與審判機制的獨特性，以及對金融市場信用保護的執著。

杜軍交易案在香港備受關注，除了大摩前高管的特殊背景之外，它同時創下香港證券市場的數項第一，也是一個重要原因。

該案是香港迄今為止因內幕交易案被判刑中受罰最重者。根據《證券及期貨條例》，觸犯內幕交易者，最高可判刑10年。證監會至今為止已就5宗內幕交易個案提出刑事檢控，全判罪成，共有6名涉案人被判入獄，但杜軍所獲刑罰最高。法官實際上是判處杜軍入獄7年3個月，但由于區域法院可判的最高刑期僅為7年，因此才改判為7年。

杜軍案也是香港警署商業犯罪調查科(CCB)與香港證監會首次就內幕交易案進行聯手合作的案子。香港證監會并不具刑事拘捕權，因此當時對身處北京的杜軍無能為力。在CCB強勢介入后，依靠香港警方的權利，才在杜軍返港的第一時間將其拘捕。在隨后的庭審過程中，CCB的探員和證監會官員也是并肩作戰，拖著成車的調查資料，共同出庭應戰。

CCB在此次案件中的另外一個關鍵性的作用是調查罪證。警方請來了Blackberry(黑莓)方面的技術專家，來鑒定杜軍下載機密文件的記錄，從中奠定了本案定罪的最有力證據。這也是香港警方第一次動用黑莓技術專家調查內幕交易案。

除此之外，法官在判決中也首次就內幕交易的“獲利標準”予以了澄清，由于香港法律體系屬與英聯邦的普通法系(common law)，因此該案判決將直接影響到未來的內幕交易者定罪量刑，從這個角度來看，該案意義深遠。

在香港的經濟案件中，違法者獲利數量往往成為量刑的重要參考依據。香港區域法院實際早在9月11日就已經宣判杜軍有罪，但對于具體的量刑并未作出裁決。在隨后進行的庭審過程中，控辯雙方律師就杜軍在內幕交易中獲利金額，以及檢方起訴費用等問題展開激烈辯論，以供法官參考量刑。

杜軍的辯護律師認為杜在內幕交易中所獲實際利潤并沒有證監會指控的高，理由是控方運用了名義利潤(Notional Profit)的計算方法作為計算罰款的基礎。辯方認為應按“實際利潤”(Actual Profit)計算。

根據媒體披露，杜軍在獲悉中信資源將進行并購的消息后，于2007年動用自己資金及借助保證金貸款交易，用8711萬元以每股平均價3.26元購入2670萬股中信資源，在中信資源公布收購計劃后，股價上升14％，杜同年7月賣出1300萬股，獲利3343萬元，余下股票于2008年底以0.98元虧本沽出。辯方認為，這一賺一虧，最終杜軍僅獲利約200萬元。

但法官最終確認，罰款應根據涉案人的買賣動機而定量。而非實際獲利多少，沒有理由將市況逆轉令涉案人利潤大減的因素計算在內；而且從過往內幕交易審裁處處理的個案，也是以名義利潤計算。

這意味著，杜軍為了200萬的盈利而必須付出2300多萬的代價，外加七年的牢獄之苦。

這或許正是香港法制體系維護金融市場秩序所必須采取的震懾手段。

從人性角度來說。筆者并不認為香港的投資者會比內地的投資者更自覺守法——正如在香港生活數年過程中，筆者同樣見到不少港人隨地吐痰，隨地亂扔垃圾，不過頻率要少得多——這顯示香港的監督機制與處罰機制在恫嚇與阻止方面似乎的確更為有效。一次吐痰或扔垃圾的罰款高達1500元，一次闖紅燈的罰款是300元，即使對那些高收入的港人也是切膚之痛。

同樣，資本市場也需要高效的恫嚇力量。作為全球重要的金融中心，香港各界一直在努力保持市場的透明度與公允性。香港政商各界代表一直認為，高效的法治與透明的市場是他們未來能與上海金融中心抗衡的為數不多的武器之一，因為一旦金融市場淪為少數金融投機者的提款機，勢將引發國際投資者的撤退，屆時投機者將主導市場，香港資本市場將毫無前途可言。區域法院法官陳慶偉在總結陳辭中嚴厲批評杜軍欠缺誠信。其罪行嚴重影響香港的國際金融中心形象，部分原因或緣于此。

杜軍的可悲之處正是在于，觸犯了“市場信用”這條底線，而且在大摩內部高管多次提醒他注意之后，并沒有及時收手，最終被大摩主動檢舉，并成為香港監督機構用以殺雞儆猴的利器。

香港司法的判決可以說已經斷絕杜軍的職業生涯。除了要繳付罰款，杜軍還需要向證監會繳付合共93多萬元的調查費；而且未經法院許可，5年內不得擔任上市公司的董事／管理層，或參與上市公司的管理；未經法院許可，5年內也不得處理任何證券、期貨合約或杠桿式外匯交易合約或集體投資計劃的權益。

現年40歲的杜軍曾擁有輝煌的過去，不到40歲便升任國際知名投行大摩的亞洲區固定收益部董事總經理。公開資料顯示，其年薪達到145萬元，在2004～2006年間所分花紅分別高達190萬美元、280萬美元及230萬美元。就是這樣一個“錢”途無量的投資銀行家，卻成為香港迄今判刑最重的內幕交易者，不禁令人唏噓。從投資界的角度來看，杜軍的職業生命已經結束。

杜軍用自己活生生的例子也給內地市場監督機構提供了一個非常有益的教材。在中國內地的證券市場上，大股東侵占小股東利益、利用內幕交易獲利的事情同樣層出不窮，但是不論是量刑還是處罰力度，都無法與香港的杜軍案相比。

在如今的大家小家們大談特談“政府救市”的時候，筆者認為。中國政府最佳的救市不應該是著眼于如何出臺利好政策，而是應該比照香港，打造一個更為嚴厲、有效的市場監管法規，樹立一個更為高效、有恫嚇作用的司法體系。

在香港，沒有哪個投資者會指望證監會出臺什么利好政策來救市，甚至根本不存在政府救市這一說。香港政府在1998年的唯一一次救市行動，雖然贏得了市場穩定，卻被國際投資者摘掉了“自由”市場的帽子。香港人更多希望證監會做的是揪出那些混水摸魚的金融大鱷，或是將那些侵占小股東利益的公司主管繩之以法。

當然，中國內地的證券市場是否能產生有效監督機制，與我們的司法機關執行力也密切相關。在杜軍案中，法院在調查之初便凍結了杜軍的大部分資產，避免其轉移財富；在最后的判決中，法官要求杜在9個月內繳清罰款，否則要多囚1年。這種判罰機制在內地司法體系中似乎鮮見，我們見得更多的是拿著法院判決書而無法執行的新聞報道，甚至有些案件迄今無法找到審判的依據。從這點來看，我們內地的司法機構也應“與時俱進”，出具有效的處罰措施，才能不斷跟上市場的變化節奏。