Ａ服夢魘“紅十月”

縹　緲

在國內民眾都沉浸在國慶和中秋節的假期之時。正常運轉的國際資本市場，卻因澳大利亞央行的一次加息行為，“打擾”了原本的運行軌跡。

10月6日，澳大利亞聯儲宣布加息25個基點，將其基準利率提升至3.25％。這是澳央行最近19個月以來首次升息，在發達國家中是緊隨以色列之后加息，在G20國家中則是開啟加息進程的“領頭羊”。

資源密集型的國家，如澳大利亞、新西蘭、巴西等，是最早一批受益于全球經濟復蘇的經濟體——經濟回暖首先便使得各種資源的需求和價格快速上漲，這種情況在今年上半年就已顯示出來。因此，澳大利亞經濟復蘇的速度要較其他主要發達國家更快、反彈的程度也更大，率先加息具備了一定的經濟現實基礎。而選擇在這一時點率先加息的行為，被市場視為全球經濟復蘇的速度很可能快于預期，這才給了澳大利亞加息的底氣。

由此，加息所釋放的信號意義和樂觀情緒，使得國際匯市、股市以及大宗商品的價格出現了大幅波動——美元匯率出現了明顯貶值，而澳元等商品貨幣以及新興市場的貨幣都面臨著升值壓力；受經濟復蘇樂觀情緒的推動，國際主要股市在10月5日之后大多出現了明顯上漲；對經濟復蘇的期待，也推動國際原油價格重回70美元／桶以上；而美元的下跌則讓國際金價屢次飆破紀錄，10月8日盤中已達到每盎司1059美元的歷史高位。

暴跌去的是財富還是浮籌?

與全球其它股市紛紛創出新高的走勢相左，8月的A股，在創出新高之后，最終是以長陰收場，半年線擊穿。

據相關統計：在這一個月里，上交所的A股總市值從7月底的18.54萬億，跌至8月底的14.57萬億，深交所的A股總市值從4.88萬億降到了4萬億，共計4.85萬億元。如果計入近期成“批次”發行的新股，所帶進來的擴容數量，市值損失，還將更大。

上證指數從3478點(8月4日)，一直跌到2639點(9月1日)，度量跌幅839點。指數跌一個點，市值要跌58億元。

從技術意義上講，8月暴跌，抹去了6、7兩個月的全部漲幅，21個交易日里，股民按戶計算，人均虧損4萬元。

走得好端端的A股市場，為何從8月初開始，從中國建筑上市開始，疾風暴雨一般殺跌，動不動就是100多點的盤中漲跌，開始走成中級頂部了?

對于A股市場的“8月暴跌”，至今并無仔細地研判。很多人還沉迷在短期見頂的思維之中。

其實是在宏觀經濟數據開始向好之后，特別是IPO重啟之后，所出現的突然性的轉折；總計22％的度量跌幅；都讓人想到了電影《芙蓉鎮》中的一句經典臺詞：“運動了!”

據相關統計，能逃脫本輪回調的，只有少數機構，以及不到10％的中小投資者。

如何看待股票市場，特別是中國股市在全球經濟環境中的權重，不但在內地，在海外，也是一個令業界、包括國際頂級大行十分困惑的難點。近期，比如花旗與高盛的宏觀研究，也讓人感覺“底氣不足”；業界對于自2008年以來，對于大宗商品市場的價格趨勢，也曾發生大量的錯判與誤判，特別是2009年上半段，產能過剩甚至產能的“退出”，美元的不跌反升，逆勢上行，令資本市場走得十分“困惑”，曲折；這種狀況意味著，2009年上半年的市場走勢，其中，包括海內外的資本市場、甚至華爾街的投資銀行家們，也把“寶”押在了全球經濟的觸底之上。

正是因此，對于內地資本市場，持續9個月的反彈的轉折，筆者認為，值得我們在意、總結的內容，主要有三。

首先，我國上半年GDP中的有效成分，到底是多少?在筆者看來，GDP是9％還是7％，并不重要，因為更值得我們關注的是哪些“經濟成分，真正發揮了作用。

從近期的統計數據分析，當前的宏觀經濟政策，若想在提高居民收入、國家稅收和企業利潤的同時，兼顧“保8”以及環境資源的良好，幾乎是很難完成的任務。

當前我們觀測到的是稅收增幅和企業利潤增幅，都在下降，而名義GDP卻有7.9％的增長。數據本身不容置疑，但人們還是以為：一定是有什么人，在什么地方，說了假話。

其次，如果居民收入增幅繼續為負(可支配收入，城市增幅降4.6％，農村增幅降11.7％)，這意味著政府(稅收)、企業(利潤)和勞動者(就業與工資)的收益，只能是負增長，對此，會不會還有其他的變數。如果沒有，那么股市調整，本來就是必然，沒有別的辦法。

其三，在投資與信貸超強的背景之下。政策的雨點都落在了誰的頭上?如果未來是可以預期的，那么很顯然，通脹不可避免。通脹預期的收益，或許會是資本收入的一部分'但大部分工薪階層并不掌控資本。

那么，比“保8”更為實質性的問題是：我們是否真的可以脫離地面，直接去建造“第三層樓”?

其實從今年7月開始，市場各方均非常關注居民消費水平。

“消費升級”是個老話題，既然城鄉居民收入的增幅下降，那么，新一輪的消費升級從何而來?樓市與車市，真能在股市跌去20％之后，“獨牛”下去嗎?

然而，一個大家關注不夠的數據是，流入股市與樓市的資金，到底來自何方。這是兩個資金聚集度最高的市場；價格的彈性系數很大——但是如果就業持續不景氣，加之股市“趴”了，誰還“有心”炒樓?

對于2009年的第四季度，我們將要面對的不確定性，將會更多：除了市場擴容之外，宏觀經濟會減速嗎?商業信貸會收縮嗎?通脹指數會上去嗎?原油將會漲到多少?美元是走強還是走弱?

所有的問題都充滿了爭議。而且討論這些問題并不創造任何價值。

跟著資金走

事實上，自8月A股下跌之前，場內資金已經出現撤離的跡象。

7、8兩個月(7月3500億元，8月有說3200億元，中長期貸款占比達到51％)，信貸水平較之于上半年的月平均數(上半年平均為1.23萬億元)，環比下降77％，明顯“收緊”。

雖然央行官方及有關方面一再表態，下半年的信貸政策只是“微調”，不會大幅收縮，但是很顯然，當時的信貸數據，與股市與樓市的漲跌，已經繃得很緊，關聯度越來越大。

對此，我們千萬不能低估了市場的交易功能——信貸本無所謂，但是信貸的漲落，一旦成了股市的“心病”，進而影響到投資者持籌的信心，反而會是問題。

而內地股市所擔心的政策變化，主要有兩點。

首先，因為此前信貸的強烈增長超常，可能導致央行與官方動手“糾偏”，并且撤走部分頭寸；并且這種糾偏，近期已經開始。這完全可以被解釋為“市場的選擇”，解釋為受到了“華爾街金融危機”的影響。

其次，A股市場的反周期企業仍然較少，中移動回不來；創業板拖了十幾年；《國九條》也只落實了“一條半”；眼看著行情轉折，資金撤離，市場機構，無不憂心如焚。

看一看周邊市場，人家的反彈，大有“A

股化”的趨勢。各國央行“八仙過海，各顯其能”，“用直升飛機撒錢”的路數，越來越“野”；從去年的“去杠桿化”，到今年的“量化寬松”，以至于沒有杠桿的信用，現在已經不成其為“信用”；沒有杠桿的錢，已經不成其為“錢”了。

有毒資產和有毒債券，紛紛暴漲；“次貸危機”中的“毒王公司”，紛紛走牛。

其中，花旗集團、美國銀行的總市值不斷回升，半年漲幅，超過5倍。此外，以8月的收盤價計算，AIG月漲幅為245％。房利美月漲幅233％，房地美月漲幅269％。

“我賺錢啦、賺錢啦!我都不知道怎么去花”——事實告訴我們，市場的FPI(金融品價格)對于經濟的拉動，遠遠強于CPI(消費品價格)。

世間的問題，只要是人能理解的問題，其實都是人的問題，都是信心的問題。

當前的國際金融體制，市場內的資金，從來都是高成本的，人力都是低成本的，如果我們的“資金”現在就撤走了。舞會進入零點，“金馬車”早晚變回“南瓜馬車”，市場真的會有危險。大家都想賺錢，而不是股票。今后如果“沒錢”了。行情該怎么走?

與此同時，自8月開始，黃金價格續升9月開始放量突破；日元同樣受到買盤的“追捧”，股票二級市場的“拆倉潮”，再現江湖。

但是直至今年的黃金周之前，所有跡象都表明，A股市場的資金非常謹慎，成交持續低迷——如果沒有進一步的政策支持，在今年第四季度，內地股市仍會震蕩、尋底。

貨幣政策逢節點

黃金周休市，周邊市場，震蕩劇烈。

10月3日，G7財長和央行行長會議發表公報說，世界經濟雖有復蘇跡象，但增長前景脆弱且受失業率上升威脅，經濟刺激計劃應繼續執彳亍。這是G20“升級”為國際經濟合作主要論壇后，G7首次召開部長級會議：盡管與會代表強調七國集團依舊重要，但難以回避這個“最富國集團”影響力下降的現實。

匯率問題是這次七國集團財長會議討論的重點之一。而在內地“超長黃金周”期間，歐元對美元匯率，仍在延續其自3月以來的大幅上揚，紐約外匯市場升至1歐元兌1.47美元上方。日元升破88日元；黃金突破1050美元；業界通常認為，美國政府有意把允許美元貶值作為加強美國出口產品價格競爭力的途徑之一。

美元暴跌，對于中國來說，其影響會在三個重要的方面逐步顯示出來。不但影響到中國中長期的貨幣政策，而且影響到股票市場的走向。

首先，是外儲升降對中國經濟的影響。今年上半年，中國GDP增長達到7.9％，但廣義貨幣量(M2)增長28.46％，狹義貨幣供應量(M1)同比增長24.79％。同期外儲增加1856億美元，同比少增950億美元。

當前的出口面臨壓力，如果四季度樓市成交繼續下降，需求就難以啟動。相應地，在人民幣資產方面，股市從去年的1664點，漲到3478點，已經反映了今年的基本面。樓市成交相對海外市場屬于前景不明，除非四季度全球經濟出現進一步向好的數據，否則市場很難重拾升勢。

第二個問題，是人民幣何時加息。G7稱。人民幣升值將“有助于促進中國和全球經濟實現更平衡增長”，其潛在的問題是：“平衡增長”之后，人民幣的匯率比價會比現價更為合理嗎?

如果反過來思考，我們是否應該降息以刺激經濟增長、同時壓制匯率呢?明年前兩個季度，國債利率定在多高的水平，才是合理的?在存貸利差已經穩定并且逐漸“敞口”的情況下。人民幣存款利率還能不能提升?

第三個問題，美元將會在多大的匯率區間之內震蕩、整理。近期美元的趨勢很弱。對于美元來說，如果長期貸款利率始終在零附近，那么美元未來還會深幅下跌。美元的問題是流通中的貨幣太多，沉淀中的貨幣太少；聯儲的問題正好相反，是沉淀中的貨幣太多，流通中的貨幣太少；說穿了，這是狗和狗尾巴之間的關系。狗永遠咬不到自己的尾巴，僅憑“主觀愿望”，只恐“無計可施”。

除了美元的彈性之外，我們必須同時看到，美國仍是一個具有戰略意識的超級強國。事實上，美國有實力隨時收緊銀根，再次發動通縮；換個說法，美聯儲也許逆勢加息——只有強幣，才有強國。

所以，大家千萬別“賭”美元的“單一趨勢”。雖然說，“貨幣戰爭”的思維不入學院派學者們的法眼，但市場之間的資金爭奪，卻是經濟常識——美國作為世界第一消費大國，理所當然地是不怕通縮的；作為正在改善其資產負債表的華爾街的金融機構，照說應歡迎通縮。所以，站在美聯儲角度，實在沒有比適時通縮更“明智”的選擇。正因為如此，即使跌成現在這個慘樣，美元也很難在此位置，一路暴跌下去；只是，美元的每一次反彈，都會受到全球地緣政治的影響，未來的反彈空間，并不很大。

A股底下有底

其實對于A股近期的低迷，業內的討論，已經非常深入。筆者更注重資金的流向。

在短期之內，人民幣資產的中期弱勢，可能并不是什么壞事，尤其對于當前的市場而言。

首先，由于黃金、原油、歐元、日元，均在A股尋底的過程中走高；這有利于未來行情的發展；相對而言，A股的場外資金，仍然比較充裕，調整的關鍵，在于價格。

以上證2800點為市場的正常估值區域來分析，A股市場的動態PE為24.5倍；同期中小企業板動態PE為40倍；三年期國債收益率3.7％，相當于PE27倍；一年期國債收益率2.7％，相當于PE37倍。很顯然，股票市場的投資前景，并不悲觀。

其次，近期市場的發行市盈率數據告訴我們，新股價格，貴于老股。比如，主板市場今年的新股，其平均發行市盈率是38倍；高開低走；創業板(相當于海外的二板市場)首批的發行定價更高，10家企業，平均發行PE52倍；前10家創業板公司，融資66.76億元，較招股說明書中的預計募資總額31.47億元，多融35.29億元。

很顯然，近期有備而來，可以持續沽空的籌碼，將主要來自新股，這個問題不解決，股指只會一路向下!

其三，當貨幣資產價格處于低位的時候，資本市場最重要的事情之一，無非就是怎樣留住“熱錢”，怎樣才能真正保護投資者。只是，這一問題發生的根源，不在資本市場內部，四面八方都向股市伸手要錢……因此，僅憑資本市場自身的力量，無力解決這么重的政策壓力——股市中期的低迷，只恐很難避免。

總的分析，在近期，特別是四季度的市場風險，應當不在主板，而在二板(就是現在的創業板)。二板市場是否走得出“見光死”或是“過把癮就死”的老套路，值得關注。