中國經濟下半年四大懸疑

張　斌

8月11日，國家統計局召開新聞發布會公布7月經濟運行數據。從數據本身看，7月份CPI和PPI仍舊為負，其中CPI(居民消費價格指數)同比下降1.8％，PPI(工業品出廠價格指數)同比下降8.2％。數據透露的信息有喜有憂。而下半年的宏觀調控的基調也已經基本清晰，決策層仍將繼續保持政策的穩定性和延續性，實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

從歷史經驗看，2005～2008年貨幣和信貸擴張之后的宏觀經濟運行情況，大致可以將貨幣、資產價格、經濟增長和物價水平的變化趨勢分為三個步驟：貨幣供給高位和資產價格爬升；資產價格泡沫和實體經濟過熱，通貨膨脹、資產價格泡沫破滅和實體經濟下滑。每個階段大概歷時一年。

從2009年上半年開始，在逾7萬億貸款的刺激下，中國經濟止跌回升，開始了新一輪周期。然而，這一輪周期將如何演進，是否會重現上一次的三個步驟，這取決于以下幾個關鍵變量，也是中國經濟令人關注的重要懸疑。

信貸擴張會放緩嗎

與幾年前相比，新一輪貨幣擴張之后的貨幣政策收縮難度更高。

首先，勞動密集型產業在此次經濟反彈中的弱勢表現會削弱經濟中的通脹壓力。盡管經濟有顯著反彈，但主要集中在資本和大宗商品密集型產業，勞動密集型產業受困于全球制造業萎縮并不景氣，這限制了勞動力成本上漲空間(與上一輪的民工荒形成鮮明對照)。對勞動力成本高度敏感的是食品價格，而食品價格又是主導CPI的最重要力量，因此勞動密集型產業的復蘇乏力會減弱經濟中的通脹壓力，通脹與總需求之間的關系更模糊，通脹來得更慢。大宗商品價格上漲也有推高通貨膨脹的作用，但是由此帶來的壓力并不大。

其次，同比口徑會低估通脹壓力。因為2008全年保持了較高的通脹水平，會造成2009年的同比價格數據偏低，低估通貨膨脹壓力。轉而觀察(經過季節調整后的)月度環比數更有利于把握通脹壓力的最新趨勢，但是這個數據既沒有官方發布，社會認知度也不高，還不能成為被廣泛認可的貨幣當局政策調整的依據。

第三，長周期性、高杠桿率、高政府擔保的信貸結構加劇貨幣收縮的負面效應，對及早的貨幣收縮形成壓力。此輪貨幣擴張中，貸款更加集中在上游原材料、基礎設施建設、房地產等長周期性、高杠桿率經營的企業，私人部門和中小企業獲得的貸款比率很低。一旦貨幣收緊，利率提高，企業的財務負擔會陡然增加，很多項目將不得不陷入癱瘓，企業和銀行資產負債表面臨急劇惡化，這種前景無疑增加了及時收縮貨幣政策的難度。

出口要多久才能恢復

全球經濟將在較長時間內停留在較低的增長水平，過去以全球國際收支失衡支撐的經濟增長模式難以為繼。一輪宏觀經濟三部曲中，舊的全球經濟失衡模式得以持續，出口是經濟增長非常重要的貢獻力量。

金融危機爆發以后，以美國為代表的發達經濟體開始了真正意義上的結構調整，儲蓄率開始攀升，貿易順差下降。美國的消費和貿易逆差的增長速度無法滿足中國貿易品部門投資和生產擴張增長速度，并因此加劇國內市場上貿易品產能過剩，拖累中國經濟增長。盡管目前全球經濟有一定復蘇，但在結構性問題沒有得到好轉的情況下也僅僅是低水平的復蘇，全球經濟將在較長時間內停留在較低的增長水平。

經濟學家普遍認為過去以全球國際收支失衡支撐的經濟增長模式難以為繼，而新的增長模式尚未確立，全球經濟將進入較長的結構調整時期。更糟糕的是，在經歷了上一輪出口高速擴張之后，出口和凈出口在GDP中的比重更大，外需下降對中國經濟的負面沖擊較以前更大。

私人投資能回暖嗎

對于私人投資而言，內需空間在制造業已經非常有限，在服務業則取決于市場準入門檻的降低程度。

從投資主體看，上一輪主導經濟增長的主要是私人部門。2004～2007期間，私人部門投資增速遠高于整體的企業投資增速，國有企業投資落后整體的企業投資增速。金融危機過后，國有企業投資驟然加速，大大超出整體的企業投資增速，私人企業落后整體的企業投資增速。

還有值得關注的地方是私人投資在經歷了上一輪的高速投資之后，開始了趨勢性的下降。私人部門投資增速的下降趨勢主要是因為：外需空間收窄，內需空間在制造業領域已經非常有限，在服務業(主要是市場準入受到嚴格限制和市場競爭環境非常不利于私人企業的現代服務業部門，諸如醫療、教育、交通、電信、金融等)受制于各種政策限制，難以提供可靠的盈利預期和投資機會。

從投資涉及的行業分布看，2009年以來的第二產業的投資增速較2004～2007期間有輕微下降，第三產業的投資增速大幅超出2004～2007期間的投資增速。特別是上一輪經濟周期中投資增速明顯低于平均增速的銀行與保險、水利與環境保護、教育、衛生與社會安全、文化體育娛樂業等行業的投資有非常顯著的加速。

經濟結構和分配結構會惡化嗎

用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價可能是經濟結構的進一步惡化。

政府基礎設施投資替代私人投資主要面臨兩方面的挑戰。首先，很難確保基礎設施建設投資的未來收益，這一方面是因為地方政府很可能在財政刺激和寬松貨幣政策下過度投資，另一方面是因為服務業市場化改革的嚴重滯后難以為基礎設施建設有效配套，降低基礎設施建設可能產生的收益。第二，與上一輪集中于出口導向制造業的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬、交通運輸設備制造業等資本更加密集、壟斷程度更高的行業，這些行業創造的就業機會較上一輪投資擴張創造的就業機會更少，新創造出的收入當中，勞動者報酬占比可能下降，利潤、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會進一步惡化收入分配，降低內需增長的潛力，加劇國內供求失衡的局面。

在政府投資帶動的經濟增速和固定資產投資增速顯著反彈的背景下，全社會平均工資增速依然在下降通道當中，其中國有和集體所有制單位的工資下降幅度稍緩，其他所有制單位的工資增速下降尤其突出。考慮到其他所有制單位當中低收入群體占據了較高比重，說明低收入群體的工資和面臨的勞動力市場供求狀況依然不容樂觀。

所以，從這個層面講，經濟結構的惡化會帶來收入分配結構的惡化，進而降低內需增長的潛力。

避免三種壞的可能

如果寬松的貨幣政策持續下去，地方的投資項目沒有得到很好控制，那中國經濟將面臨三種壞的可能。

其一，比上一輪時間更長、更嚴重的資產價格泡沫，一方面是流動性更加充裕，而且流動性的回收面臨重重困難；另一方面是因為受結構問題影響，私人部門的投資預期不佳，資金不得不在股票、房地產等部門駐足。需要補充的是，資產價格泡沫是個相對概念，即便這一輪的資產價格上漲沒有超出上一輪，但是由于同樣資產對應的預期收益更差，資產價格泡沫也可能超過了上一輪的泡沫。

其二，盡管可能大大超過了潛在經濟增長速度，經濟增速絕對值不會很高，通脹壓力也不會很大，這主要是因為實體經濟的結構性問題。

其三，一旦新一輪貨幣擴張再次掀起嚴重的資產價格泡沫以及隨之而來的經濟過熱和通貨膨脹，泡沫塵埃落定之后的中國經濟將面臨比全球金融危機之后更嚴峻的挑戰。可以預期的主要挑戰包括：

受資產價格泡沫破滅和再度被迫加息的影響，各級政府財政、金融機構、企業以及居民的資產負債表都將嚴重惡化，大量項目不得不中途擱淺；從信貸擴張，到資產價格泡沫，再到通貨膨脹，其中的每一步都是一次重大的財富重新分配過程，中等收入和低收入階層與金字塔頂尖階層的收入分配差距會進一步拉大；受以上因素的影響，中國城市化進程和產業升級過程難以為繼，經濟增長也將大受影響。

不容否認，當前的財政和貨幣刺激政策對于維系短期內的經濟增長有積極作用，也不容否認，眾多基礎設施類投資和民生支出也是有利于未來國民經濟健康發展的投資。但是，這些刺激政策的積極作用只有在把握好總體力度和改善結構性問題的前提下，才能為未來的經濟持續復蘇奠定基礎。過度刺激和回避結構問題將給未來中國經濟帶來更大的困難。解決中國經濟難題的配方不僅是政府花錢投資，更重要的是用進一步市場化改革來改善經濟結構。