國外股權激勵與經營者信息披露研究綜述

羅富碧　冉茂盛　杜家廷

摘要：近年來，國外的學者對股權激勵與經營者信息披露問題進行了理論研究，同時也實證了國外上市公司股權激勵與經營者信息披露之間的關系。隨著美國上市公司財務舞弊案頻頻曝光，股權激勵的負面效應已逐漸引起了國外學者的關注。通過對國外研究股權激勵與經營者信息披露關系的理論與實證文獻進行綜述，可為國內研究股權激勵效果的學者及政策制定者提供參考。

關鍵詞：股權激勵；信息披露；綜述

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

隨著現代企業制度的建立，公司的所有權與經營權相分離，由此產生了股東與經理間的“委托一代理”問題。根據JertSell和Meckling(1976)的觀點，該委托代理問題會產生由股東對經營者的監督支出、經營者的保證支出以及經營者的決策偏離股東福利最大化導致的剩余損失所構成的代理成本。股權激勵作為解決代理問題、降低代理成本的一種有效長期激勵機制，在西方國家得到廣泛應用，這種長期激勵機制對于提高西方國家的企業競爭力起到了重要作用。然而，隨著安然、世通等公司財務舞弊案的出現，股權激勵的有效性受到了質疑。Brown(2002)認為如果公司的經營者在短期內能夠自由賣出他們持有的股票，股權激勵就會促使經營者采取犧牲公司長期價值的盈余管理行為來提高短期公司股價。為了避免股權激勵的濫用，許多公司的董事會正在討論重新構建甚至減少經營者的股權激勵(Bernstein，2002)。股權激勵是一把“雙刃劍”，一方面可以起到降低代理成本的長期激勵效果；另一方面又引致經理操縱會計信息、披露虛假信息等機會主義行為，導致新的道德風險的產生。股權激勵可能帶來以下問題：經理股票所有權的增加可能增加其風險規避行為。因為當經理的股票所有權增加時，經理的財富更多地依賴于股價、受股價波動的影響更大，經理就會避免風險性項目以規避股價下降的風險。股票所有權的增加還可能導致經理人員利用信息不對稱操縱公司信息，因為投資者一般通過公司披露的財務或其他相關信息來判斷公司的經營狀況，在資本市場有效性不強的情況下，投資者不能完全分辨出公司的真實信息，經理就可能通過操縱公司信息來操縱股價以謀求私人利益。

隨著西方國家公司丑聞不斷公諸于眾，股權激勵是否引致經營者信息操縱的問題已逐漸引起國外學者的極大關注。目前，國外學者對股權激勵與信息操縱關系進行了一定的理論與實證研究，以下分別對相關文獻的研究成果進行描述。

一、股權激勵與經營者信息操縱理論研究綜述

國外學者已經對股權激勵與經營者信息操縱關系進行了一定的理論推導，主要運用博弈模型進行推導分析。他們的理論研究主要從兩個方面進行：一部分文獻從理論上推導股權激勵是導致經營者信息操縱的動因；另一部分文獻則是研究存在股權激勵所引致的經營者信息操縱情況下，信息操縱程度與股權激勵、監控之間的關系。

Ramy Elitzur和varda Yaari(1995)建立了一個考慮資本市場有效性的經營者激勵與盈余操縱的多期模型，研究經理的股票交易與這些交易的收益如何影響盈余操縱，該模型實質上是拓展了傳統的委托代理模型。在模型中加入了與資本市場相關的變量，該變量可反映不同資本市場有效程度下盈余操縱對股價的影響。模型也分析了經營者的激勵(包括獎金和股票)對經理在不同市場有效性下的盈余披露戰略的影響，他們發現內幕交易提供了盈余操縱方向的信息，并且也證明了股東對經理薪酬機制的選擇會影響經理的盈余操縱行為。

Han Guttman和Ohad Kadall(2003)運用信號博弈模型證明了股權激勵是導致盈余管理的動因。模型認為理性的投資者根據經理報告的公司收益來確定股票的價格，并且假設經理的盈余管理行為是有成本的；股東以公司的股價作為確定經理薪酬的標準。因此，經理有操縱對外公布的公司收益的動機。他們發現在這個信號博弈模型中存在一個混同均衡，并且產生了一個內生不連續的收益報告。通過不同類型報告的組合，有信息優勢的經理操縱對外公布的收益，經理進行盈余操縱的收益使得操縱的成本減少了。nanGuttman和Ohad Kadan(2003)還證明了混同均衡的存在是源于經理的股權激勵，并非源于業績標準的激勵。

Bar－Gill和Bebchuk(2003)假設錯誤報告公司業績的發生率為事前投資的函數，將其作為內生變量納入五階段博弈模型。模型主要分析了錯誤報告公司業績的原因與后果，其中錯誤報告包括業績差的公司經理以非法的或合法的手段對外報告高的公司業績。模型的分析表明即便是經理不能在短期內賣出持有的股票，經理也可能為新項目或兼并籌集資金而錯誤報告公司的業績。當經理能夠在短期內賣出股票，錯誤報告的動機及頻率的增加程度由能夠賣出股票的比例和市場對經理賣出股票的知曉程度決定。另外，寬松的會計和法律環境增加了錯誤報告的發生率并且扭曲了資本的分配。

以上文獻從理論上證明了股權激勵是導致經營者操縱信息的誘因之一。與以上文獻的研究角度不同，Ravi Singh(2003)認為當激勵合同與報告的利潤掛鉤時，經理可能減少努力而通過操縱利潤來獲得更多的報酬，為了激勵與保證披露質量，需要引入第三方來驗證公司的利潤。通過建立博弈模型，分別討論了審計者與經理串謀和與經理獨立情況下審計者的信息獲取與信息報告策略。分析結果認為當經理的激勵薪酬增加時，審計者與經理串謀來報道樂觀的利潤；加強對經理操縱利潤的處罰可能提高經理的激勵而惡化了審計者的激勵；進一步規范審計者行為能夠提高信息披露的質量。Eitan Goldman和Steve(2006)運用多任務委托代理模型，研究了經理的信息操縱如何影響業績報酬靈敏度的均衡水平。他們認為經理不僅從事生產性的努力，而且轉移公司的資源來操縱公司績效。通過模型的建立及求解，得到經理信息操縱的程度隨著業績報酬靈敏度及監控變量的變化而變化的結論。

從以上理論文獻的研究結果可知，股權激勵誘發了經營者進行信息操縱的動機，但是從理論上研究如何阻止股權激勵誘發的經營者信息操縱行為的文獻則比較欠缺。Ravi Singh(2003)和Eitan Goldman(2006)雖然都認為監控能影響信息操縱行為，但是前者僅考慮審計者的監控而未考慮監管機構(證監會)的監控和公司的內部監控，后者則未區分內、外部監控，所以這部分內容的研究需要進一步的豐富。

二、股權激勵與經營者信息操縱實證研究綜述

近幾年來，美國上市公司舞弊頻頻發生，大量財務造假案的曝光，把股票期權制度推上了“被告席”。雖然一部分理論文獻研究證明了股權激勵是誘發經理信息操縱的動因之一，然而國外的學者則更多的從實證研究的角度來檢驗股權激勵與信息操縱的關

系。David Aboody和Ron Kasznik(2000)以美國上市公司1992—1996年的數據，實證了CEO圍繞股票期權的授予來管理信息披露的時間。他們對股票期權授予前后每季分析師的盈余預測誤差與股價的變化進行了分析，結果發現CEO在股票期權授予前后，通過推遲利好消息、不斷披露利空消息來改變投資者的預期，CEO采取機會主義的自愿披露決策來最大化股票期權報酬。Venky Nagar et a1.(2003)用管理盈余預測的頻率和披露質量來測度自愿披露，用經理與股價相關的財富和與股價相關的周期性的薪酬來測度股權激勵，回歸檢驗了自愿性披露與經理股權激勵的關系。回歸結果顯示公司的信息披露與CEO被股價影響的那部分薪酬正相關，證明股權激勵降低了經理信息披露的代理問題。

以下分別對研究股權激勵與合法的信息操縱和非法信息操縱關系的文獻進行綜述分析。

(一)股權激勵與合法信息操縱

合法的信息操縱是指采取符合法律法規要求的會計核算方法或披露策略以誤導利益相關者來實現私人利益，如盈余管理、會計報表重述，盈利預測等等，這種信息操縱不會受到處罰。國外實證股權激勵與合法信息操縱關系的文獻主要區別在于股權激勵替代指標的選取、合法信息操縱的度量及樣本的選取不同，使用的計量經濟方法主要包括多元線性回歸、Logistic(或Probit)回歸和COX比例風險回歸方法。

Qiang Cheng和Terry D，Warfidd(2005)以1993—2000年的美國公司數據為研究樣本，分別以當期股票期權、不可執行期權、可執行期權、限制性股票和股票所有權五個指標來衡量股權激勵的程度，用多元回歸方法分別檢驗了股權激勵對未來交易、盈余管理及迎合分析師預測的影響，結果發現高股權激勵的經理賣出更多的股票，高股權激勵的經理更可能報道與分析師預測一致的盈余，股權激勵導致經理進行盈余管理。與Qiang Cheng(2005)類似，DanielBergstresser和Thomas Philippon(2006)也用多元回歸方法實證了股權激勵與盈余管理及CEO賣出股票的關系，他們用公司股價增加1％所引起的CEO持有的股票及期權價值的改變來度量股權激勵，盈余管理的度量則采用Dechow et a1，(1995)的方法進行測算，回歸結果說明CEO總的薪酬與所持有的股票和期權的價值聯系越緊密，CEO越可能使用操縱性應計來操縱對外報告的公司盈余；在操縱性應計高的時期，CEO突擊性地大量執行期權，并且其他經營者賣出大量的股票。Bin Ke(2004)選取1992—1998為樣本期，用COX比例風險回歸方法來實證股權激勵與盈余管理的關系，文中替代盈余管理的變量為連續四個季度盈余增加，股權激勵的衡量指標包括一年中新贈予的股票期權、過去一年未執行的股票期權(包括可執行的與不可執行的)及股票持有數。

為了更進一步的驗證是否次優的股權激勵導致了信息操縱，采用Core和Guay(1999)的方法將股權激勵分為預測部分和殘差部分，然后用COX比例風險回歸法分別檢驗兩部分對盈余管理的影響。從回歸結果可以看出高股權激勵的CEO，尤其是股價對盈余非常靈敏的公司CEO更可能管理盈余來對外報告持續盈余增加。同時還可以看出盈余管理并非由次優的股權激勵所導致，無論股權激勵是否最優，盈余管理是股東為了激勵CEO采取最優行動所必需承擔的CEO個人利益的剩余代理成本。總之，QiangCheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)采用不同的樣本、變量及回歸方法，得出了股權激勵與盈余管理正相關的結論。

然而Guojin Gong(2007)的實證研究則得出了與Qiang Cheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)完全相反的結論。Guojin Gong(2007)使用美國上市公司1997-2003年的數據，來實證外部董事的股權激勵與盈余管理的關系。他用修正的Johns模型來測算盈余管理，并將外部董事的股權激勵分成預測部分和殘差部分，分別檢驗兩類不同的股權激勵組成是否對盈余管理有不同的影響，最后還進一步地檢驗了外部董事的股票交易與期權贈予和盈余管理的關系。檢驗結果證明外部董事的股票期權與公司的不正常應計水平和迎合分析師的預測負相關，外部董事在交易股票和期權賦予時并未操縱盈余，董事會的股權激勵提高了對財務報告的監控、減少了盈余管理。

在股權激勵與合法信息操縱的實證研究中，另一部分文獻研究股權激勵對會計報表重述的影響。Na-tasha Bums和Simi Kedia(2006)以1995-2001年會計報表重述的美國上市公司為樣本，運用Logit回歸方法分別檢驗了期權靈敏度、限制性股票和持有股票的靈敏度、長期激勵計劃、年薪和獎金報酬靈敏度與會計報表重述的關系。實證研究結果發現CEO的期權組合對股價的靈敏度與錯誤報告傾向顯著正相關，但是CEO薪酬的其他組成部分，如股票、限制性股票、長期激勵支出、年薪與獎金對錯誤報告傾向沒有影響。Jap Efendi et al，(2007)以2003年會計報表重述的美國上市公司為樣本來檢驗獎金占年薪的比例、期權占年薪的比例、限制性股票占年薪的比例對會計報表重述的影響。文章首先進行了單變量檢驗，然后進行Logistic多變量回歸，回歸結果證明激勵導致了會計報表重述。當CEO持有較多的實值期權時，會計報表重述的可能性大大增加了。回歸結果還說明當經理采取行動來支持股票的過度估值時，代理成本增加了。

以上文獻主要實證了股權激勵對盈余管理及會計報表重述的影響，僅Guojin Gong(2007)證明股權激勵與盈余管理負相關，其余文獻都證明股權激勵與盈余管理、會計報表重述正相關。不過Guojin Gong(2007)主要實證外部董事的股權激勵對盈余管理的影響，而其他文獻則以CEO的股權激勵為樣本數據，這可能是文獻研究結論不一致的原因所在。

(二)股權激勵與非法信息操縱

經理進行違規信息操縱的方式較多，如虛構利潤、虛列資產、推遲披露、虛假陳述、重大遺漏、操縱股價等。國外學者用不同的樣本對股權激勵與非法信息操縱之間的關系進行了實證研究，但是實證研究結果并未得出一致的結論。

Yisong s.Tian(2003)對因違規被美國證監會查處的上市公司與未被查處的上市進行了描述性統計分析，其中股權激勵的測度采用公司價值每改變1000美元經營者股票與期權價值的改變量、公司價值每變化1％經營者股權激勵價值的改變量來衡量。通過對舞弊公司與控制公司各變量的中值與均值的差異顯著性

檢驗，發現在舞弊時期，舞弊公司執行更大比例的期權來獲得更多的總薪酬。通過對公司的經營業績及股票業績的分析，結果表明經營者舞弊的目的是為了掩飾公司業績下滑，最優的治理測度依賴于經營者財務激勵的強度。

David J.Denis et al.(2006)以1993-2002年被集體訴訟的美國上市公司為樣本，通過對樣本公司與控制樣本公司的單變量比較和多變量Logistic回歸來考察股票期權激勵與公司舞弊之間的關系。檢驗結果證明經營者股票期權激勵與證券舞弊訴訟顯著正相關，當公司有更大比例的外部股東和更高的機構所有權時，期權集中度與舞弊訴訟之間的正相關關系會更強，股票期權激勵強化了經理舞弊的動機并且這種激勵被機構和控股股東所惡化。Lin Peng and Ailsa Roell(2006)采用probit回歸考察了經營者的獎金、股票所有權激勵與股票期權激勵對私人證券訴訟的影響。實證結果表明期權形式的激勵報酬增加了證券訴訟的概率，在訴訟時期及內部執行更多的期權和賣出更多股票的時期存在不正常增加的盈余操縱，期權激勵可能產生激發經理過多地關注公司短期股價的負作用。

然而Merle Eriekson et al.(2004)以1996-2003年被美國證監會處罰的上市公司為樣本，以薪酬靈敏度和贈予股票和期權靈敏度來測度股權激勵的強度，通過Logit多變量回歸分析得出了與Yisong s，Tian(2003)、David J，Denis et a1，(2006)、Lin Peng andAilsa Roetl(2006)完全不同的結論，Merle Ericksonet al.(2004)的回歸結果證明高管股權激勵與公司舞弊之間沒有關系。

三、結論

總體上，國外學者實證股權激勵與信息操縱關系的研究較多，然而他們的實證研究結果并未得出一致的結論。借鑒西方國家股權激勵的實施經驗，在美國這種資本市場發展比較成熟的國家，尚出現了經營者為了賣出股票謀利而虛假披露信息的事件，那么在我國資本市場需要進一步完善的情況下，對上市公司實施股權激勵更需要防范股權激勵所帶來的經營者信息操縱行為。目前，我國學者對股權激勵負面效應的研究較少，現有的研究以定性分析為主，定量分析的文獻則幾乎沒有。但是隨著我國上市公司大規模地實施股權激勵計劃，研究股權激勵的負面效應并提出相應的防范措施非常必要。

(責任編輯：關立新)