IPO重啟

馬亞明

2007年下半年開始，金融海嘯席卷壘球，中國股票市場也受到重挫，證監會由此執行了“平衡資金供求，控制新股發行節奏”的原則，停止IPO，以防止對市場帶來沖擊，并被視為中國政府救市的重要政策之一。自2008年9月華昌化工上市后，再沒有新股掛牌，逾30家已經通過中國證監會發審會審批的公司，只能苦苦等待IPO重新開啟。

2009年，股市開始逐漸回暖，投資者信心得以恢復，而市場融資功能的缺失在此時顯得多少有些不合時宜，關于新股發行的話題一再被市場人士提起。

5月22日，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，公開征求社會意見，標志著新股發行體制改革的方案論證即將結束，IPO將搶在創業板之前開閘重啟。

數據顯示，2000年以來，A股上市首日的回報率高達118％，而港股則只有21％，上市前7個交易1日A股回報率為113％，港股僅為23％。發行定價嚴重偏離市場，一二級市場價差過大，導致A股市場首日爆炒現象長期存在。而詢價機制的流于形式和機構大量資金涌入以提高中簽率，更使得新股發行屢屢成為機構投資者毫無風險的饕餮盛宴。

新股發行作為證券市場運行的最重要部分之一，是沒有理由走過去的老路而重啟的。眾多問題的存在，必須進行相應的配套改革。就發行新股的本質而言，“怎么發”和“發什么”，是比“何時發”更重要的課題。

因此，此次新股發行體制改革的核心直指建立市場化的定價機制，并制定了相關的約束機制，體現了向普通投資者傾斜、保護中小投資者利益的政策方向，成為本次新股發行制度改革的最大亮點。

高懸已久的靴子終于落地了。雖然投資者和市場對IPO的重新開閘都有所預期，但當這只靴子真的重重落下，還是引發了一陣不大不小的爭議。說利空者有之，說利好者有之，認為開閘后的新股發行制度變更是改良而非改革者有之，為新制度拍案叫好者亦有之。

在中國股市七次暫停IPO后重新開閘，其時機選擇是否恰當?新股發行制度的政策作用和長期影響能否如監管部門所愿順利推開?開閘之舉對A股市場影響幾何?利弊為何?

時機是否恰當?

當前的市場環境與發展趨勢，是否適合新股發行選擇于此時重啟?時機選擇是恰當還是失當?

筆者認為，IPO重啟是監管部門在充分論證后作出的決策，其時機的選擇是恰當的。因為雖然當前金融危機的影響還在繼續深化。但重啟新股發行具有諸多有利因素。

其一，從大盤最低的1600點到2700點的回升，說明市場已經在逐漸回暖，目前，中國股市的市盈率在20倍左右，估值已趨于合理，并且市場的流動性也相對充裕，因而，當前的市場態勢很難僅僅因為IPO重啟就出現持續低迷或大幅暴跌，資本市場發展的良好態勢不會改變。

其二，股市的回暖帶來的自然是投資者信心的恢復。在這輪中國股市的上漲中，投資者(股民、基民)的開戶數和持倉比例均有所回升，各方面跡象顯示，機構投資者的投資倉位也日益加重，說明市場的信心已經有相當程度的恢復。

其三，外圍市場如香港市場也開始回暖走穩，國際經濟形勢還是在逐步企穩，為IPO的解凍創造了較好的外部環境。

改革亮點與制度深化

與IPO相伴而生的制度變革，為這次的IPO重啟打上了特殊的歷史印記。

在此次新股發行改革之前，目前我國實行的是IPO詢價制和網上定價方式相結合的制度。這種制度有幾個弊端是顯而易見的。

第一，是詢價環節流于形式。在新股詢價環節中，受到各種因素制約，詢價制度沒能夠真正發揮應有作用。由此產生的“新股不敗”現象，對于股市風險與收益的平衡是不利的。

第二，是新股發行有違公平原則。在改革之前的新股發行過程中，有過度向機構投資者傾斜之嫌。個人投資者只能參與網上申購，與機構投資者相比，其中簽幾率之低不言而喻。雖然戰略配售事實上已經停了下來，但機構仍然占據了進行網下申購的優勢。

第三，是新股發行導致的資金無序流動。由于改革之前的新股發行以資金量作為配售的主要依據，并且在發行時很少考慮時間安排，節奏時快時慢，結果導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。大盤股越發越多，舊的新股發行制度對金融穩定的負面影響也不斷加大。

而此次的新股發行制度改革有四大亮點，直指新股發行制度此前的種種缺陷，成為了防止不公平產生的政策措施。這幾個亮點有：

完善詢價和申購報價約束機制。要求詢價對象真實報價，詢價報價與申購報價應該具有邏輯一致性，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。這將有效杜絕詢價過程流于形式、高報不買和低報高買的失真現象，使得市場在定價過程中起到更加主導的作用。

只能選網下或網上一種方式申購。要求將網上網下申購參與對象分開，若有配售對象參加了擬發行股票的網下報價、申購、配售任一環節，則將被視為選擇網下申購放棄網上申購。

網上單個賬戶設上限。對網上單個申購賬戶設定上限，原則上不超過該次新股網上發行股數的千分之一。對最終定價超過預期價格導致募集資金量超過項目資金需要量的，發行人應當提前在招股說明書中披露用途。

加強認購風險提示。要求發行人及其主承銷商刊登新股投資風險特別公告，向投資者提示新股認購風險。風險提示意味著市場交易的雙方必須要對自己的行為承擔責任，是新股發行市場化改革的表現。

除了以上的四個亮點，證監會還就“市值配售”、“一人一手”、提高新股網上發行比例、存量股份發售等問題進行了充分論證，廣泛聽取了市場各方意見，適度借鑒了境外主要資本市場發行制度，大體完成了新股發行制度改革的方案論證工作。

總體而言，本次的新股發行制度改革充分體現出了促進新股定價進一步市場化，培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體“歸位盡責”，保護中小投資人利益的原則。監管方在完善新股發行制度設計，解決好技術上的可行性方面的努力，可謂有目共睹。

保護中小投資者利益

本次IPO開閘和新股發行制度改革都體現出了一個思路，那就是變目前對機構傾斜為向散戶傾斜，更加注重中小投資者的意愿。

近年來，由于購買新股幾乎穩賺不賠，一級市場幾乎成為無風險的利益分配場所，“打新股”產品一度成為炙手可熱的搖錢樹。這也導致了我國IPO市場被機構壟斷，新股發行后，交易上形成的巨大差價基本由機構瓜分，而散戶投資者得到新股份額的機會越來越小，引發了中小投資者的一些不滿情緒。

這種IPO市場的壟斷造成的嚴重后果，便使新股上市后的走勢很容易受到機構的操縱，正常的利益分配演變成新股的惡炒成風，中小投資者處于十分被動的地位，不利于股市的穩定發展。

多年以來，市場輿論和普通投資者一直在呼吁，要求改革原有的IPO制度，

體現新股發行的公平、公正原則。證監會此次公布的征求意見稿，可以說是順應民意、積極推進資本市場規范化建設的一個良好開端。

指導意見的幾項改革亮點，明顯可以看到向中小投資者的適當傾斜。這意味著機構投資者的申購將受到較大限制，而在資金量上處于劣勢的中小投資者有望從中受益，可以有更多機會分享新股發行帶來的溢價收益。

市場沖擊幾何?

IPO開閘的消息傳出后，市場起初普遍擔心其對于大盤的沖擊。5月22日晚公布IPO將重啟的消息，之后第一個交易日(5月25日)上證指數即大幅低開2％。

但是，大盤的強勁完全出乎了市場的意料，25日當天大盤收紅，27日更是上漲1.7％。IPO重啟的消息究竟是利好還是利空，更加說不清楚了。

也許，我們應該換個角度去看待IPO重啟對于大盤的影響；也許，IPO對于股票市場的影響，本來就沒有我們想象得那么大。

如同“大小非”一樣。當時，市場連續下挫時也對其詬病不已，但是經歷過本輪強勢反彈之后，這個話題已經幾乎無人再提，IPO重啟可能也會遭遇這個狀況。

實際上，歷次IPO的暫停和重啟都沒有改變當時股市的基本走勢。因為從長期來看，影響股票市場趨勢的因素更多來自于宏觀經濟基本面，而非簡單的供求關系。正如去年10月以來，市場的上漲并非源于新股發行的停滯，而是源于股災后的估值回復、對經濟復蘇的預期以及流動性再度充裕。

從目前的需求層面來看，雖然投資需求的統計數字有所下降，但是實際需求仍保持平穩，消費需求與出口需求也在慢慢好轉；從生產層面上看，4月份數據低于預期，但按照目前的發電量數據分析，5月份應該會好于預期；從股票估值來看，綜合考慮2009年及2010年A股盈利增長前景，目前的市場估值也較為合理。所以，股市的走向如何，是不由IPO開閘與否決定的。IPO開閘對于股票市場的影響，更多停留在心理層面上，會迅速被市場消化。

換個角度看，新股發行制度的改革，或許對股票市場的影響更大。改革的結果，將使得機構投資者需要在二級市場上買入新股，詢價結果可能較以往低，促使二級市場參與新股的收益提高，推動二級市場發展，同時，也將有利于緩解新股發行前大量資金凍結，造成二級市場和貨幣市場大幅波動的情況。