破解“大小非”原罪困局的制度選擇

　　
　　“大小非”問題的確是中國資本市場繞不開的一個坎。其實，股改的本質是一個契約，是流通股股東與非流通股股東就非流通股股東的流通權達成的補償協議。按照股權分置改革的有關規定，股改方案必須通過2/3以上的股東以及2/3以上的參與投票的流通股股東同意才能實施。這是一個自愿的制度選擇。股改作為中國資本市場里程碑式事件，改變了中國資本市場最大的制度性殘缺，掃除了中國資本市場從“身份市”到“契約市”躍遷的制度障礙，因此，流通股股東當年與“大小非”自愿達成的股改契約的神圣性不容置疑。
　　作為一種投資者之間自愿達成的契約安排，如果對此進行否定，必然引發中國資本市場制度的制度信任，任何人都可以隨時悔棋，則一切游戲規則就成了兒戲，無疑于毀了股市。從目前來看，在“大小非”問題上主要有兩種誤導投資者的論調：
　　一是“成本論”。成本低廉是對“大小非”進行限制的“經濟基礎”，論者認為即使股票跌到1元，“大小非”仍然有利可圖，因此，必須改變流通股股東與“大小非”之間的不平等契約。以成本低廉渲染“大小非”必然減持，在牛市的情況下，可能影響不大，但在熊市中，羊群效應和蝴蝶效應，都很有可能引發投資信心的崩盤。二是“數字恐怖主義”。根據統計，目前“大小非”已經減持的數量僅僅占25%左右，市場上的“大小非”和股改后形成的“大小限”目前還高達1.18萬億股。這么巨額的股票一旦放到二級市場，對于任何一個資本市場而言都是“不能承受之重”。
　　從兩種論調來看，“成本論”是一種追訴“原罪”的倫理依據，認為“大小非”的成本太低，而上市的市盈率太高，導致了實質上的不公平。但首先決定投資行為的并非是成本，而是對未來股價的預期。再進一步，無論是“大小非”也好，還是“大小限”也好，其成本低的根源在于畸形的發行制度，不去完善發行制度，而想通過股改追訴其成本低的原罪，中國股市永遠也走不出股改的“周期律”。
　　“數字恐怖主義”則純粹是一種人為渲染的非理性恐懼。首先，1.18萬億股和實際會減持的量相差甚遠，國資委要求絕對控股的7大行業減持的可能不大；其次，每一個公司必須保留公司控制權必需的股權比例；再次，這些股票即使減持，并非“決堤”一樣一次性放到二級市場，而是在未來慢慢流出；最后，在一個資本市場，并非只有減持，沒有增持，從目前中國股市的點位來看，有些股票已經凸現投資價值，自然會有股東增持。最后真正流通的能有30%都算高估。
　　但這兩種論調的不斷放大使“大小非”徹底被妖魔化，在普通投資者看來，限制“大小非”合情合理。管理層在這種思路的影響下，采取了一些限制“大小非”流通的措施，而這些措施的出臺非但沒有消除市場的恐慌，卻反而因為政策的紊亂加劇了“大小非”的恐慌，在政策隨時可能變動的情況下，“大小非”擔心已經支付對價的流通權失去而加速減持，反而更惡化了市場的預期。
　　股改最大的缺陷是我們沒有為數量龐大的“大小非”在二級市場未來流通提供更多的通道，管理層對“后股改”時代對二級市場的沖擊亦缺乏周密的制度安排和預防機制，這是今天市場飽嘗“毒樹之果”的真正根源。從股改的本質來看，股改的核心無非兩點：一是讓非流通股流通，二是讓其在一定時間內流通。因此，對其流通權和其流通時間重新進行限制，顯然都是對股改的根本違約。治理“大小非”問題既不能有追究其原罪的思想，也不能在限制其流通權和流通時間上做文章。而是應該一方面痛下決心徹底埋葬“圈錢”的發行制度，不要再在制度上制造新的“大小非”；另一方面，為“大小非”的流通創設制度通道，而不是去堵，不是去限制其流通權。無論如何限制，最終在市場流通是不可逆轉的潮流，任何限制措施都只是影響了“大小非”的流速，但并不改變其流量，或者說，任何臨時性的應急措施只是延長了痛苦來臨的時間，對于“大小非”的危害本身并沒有絲毫的幫助。
　　因此，理性地思考當前的困境，并從制度建設上獲取破解之道，首要的是改變解決“大小非”問題的基本思路，不是去限制，而是為“大小非”的流通創設制度通道。其實，在我國的《公司法》和《證券法》中，對于控股股東的責任是有明確規定的，應該充分利用“兩法”的制度資源，首先，進一步完善控股股東的誠信責任，并建立完善大股東減持的信息披露制度，大股東的減持必須進行信息披露，這符合《公司法》的基本精神，亦不違背股改的承諾。其次，應該從制度上鼓勵“大小非”主要通過并購和大宗交易的方式進行。建議證監會通過設計“激勵機制”，比如，對通過并購重組方式進行減持的，可以給予資本所得和印花稅稅收的減免，特別是一定要簡化并購的成本和程序，簡化審批，讓并購成為“大小非”流通的主要途徑。對于通過大宗交易方式減持的，在手續費和稅收方面也應給予減免，同時給予通過大宗交易方式受讓股份的，參照發達市場的大宗交易制度，設置限制流通期，從而使并購和大宗交易成為“大小非”減持的主要通道。
　　如果我們站在改革全局的高度，推動“大小非”的流通對于中國股市基本稟賦的躍遷和長治久安具有特殊的意義。“大小非”不流通，上市公司的“控制權”不能轉讓，國有股份大量停留于上市公司，行政干預就不可能退出市場，上市公司的治理就不可能取得根本性的好轉，因行政審批而產生的大量的內幕交易仍將頻頻禍害市場。只有讓“大小非”真正流轉起來，只有上市公司的“控制權”可以爭奪，上市公司的股權高度分散，才有可能建立真正的“股市民主”，真正有效的公司治理才有產權基礎，政府不適當的干預也會自動退出市場，中國股市才能真正建立起防止暴漲暴跌的機制。而且，在當前股市低迷的情況下，允許或者加速“大小非”的流轉，對于股市的損害無疑是最小的，等到全球經濟向好，牛市到來的時候再解決，恐怕真的會造成中國股市全球“獨熊”。(摘自：《東方早報》2008年12月16日 編輯：張小玲)