危機尚未結束

張嗣興

全球經濟復蘇漸漸露出曙光，但是人們對金融危機仍然心存余悸。美國經濟在連續低迷后終于在第三季度迎來了正增長，當日道瓊斯指數也以上漲回應。中國、美國整體經濟在增長速度上的復蘇，資本市場的上漲以及澳大利亞、挪威等國在核心擴張政策、利率政策上的逐步退出，引發熱議，全球經濟是否就此走出了谷底?經濟危機是否可以宣告結束?成為人們普遍關注的話題。

對此，要得出正確的結論，必須進行多角度全方位的分析。

首先，從危機對美國經濟結構影響進行分析：本次金融危機對美國經濟增長引擎的結構影響是其一，體現在短期和中長期兩個方面。一方面從短期看，本次危機導致了經濟收縮階段的產生，美國消費和投資兩大引擎對增長都造成較大拖累，而貿易卻做出了較大貢獻。將本次危機與此前從1948-2001年間的10次危機進行比較可以看出，投資萎縮始終是金融危機沖擊實體經濟最直接的渠道。本次危機之前，消費和貿易在收縮階段的較強表現避免了衰退程序的加深，而本次危機中，僅有貿易引擎起到了拉動作用。由此可見，短期內貿易引擎的重要性有所凸顯，而消費即便強勁反彈也難以迅速恢復至危機前的水平，這意味著短周期的復蘇將是一個緩慢、曲折和漸進的過程。從中長期發展趨勢看，金融危機加速了美國經濟引擎結構的轉變。從1949年至今，雖然消費平均貢獻的絕對值緩慢下降，但美國經濟增長對消費的依賴度卻不斷增強，近印、50、40、30、20和10年來，消費的平均貢獻在平均增長率中所占比例分別為65％、69％、72％、74％、78％和88％。但近10年來，美國經濟對消費依賴程度的上升速度過快。金融危機將促使這種過度依賴向合理依賴轉變。此外，投資平均貢獻的絕對值和所占比例不斷下降；而貿易始終對美國經濟增長形成小幅拖累，但近10年來這種拖累已經消失，在危機過程中，貿易更是美國經濟增長最強勁的一個引擎。金融危機加速了美國經濟增長引擎結構改變的步伐，消費作為最主要引擎的地位不會改變，而貿易引擎在中長期中的地位將加快提升。二是對美國經濟增長模式的影響。本次金融危機的爆發是美國長期的透支式增長模式難以為繼的必然結果。主要表現在三個方面：第一是資本的過度“虹吸”，根據彭博數據，1978年5月至2009年7月，美國金融資本凈流入222億美元；第二是政府的過度負債，自上世紀70年代起，連年赤字導致美國政府的債務負擔日益沉重，2008年美國政府總債務占GDP的比重已上升至70.39％；第三是居民的過度消費，根據IMF的數據，1980-2008年，美國儲蓄率(總儲蓄占GDP的比重)從19.47％降至12.63％。金融危機爆發后，美國政府制定并實施了一系列金融救助政策和經濟刺激政策，美國財政赤字問題進一步嚴重。據IMF的預測，2009年美國儲蓄率可能將近一步降至10.96％，財政赤字占GDP的比重也將從2008年的5.85％升至2009年的12.46％，政府總債務占GDP的比重將升至84.77％。為了緩解短期赤字上升的壓力和長期透支增長的風險。美國經濟增長模式將在危機壓力下發生轉變，提高儲蓄率，減少對外部金融資本的依賴。穩定政府的財政狀況。但必須看到，一方面。美國經濟增長模式轉變是一個長期、漸進和曲折的過程，美國居民改變傳統的消費習慣尚需較長時間。另一方面，從中長期看。美國經濟模式轉型的趨勢難以扭轉，IMF預計。2010年美國儲蓄率就將從2009年的10.96％升至12.64％，2010-2012年，美國財政赤字的GDP占比也將從2009年的12.46％漸漸逐次降至9.96％、7.57％和6.25％。綜合這兩個方面，增長模式的轉型雖給中長期中美國經濟較為均衡和強勁增長提供助力，但勢必降低了短周期中美國經濟復蘇的能力。從以上分析可知：由于透支式增長有望回歸均衡，消費和貿易主引擎協力促進增長。微觀行業的國際競爭力有望提升，美國經濟中長周期中的復蘇將具有較為穩健且可持續的特征，在經濟全球化背景下，美國經濟有望繼續引領發達市場乃至全球經濟增長。但是，由于消費引擎的均衡回歸，經濟增長模式的轉型和行業結構的調整需要較長時間，且在全球博弈日趨激烈的背景下，貿易引擎的作用提升具有很大的不確定性，美國經濟短周期中的復蘇將具有力度弱和波動性大的特征，甚至會出現超預期反彈后的“二次回落”。

其次，從本次金融危機產生的根源分析：從2007年7月到現在，這場危機已經持續了兩年多。這場危機與以往危機不同，它不是由發達國家總需求波動導致的商業周期性危機，而是一場償付能力的危機。美國的銀行和金融機構把本不具備有償付能力的居民作為貸款對象，投放巨量貸款，并通過這些貸款的證券化、國際化和衍生產品化向世界傳播，最終由于這些證券和衍生金融產品不能到期付本息，引發了發達國家金融體系的紊亂和危機。而且目前依然有大量銀行在倒閉，顯示源自金融危機的不良貸款問題仍在削弱美國銀行業實體部分。今年，美國已累計倒閉了115家銀行。而且房地產價格尤其是商業地產價格依然在下跌，美國信用卡信貸違約率等很多項指標都顯示，衡量償付性危機指標層面依然沒有好轉。另則，美國金融機構的有毒資產問題至今并未得到解決。去年的這個時候，國際上討論最多的是如何處理美國金融機構的有毒資產問題，為此美國金融機構在全球大肆搜羅美元現金，以至于出現了美國經濟向谷底滑落，美元卻強勁升值的反常現象。今年以來，美國經濟開始復蘇，美元卻開始走弱。進入第三季度，這種情況更加明顯。按照去年7月份以來大量分析和數據，到今年7月份本應是美國衍生金融產品到期兌現的高峰，但一直看不到有關美國金融機構對有毒資產進行大量清算的報道，這是不能理解的。因為房地產價格并沒有回升，居民和商業地產違約還在繼續。在年初就有各方面的消息和報道稱，美國政府已經決定把大量衍生金融合約兌現期推遲到2011年，最近也間或可以看到一些美國學者對推遲衍生金融合約兌現的批評。結合美元并沒有到衍生金融合約兌現期高峰就開始走軟的情況，金融合約被推遲的情況很可能是真的。如果真是如此，美國的做法就是把有毒金融資產這個“癌瘤”暫時冷凍起來了，并且希望通過寬松的貨幣政策，金融市場的再度繁榮，特別是“低碳經濟衍生金融化”創造出一個新的超級金融泡沫，由此形成美國金融機構的新利潤增長點，再以今明兩年的盈利對沖已經產生的虧損。從這個角度可以得出結論，目前危機本質沒有結束，亦可以解釋GDP和股市上升的背離。根據惠譽國際評級機構8月31日發布的報告，7月份美信用卡資產支持證券的撇賬率為4.26％，較2008年同期上升了40％，同月信用卡貸款撇賬率為10.55％，較2008年同期上升了63％。房貸方面，伴隨美國失業率的上升，止贖率也越來越高。所以2011年美國必須再次面臨有毒資產問題時，金融體系所面臨的問題只會比本輪危機更大，由此也會引發新一輪全球金融海嘯。搞不好兩年后危機再次到來。

再次，從其它方面分析：目前美國的勞動力市場仍然很糟糕，每6個工人中就有一個得不到全職工作，工人的平均勞動時間一周已經降低到32個小時，每一項空缺都有6個人去申請。美國哥倫比亞大學教授、諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨表示：政府補貼和刺激政策促成了近期經濟數據的向好，但這不足以讓美國國內的失業率恢復到一個正常的水平；政府的刺激政策是將未來的消費拉到眼前，美國第三季度經濟數據向好的情況不會長期持續；金融危機之前，支持全球經濟發展的是不可持續的消費，金融資產和房產都產生泡沫。不可能回到危機前的狀態，否則將會制造出新的泡沫，制造下輪危機；如果美國政府退出購房資助計劃，那么利息率和按揭率就會迅速上升，房價將會再一次下跌，另外信用卡市場等也會存在很多問題；如果放棄了經濟刺激政策，那么未來的經濟數據會變得很難看。美國現在計劃在2010年上半年就開始退出經濟刺激計劃，這讓人會擔心經濟會開始變得更糟，失業率會比以前更高。不難看出，經濟危機遠沒有結束的意思正在折磨著美國。

新興的中國在此次危機中率先觸底反彈，今年完成8％GDP的增速已不成問題，但經濟增長模式的轉變，產業結構的調整等重大經濟問題由于經濟危機的原因非但沒能借機得到解決，反而會滯后才能解決。綜合以上分析，可以得出結論，經濟危機尚未結束，截至目前只是觸底反彈。經濟要恢復到危機前的水平尚需3到5年。用這樣的判斷選擇中國的宏觀經濟政策和部署經濟工作無疑是正確和有益的。