地方債破發(fā)原因何在？

　　曾被寄于眾多厚望的地方政府債券正在遭遇市場詰難。有報道稱，截至目前已經(jīng)上市的近20只地方債相繼跌破發(fā)行價，二級市場交易量則基本為零。
　　導(dǎo)致上述局面的直接原因是地方債利率過低，其中最高中標(biāo)利率也只有1.82％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期限(三年期)銀行存款利率3.33％，再加上單只地方債往往只有幾十億元規(guī)模，流動性不僅遠(yuǎn)不及國債，甚至比某些大型國企發(fā)行的債券還要低——如農(nóng)行新近發(fā)行的500億元次級債，其中10年期和15年期固定利率債券發(fā)行規(guī)模分別達到200億元和250億元。因此，作為理性經(jīng)濟人的機構(gòu)、個人投資者一致采取“用腳投票”予以冷對實屬正常。
　　地方債破發(fā)其實是對定價失偏的矯正，此信號的警示意義有兩點：其一，短期而言，雖然此前發(fā)行的地方債已由承銷團包銷，但是，伴隨后者逐漸完成其資產(chǎn)配置，加之貨幣的寬松局面不可能長期維持，那些尚未發(fā)行的地方債未必沒有流標(biāo)的可能(此前財政部已經(jīng)為此緊急統(tǒng)籌招標(biāo)日期)，而這，多少將會影響到經(jīng)濟刺激計劃的實施其二，長期而言，地方債負(fù)有促進財政預(yù)算改革的重任，其潛在發(fā)行規(guī)模也絕非僅止于今年安排的2000億元，而眼下采用的過渡模式，即中央財政代發(fā)代償，遲早要讓位于地方財政自擔(dān)其責(zé)，但地方債“千人一面”、基本比照國債利率的定價方式勢將更難取信于市場。
　　地方債可持續(xù)發(fā)展的前提條件是利率市場化。具體來說就是，發(fā)揮市場機制在金融資源配置中的主導(dǎo)作用，中央銀行通過運用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場利率。只有這樣，作為新生事物的地方債才能較為完備地實現(xiàn)其初衷，其中包括：籌措資金支援地方經(jīng)濟建設(shè)、強化和約束政府行為、提高資金配置效率，等等。
　　當(dāng)然，中國的利率市場化歷時多年未見大成，著實有著大量難題有待攻克，這其中，較具典型的兩個難題分別是：
　　其一，若就技術(shù)層面而論，由于起步較晚，中國至今未能形成清晰、準(zhǔn)確的資金收益率曲線，由此造成即使是在那些形式上已經(jīng)基本實現(xiàn)市場化定價的金融市場(如債券市場)，由于缺乏可置信的未來預(yù)期，各類金融產(chǎn)品的價格往往也是失真的(如地方債)，而這反過來又會成為完善收益率曲線的制約因素。
　　其二，若就戰(zhàn)略層面而論，基于國情特殊，中國仍需大量保留金融管制的現(xiàn)狀是：受困于傳統(tǒng)發(fā)展思維，我國大型國企中的相當(dāng)部分集中在并不具備比較優(yōu)勢、資本過度密集的產(chǎn)業(yè)區(qū)段，這樣的產(chǎn)業(yè)選擇決定了這些企業(yè)在一個開放、競爭的市場中不具備自生能力。因此，作為漸進式改革思路的具體體現(xiàn)，金融監(jiān)管當(dāng)局只能選擇繼續(xù)掌控資金供給并以低廉價格“扶危濟困”。
　　以上所述已經(jīng)構(gòu)成了很難打破的“鎖定”狀態(tài)，即，地方債定價失偏源自中國本就存在的利率非市場化，而中國的利率非市場化既在一定程度上內(nèi)生于中國經(jīng)濟現(xiàn)狀，又在一定程度上強化著中國經(jīng)濟現(xiàn)狀。現(xiàn)實世界的復(fù)雜性往往就在于因與果時常糾纏在一起，很難單靠決心解決問題。面對這些牽一發(fā)而動全身的問題，真正的解決之道仍在于，依托整體改革的大思維，把中國的市場經(jīng)濟建設(shè)不斷前