基于資產(chǎn)組合法的企業(yè)價值評估研究

[摘 要] 本文引入資產(chǎn)組合概念對企業(yè)的價值評估問題進(jìn)行建模。文章將資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性作為評估企業(yè)價值的重要依據(jù)，通過確定出最佳的資產(chǎn)組合模式來測算企業(yè)的價值。在這一研究過程中，本文構(gòu)建了有效資產(chǎn)組合和非有效資產(chǎn)組合下的企業(yè)價值評估模型，并通過具體的算例，驗證了這一方法的可行性。

一、引言

企業(yè)在本質(zhì)上是一個“資源集合體”，是一個有意識地利用各種資源以獲利的組織。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣對企業(yè)經(jīng)營績效和發(fā)展?jié)摿Φ挠绊懭找骘@現(xiàn) [1][2][3]。國內(nèi)外曾有學(xué)者從不同的角度研究了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及企業(yè)價值之間的聯(lián)系，例如Czyzewski and Hicks等對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量如何影響資產(chǎn)收益率的問題進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是:成功的企業(yè)具有相對高的現(xiàn)金資產(chǎn)集中度，充足的現(xiàn)金實際上會產(chǎn)生較高的資產(chǎn)收益率[4][5]。孟麗麗(2003)從系統(tǒng)論角度分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，她認(rèn)為在企業(yè)資產(chǎn)這個系統(tǒng)中，各資產(chǎn)構(gòu)成了系統(tǒng)的要素，而各資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比率及各資產(chǎn)相互之間的比例關(guān)系則構(gòu)成了系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，不同的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)其風(fēng)險和收益亦不相同[6]。吳樹暢(2003)將融資結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為解釋變量，企業(yè)績效作為被解釋變量進(jìn)行了實證分析研究[7]。分析結(jié)果說明流動資產(chǎn)比率對凈資產(chǎn)報酬率有顯著影響。

從以上分析可以看出，在資產(chǎn)總體規(guī)模一定的情況下，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越合理，閑置的生產(chǎn)力要素越少，企業(yè)的綜合績效就越高。在投入資本一定的前提下，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)營造差異性的價值鏈，獲取競爭優(yōu)勢，提升自身價值。因此，本文對企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)組合進(jìn)行數(shù)學(xué)描述，以期求出最佳資產(chǎn)配置比例。然后，在這一最佳配置比例的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造有效資產(chǎn)組合和非有效資產(chǎn)組合條件下的企業(yè)價值評估模型來測算其價值。

二、基于資產(chǎn)組合法的企業(yè)價值評估模型

(一)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的確定

不同行業(yè)的企業(yè)，由于市場環(huán)境、盈利空間和發(fā)展前景存在較大的差異，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異也相對較大。因此，最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的確定存在一個重要的前提條件:所確定的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是基于“同類”企業(yè)的。“同類”包含了很多內(nèi)容，而在實際應(yīng)用中，本文主要考慮行業(yè)、成長期、業(yè)務(wù)內(nèi)容、企業(yè)規(guī)模類似這幾個要素。

確定最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的具體步驟如下:

1、選擇同行業(yè)中n家收益率排位靠前的上市公司，根據(jù)Markowitz的“均值——方差組合模型”可以計算出最優(yōu)投資組合。

這n家企業(yè)的收益率分別為ri(i=l，2，…n)，其數(shù)學(xué)期望與方差分別為 Ei(r)(i=l，2，…n)及σi2 (i=l，2，…n)。第i家企業(yè)和第j家企業(yè)收益率的協(xié)方差為σij，它反映了這兩家公司收益率的關(guān)聯(lián)程度。若投資者在各家公司相應(yīng)的投資比例為wi(i=l，2，…n)，則組合投資的預(yù)期收益率和方差分別為:

(1)

(2)

而最優(yōu)投資組合就是在一定的預(yù)期收益水平下，方差最小的組合，因此可以表示為如下的優(yōu)化問題:

(3)

對于一些技術(shù)含量較高的企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，由于在其產(chǎn)品、技術(shù)研發(fā)初期往往需要投入較大的人力、物力和財力，從而很可能出現(xiàn)該階段沒有盈利甚至虧損的狀況，而這其中不乏高價值的企業(yè)。因此，為了使本文建立的模型更具普遍適用性，本文界定:

收益率=(利潤總額-投資收益+RD費用)/(無形資產(chǎn)(含研發(fā)費用)+營運資產(chǎn)+固定資產(chǎn)+其他資產(chǎn))(4)

2、運用矩陣的方法求解wi(i=l，2，…n)，可得到最優(yōu)解及取得最優(yōu)解時的n家樣本公司的投資比例。

3、根據(jù)上面求得的最優(yōu)投資組合wi(i=l，2，…n)，并根據(jù)所選取的n家樣本公司無形資產(chǎn)(含研發(fā)費用)、營運資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的配置狀況，按照以下方法來確定有效資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu):

假設(shè)第i家樣本公司無形資產(chǎn)(含研發(fā)費用)、營運資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)數(shù)值分別表示為Ji， Gi， Xi， Qi(i=l，2，…n)，則有效資產(chǎn)組合的數(shù)值分別為:

那么，有效資產(chǎn)組合中:

無形資產(chǎn)(含研發(fā)費用)的比例為; (6)

營運資產(chǎn)的比例為;

固定資產(chǎn)的比例為;

其他資產(chǎn)的比例為。

(二)有效資產(chǎn)組合下的企業(yè)價值評估模型

1、折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量基本原理與模型

折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量企業(yè)價值觀認(rèn)為企業(yè)價值等于企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。該方法的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。

(7)

Pi:有效資產(chǎn)組合下單項資產(chǎn)i的價值;

CFi:預(yù)測期內(nèi)單項資產(chǎn)第i年產(chǎn)生的現(xiàn)金流;

TCF:預(yù)測期終止日單項資產(chǎn)預(yù)計的殘值收入;

R:單項資產(chǎn)的預(yù)期報酬率;

n:預(yù)測期的期限。

2、單項資產(chǎn)的預(yù)期報酬率

資本資產(chǎn)有效模型是在有效的證券市場中建立的，實物資本市場不可能像證券市場那樣有效，但是基本邏輯關(guān)系是一樣的。

單項資產(chǎn)的預(yù)期報酬率=無風(fēng)險報酬率+單項資產(chǎn)的βX(市場平均報酬率-無風(fēng)險報酬率)(8)

綜上所述，有效資產(chǎn)組合下企業(yè)資產(chǎn)的價值=投資資產(chǎn)價值+ΣPi (9)

(三)非有效資產(chǎn)組合下的企業(yè)價值評估模型

非有效資產(chǎn)組合下的企業(yè)價值評估，為單項資產(chǎn)中超出最優(yōu)配置的理論部分的價值評估，即對剩余的單項資產(chǎn)進(jìn)行價值評定。具體模型如下:

1、根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確定的具體步驟，得出某一類企業(yè)在最優(yōu)資產(chǎn)配置情況下，無形資產(chǎn)(含研發(fā)費用)、營運資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的比例數(shù)值分別為m1，m2，m3，m4。假定我們要對同類企業(yè)A的價值進(jìn)行評估，而A企業(yè)實際的無形資產(chǎn)(含研發(fā)費用)、營運資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的配置數(shù)值分別為k1，k2，k3，k4。首先計算ki/mi，現(xiàn)假定k2=min[ki/mi]，則符合最優(yōu)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的理想水平應(yīng)該為:m1k2/m2，k2， m3k2/m2， m4k2/m2，該部分價值可以用最優(yōu)資產(chǎn)配置下的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折算，折算系數(shù)為k2/m2。根據(jù)有效資產(chǎn)組合下企業(yè)價值模型，可以計算出有效資產(chǎn)組合下A企業(yè)資產(chǎn)的總價值M以及各單項資產(chǎn)的價值Mi(i=1…4)，使?jié)M足M=ΣMi(i=1…4)。由此，得出A企業(yè)的有效資產(chǎn)組合的價值為M×k2/m2。

2、偏差距θ，表示剩余資產(chǎn)偏離最優(yōu)資產(chǎn)配置下的標(biāo)準(zhǔn)值，即

θi=ki- k2mi/m2(10)

轉(zhuǎn)換系數(shù)ω，表示該企業(yè)資產(chǎn)與最優(yōu)資產(chǎn)之間的差額按轉(zhuǎn)換系數(shù)ω來折合成有效資產(chǎn)，函數(shù)關(guān)系為(11)

從而可以求出第i項的剩余無效單項資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換系數(shù)為θi=ki- k2mi/m2時的ωi，根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)配置下的單項資產(chǎn)估價來折算出剩余無效的單項資產(chǎn)價值。

則這部分資產(chǎn)價值 (12)

綜合可得:企業(yè)價值=投資資產(chǎn)價值+M×K2/m2+N (13)

三、基于資產(chǎn)組合法的ABC公司價值評估

為了驗證基于資產(chǎn)組合法的企業(yè)價值評估模型的適用性，本文選取了安徽省信息技術(shù)業(yè)的ABC公司作為評估樣本。

(一)信息技術(shù)業(yè)中企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

為了確定信息技術(shù)行業(yè)的最佳資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，本文選取的研究樣本為深滬市的五家盈利狀況較好的信息技術(shù)業(yè)公司2005-2007年的數(shù)據(jù)。根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的確定步驟，計算出信息技術(shù)業(yè)上市公司的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，見表1。

(二)ABC公司價值評估

由于資料的有限性，本文選擇2007年12月31日為評估基準(zhǔn)日。

1、資產(chǎn)預(yù)期報酬率的選擇

本文選取了五年期國債利率確定為無風(fēng)險報酬率，并參考美國企業(yè)風(fēng)險報酬分類中的數(shù)據(jù)以及國泰君安證券研究所網(wǎng)上公布的同類企業(yè)數(shù)據(jù)的平均值，計算得出:企業(yè)總體資產(chǎn)的預(yù)期報酬率R=無風(fēng)險報酬率+β×(市場平均報酬率-無風(fēng)險報酬率)=30.18%

2、 ABC公司有效資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和無效資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

根據(jù)非有效資產(chǎn)組合下的企業(yè)價值評估模型，計算出ABC公司的有效資產(chǎn)組合以及剩余資產(chǎn)組合。其中有效資產(chǎn)組合的系數(shù)c=76.18%，見表2。

由于ABC公司對外投資所占的比重不大，為簡化計算，對外價值以2007年末的賬面價值為基礎(chǔ)確定，得出I=29683781.3元。

3、 ABC公司有效資產(chǎn)組合的價值

為簡化計算過程，在對ABC公司的有效資產(chǎn)組合價值進(jìn)行計算時，本文考慮了2008-2010年這三年的自由現(xiàn)金流量值，從而令

其中，

g:假設(shè)在第三年后，企業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)經(jīng)營期，現(xiàn)金流量趨于平穩(wěn)，g取0;

R:取30.18%。

則M=76.18%×(262469990.8+313553931.5)=438815024元。

4、 ABC公司無效資產(chǎn)組合的價值

通過對ABC公司的具體調(diào)研，預(yù)測了該公司各項具體資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量，得到無效資產(chǎn)組合的價值為:

5、 ABC公司的總價值

根據(jù)計算出的ABC公司投資資產(chǎn)價值、有效資產(chǎn)組合的價值和無效資產(chǎn)組合的價值確定出該企業(yè)的總體價值為:

V = I + M + N = 29683781.3 + 438815024 + 101634620.8 = 570133426.1元

四、結(jié)論

企業(yè)優(yōu)化資源配置不但影響到企業(yè)市場競爭能力，而且關(guān)系到企業(yè)能否滿足利益相關(guān)人的要求，對企業(yè)發(fā)展壯大具有重大影響。合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是確保企業(yè)順利進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動的前提，也是確保企業(yè)能夠按期償還債務(wù)的前提，對企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營和外部交易都具有戰(zhàn)略性意義。它可以充分降低企業(yè)的風(fēng)險，提高企業(yè)資金的利用效率，為企業(yè)的盈利創(chuàng)造條件，并最終實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)。本文正是在此基礎(chǔ)上，建立了基于資產(chǎn)組合法的企業(yè)價值評估模型，并將這一模型具體運用到對ABC公司的價值評估中。

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(作者單位:安徽省資產(chǎn)評估協(xié)會)