創業板上市企業知識產權價值評估方法及參數選取

編者按:隨著創業板上市的大幕開啟，中國的創業板市場將以全新的面貌屹立在世界之林。無論是高新技術企業擬在創業板上市，還是創業板上市企業在營運中發生的合并、分立、清算、投資、轉讓、置換、償還債務、用知識產權抵(質)押融資等等經濟行為，往往會涉及知識產權價值評估。因此，知識產權價值評估應該為全社會特別是高新技術企業和評估界(評估機構和注冊資產評估師)所了解和重視。本文作者探討了創業板上市企業知識產權價值評估的方法及參數選取方面的問題，以期拋磚引玉。

一、創業板上市企業知識產權的特點

知識產權可理解為智慧財產權，是人類運用所掌握的知識獲得的一切智力勞動成果和該智力勞動成果依法享有的權利的綜合體。知識產權通常分為工業產權和版權。

創業板上市企業一般均為高新技術企業，其無形資產價值占企業價值的比重均在50%以上，其無形資產除上述知識產權外，還可能包括:企業品牌、Know-how(技術訣竅或技術秘密)、銷售網絡和人才資源、供應商網絡和特許權、商譽、獨特的管理模式和管理方式。該等無形資產當然亦彌足珍貴，亦凝結了勞動者的無限心血，亦能為持有人帶來豐厚的回報，但這些不是知識產權(因持有人一般不愿或不便依法登記，不能得到知識產權法律的保護)，應區別開來。

按照《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第二章第十條前三款的規定，我們不難發現創業板上市公司知識產權的如下特點:

1、創業板上市企業至少已經營3年以上，其經審計的歷史經營資料特別是其知識產權的歷史經營資料為創業板上市企業的知識產權資產評估能提供參考;

2、“創業板上市企業最近兩年連續盈利，或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十”，從創業板上市企業的資產結構判斷，其盈利主要應為其所擁有的知識產權所創造，這說明創業板上市企業的知識產權特別是其中重要的知識產權的技術較成熟且收益較穩定;

3、創業板上市企業上市前的歷史經營收益中可能包括因為相關政策規定而享受的稅收優惠，但在其未來年度不一定仍能享受這種稅收優惠，故在參考其歷史收益資料估算創業板上市企業知識產權的價值時，應盡可能剔除該稅收優惠的影響;

4、檢索中國國家知識產權局有關知識產權的批準文件資料不難發現:目前中國已出現知識產權批準范圍過于寬泛、過于追求數量的苗頭，換句話說，已獲批準的知識產權中已經(或者能夠)轉化為現實生產力的所占比重太低，這與價值觀念、激勵機制、技術難度、市場需求等因素不無關系。從這個角度看，創業板上市企業于評估基準日所擁有的知識產權不一定均有價值;

5、同一企業有一定不同的知識產權和不同企業擁有的同一技術領域的知識產權的價值是有很大差別的。

二、創業板上市企業知識產權價值評估的一般方法及參數選取

(一)創業板上市企業知識產權價值評估的一般方法

評估理論書籍和評估實踐經驗告訴我們:知識產權價值與該知識產權的原創開發成本和產權登記及權利維護等費用額之和不必然相等，由于知識產權產生的特殊性和形成過程的復雜性以及其價值的內斂性(其價值不便從外觀上判斷，主要體現在其使用過程中所產生的未來預期收益中)，其價值往往難以用社會必要勞動時間來衡量，故成本法一般不宜作為評估知識產權的方法;如果委托評估的知識產權有(或有類似的)足夠數量的正常市場轉讓(所有權轉讓或使用權轉讓)或許可交易案例，而這些交易案例均為正常交易或可修正為正常交易，且這些交易案例資料均易合法取得(知識產權的交易通常僅涉及屈指可數的幾個當事方，出于多方面的考慮，交易各方一般不會輕易將交易情況和交易資料對外公布，評估涉及的委托受托各方往往難以合法收集足夠數量的可比交易案例)，可選取市場法進行評估;知識產權的價值更多地體現在對其使用而產生的未來預期收益中，因此，知識產權評估一般選取收益法。

(二)收益指標的選取

在收益法評估實踐中，一般采用凈利潤或現金流量(企業自由現金流量、股權自由現金流量)作為被評估企業(知識產權或某個資產組合體)的收益指標;由于凈利潤易受折舊等會計政策的影響，而現金流量更具有客觀性，故選擇現金流量(企業自由現金流量、股權自由現金流量)作為其收益指標。企業自由現金流量(股權自由現金流量)的計算公式如下:

自由現金流量=凈利潤+折舊及攤銷+財務費用×(1-所得稅率)-資本性支出-營運資本追加額

在評估知識產權價值時，被評估企業的凈現金流不全部是知識產權所創造的，因為知識產權只有在與其他有形資產有機結合時才能產生效益，故須將其他有形資產的功效所產生的現金流分離出來。常用的分離方法有:割差法、超額收益法、分成率法。

(三)收益期限的設定

知識產權的理論收益期是其剩余的法律保護年限;隨著技術的進步，同一技術領域不斷有新的知識產權產生，從這個意義出發進行分析，可能會有尚處于保護期的知識產權已被新的、技術更為完善的知識產權所代替，在這種情況下，委估的知識產權的收益期限會相應縮短，特殊情況下其收益期限可能為零(即該知識產權已經一錢不值)，知識產權的法律保護期為10至20年，而統計資料顯示的知識產權的經濟壽命為5至12年，評估師要特別注意對委估的知識產權進行檢索和分析，以估算委估的知識產權的有效收益年限。

(四)折現率

折現率亦稱期望投資回報率，是采用收益法評估所使用的重要參數。一般采用資本資產定價模型和社會平均收益率法模型估算折現率。資本資產定價模型作為估算企業價值折現率的成熟模型已為越來越多的評估師所熟悉，但在評估創業板上市企業的知識產權時，顯然不能直接套用，因為該企業價值是委估的知識產權和該企業的有形資產以及其他非知識產權性質的無形資產共同價值的體現。故在估算知識產權價值評估的折現率時一般不采用該模型。同時，若對創業板上市企業進行整體企業價值評估時，其知識產權評估的折現率與整體企業價值評估的折現率亦不盡相同。

根據評估的目的、評估對象的特點和收集資料的情況、評估基準日的宏觀經濟狀況，經綜合分析后采用國際通用的社會平均收益率法模型估算其折現率。其估算公式為:

折現率=無風險報酬率 + 風險報酬率

(1)無風險報酬率

無風險報酬率一般應考慮社會平均報酬率，評估慣例是采用與委估的知識產權的剩余收益期限相當且于評估基準日前最近期發行的國債利率;在投資者可以按意愿自動選擇投資品種的前提下，其無風險報酬率應選擇安全利率中最高的，但投資者購買國債會受到其發行批次和發行量的約束，故從謹慎原則出發，一般采用評估基準日前3年內發行的、與委估的知識產權的剩余收益期限等長的國債按其發行額加權的加權平均利率(收益率)作為其無風險報酬率。

(2)風險報酬率

風險報酬率一般由評估對象的技術風險報酬率、市場風險報酬率、資金風險報酬率及管理風險報酬率之和確定。根據評估慣例，上述各風險報酬率的取值范圍應在0%-5%之間，一般根據預先設定的各子因素的權重(按其重要程度分別賦予不同的權重值)和各子因素的打分規則用打分法估算各因素的子因素(孫因素)的分值，進而計算用以補充各項風險的風險報酬率。

技術風險報酬率的估算需考慮評估對象的技術轉化風險、技術替代風險、技術權利風險、技術整合風險等相關因素。

市場風險報酬率的估算需考慮市場容量風險及市場競爭風險，市場競爭風險又需要考慮市場現有競爭風險和市場潛在競爭風險。其中，市場潛在競爭風險涉及規模經濟性、投資額及轉換費用、銷售網絡等子因素。

資金風險報酬率的估算需考慮融資風險、流動資金風險等相關因素。

管理風險報酬率的估算需考慮銷售服務風險、質量管理風險、技術開發風險等相關因素。

評估人員尚須根據國內同行業前一年度的收益統計資料進行分析，以便于與行業水平進行比較;評估人員須根據國家宏觀經濟政策、行業發展方向、市場狀況、同業競爭等相關資料，同時考慮評估對象所面臨的經營風險等相關因素，結合評估人員的職業判斷，綜合估算其折現率。

三、用期權定價模型估算知識產權的價值

期權是一種權利契約，它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，該契約賦予其持有者(賣方或買方)于期權到期日(或到期日之前任一時間)向對方按期權合約預先約定的價格(執行價格，或理解為到期買賣價格)購買或出售期權合約所規定的一定數量的標的資產的權利。期權是一種只享受權利而不承擔義務的權利契約，其持有者可在期權合約的條款范圍內自由行使權利(買或者不買、賣或者不賣)。為取得該權利，期權購買者須在購買(或簽訂)期權(合約)時向其賣方支付一定金額的保險金，這就是所謂期權(合約)的價格。

從收益法的評估思路看:無論是評估高新技術企業的價值，還是評估其他的傳統工商企業的價值，抑或是評估某個生產性或其他資產組合體的價值，都是對其未來收益的預期(即未來凈現金流預測值的折現結果)。從期權的內涵看，期權的價值實質上體現為期權持有人對未來收益的期望。而創業板上市企業(高新技術企業、高速成長企業或某個知識產權及其資產組合體)的價值可理解為一個有可能在未來獲得高額的凈現金流、但也有可能一無所獲機會的價值，亦是對未來收益的預期。因此，對于評估具有投資機會價值的創業板上市企業(高新技術企業、高速成長企業或某個知識產權及其資產組合體)，可以借鑒期權定價模型。

(一)期權的基本公式

期權、期權定價理論及其期權應用是西方二十世紀經濟科學的偉大發現之一，最著名的是榮獲諾貝爾經濟學獎的兩位美國經濟學家Black、Scholes最先發現并公布于世的期權定價研究成果，故后來以他們兩個的名字冠名，稱之為“布萊克-舒爾斯模型(Black-Scholes Option Pricing Model)”。布萊克-舒爾斯模型的應用公式:C = SN(d1)- Ke-rtN(d2)

其中:

上述公式的三項可以這樣理解:等號左邊的C就是期權價格，等號右邊的前項是期權的市場價格S乘以概率密度函數，后項是期權的約定價格K乘以概率密度函數(概率密度函數可查表或用Excel求取)。

象股息(紅利)的支付會降低股票價格一樣，在期權定價模型里面也要考慮類似的情形，如果標的資產的股息收益=股息/資產現值，布萊克-舒爾斯模型應用公式中的S須乘以e-yt，也就是將期權合約中約定的交割價值(固定值)折現。則公式等號右邊的前面部分變為 Se-yt乘概率密度函數，公式等號右邊的后面部分變為Ke-rt乘概率密度函數;d1和d2的計算公式亦作同步變更，那就是在d1的分子項第二項的括號里面的前項變為r-y，即減去收益率。則上述公式變為:

C=Se-ytN(d1)-Ke-rtN(d2)

其中:

上式中:N(d)為變量d的標準正態分布函數(偏差小于d的概率)，或者說N(d1)和N(d2)表示在S服從正態分布的前提下，d1和d2的概率密度函數。

C:期權(買權)的價值

S:標的資產的當前價值

K:期權的執行價格(價值)或履約價格(價值)

e:自然對數的底，等于2.71828……

y:股息收益率(或知識產權延遲實施的減值率)

r:與期權壽命相當的無風險利率

σ:標的資產價值波動的標準差

t:期權的有效期或剩余持有時間(年)

(二)用期權定價模型評估知識產權的價值

若委估的知識產權是成熟且穩定的，有歷史收益資料可資參考，用傳統的凈現金流量折現法評估其價值不僅在理論上合理而且在實務上可行;若委估的知識產權是創業板上市企業最近才開始實施的，尚處于虧損階段，無歷史收益資料可資參考，用傳統的凈現金流量折現法評估其價值在理論上合理但在實務上可能會有很多障礙，估算的結果可能是負數，但委估的知識產權可能是有價值的，在這種情況下，傳統的凈現金流量折現法會顯得力不從心，必須尋求其他的途徑。前已述及，知識產權的價值可看作是一個機會的價值，我們可以把知識產權看作是一種機會，運用期權定價模型對其進行估價。

采用布萊克-舒爾斯模型估算知識產權價值的難點不在數學計算，而在于參數的選取，即在于選取哪些參數代入公式進行計算。

1、把知識產權視為買方期權

設K為知識產權實施的成本的現值，S為實施該知識產權所產生的預期凈現金流的現值，則實施該知識產權的損益為S-K，如果預期凈現金流小于其實施成本，知識產權持有人暫時就不實施該知識產權，這時候損益等于0。把該知識產權的擁有權看作是一個買方期權，該知識產權就可看作期權定價模型中的標的資產，而標的資產的現在價值就是實施該知識產權的預期凈現金流的現值(可以預測得到);實施該知識產權的成本現值就是買方期權的執行價格(若要實施該知識產權，就相當于是要執行買方期權)。

2、標的資產價值的方差

估算標的資產當前的凈現金流以及其凈現金流計算過程中可能存在的大量不確定性。這種不確定性一方面表現在產品本身市場份額的不確定;另一方面，因為技術的飛速發展，產品生產的過程中可能會有技術更新改造，從而使產品的結構以及盈利能力發生變化。這個波動可以采用幾個方法估算:如果該知識產權所對應的產品以前生產過，又有過類似產品的生產經驗，就可以用它們的波動率作為委估知識產權價值方差的估計值;其次，不同產品的市場情況出現的價格波動概率不同，可以分別計算每種情況下的凈現金流及現值的變化，然后估算出它們的價值方差;最后，利用與被評估知識產權所對應的產品處于同一行業的上市公司或行業的價值波動的平均變化率估算其方差。

3、期權的期限

在選用期權定價模型對知識產權進行評估時選取的無風險利率至少應與該知識產權的剩余法律保護期限相對應。同時，我們必須注意，知識產權的經濟壽命一般比其法律保護期短，經驗數據表明，知識產權的經濟壽命一般為5至12年;故采用布萊克-舒爾斯期權定價模型估算知識產權價值時，最好選取委估知識產權的經濟壽命作為其收益期限。

4、無風險利率

理論上講，期權定價模型的無風險收益率應與委估知識產權的剩余法律保護期一致，但在實務中，一般選取與委估知識產權的經濟壽命等長的國債利率的復利，以保持各參數選取標準的一致性。

5、有待完善的參數

布萊克-舒爾斯期權定價模型估算期權的價值時，考慮了諸如股票分紅等因素對期權價值的影響，在采用布萊克-舒爾斯期權定價模型估算知識產權的價值時，如何考慮這種影響，中外評估界尚未探討出一個成熟的模型。筆者認為實踐中可以用委估知識產權法律保護期的倒數作為考慮這種影響的途徑。委估知識產權每推遲實施一年，就意味著失去一年創造超額利潤價值的機會。假設知識產權期限內，現金流是均勻分布的，知識產權有效期為n年，延遲成本為1/n。這個延遲成本降低了標的資產價值，實際上就相當股票里面的分紅。

參考文獻:

[1]宗義湘，陳宇，張潤清. 《期權定價模型在企業價值評估中的應用》. 《經濟技術與管理研究》. 2002年第4期.

[2]劉伍堂. 《知識產權資產評估培訓班課件》.

(作者單位:開元資產評估公司)