華誼兄弟上市“風(fēng)聲”水起

10月份，內(nèi)地傳媒娛樂業(yè)最值得關(guān)注的行業(yè)事件無疑當(dāng)屬華誼兄弟公司在創(chuàng)業(yè)板上市。事實上華誼在9月29日的成功過會，就已經(jīng)基本落實了其將成為國內(nèi)首家上市的影視制作企業(yè)。相比去年借殼嘉禾上市的橙天娛樂，此次華誼的上市可謂高調(diào)，過程始終受到社會各界矚目，其對于國內(nèi)影視行業(yè)整體發(fā)展的影響值得進(jìn)一步關(guān)注。

敲鑼上市

“十#12539;一”長假結(jié)束后，華誼的上市進(jìn)入最后沖刺階段。公司在北京、上海等地進(jìn)行了多場路演和推介會。10 月12日，華誼及其上市保薦人、同時也是主承銷商的中信建投進(jìn)行了初步詢價。根據(jù)結(jié)果，公司在次日確定了發(fā)行價。10月15日，華誼正式開始網(wǎng)上和網(wǎng)下申購。

華誼上市的最后階段，主要懸念集中在公司確定的發(fā)行價上。最初外界給出的預(yù)測都比較謹(jǐn)慎，國都證券等幾家獨(dú)立機(jī)構(gòu)給出的建議價介于22-27元之間。期間華誼上市的保薦機(jī)構(gòu)中信建投也給出了23.8-27.3元的估值區(qū)間。隨著各類宣傳、推介和路演活動的火爆，各方給出的價格逐漸攀高。根據(jù)公開材料顯示，13日華誼進(jìn)行初步詢價時，總共收到了由123家詢價對象代理的308 家股票配售對象的反饋，全部報價的中位數(shù)為30元，加權(quán)平均價格為29.72 元，證券投資基金公司的報價與此接近。

10月13日晚，華誼及其承銷商宣布確定股票發(fā)行價為28.58 元/股。按照此價格，以華誼2008年的凈利潤計算，公司股票發(fā)行后的市盈率為69.71倍(扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值)。這個數(shù)字略高于最初的主流預(yù)測，但還是在可預(yù)期的范圍內(nèi)——近期，在國內(nèi)A 股現(xiàn)有的幾家傳媒行業(yè)上市公司中，除了電廣傳媒的市盈率超過300倍以外，其他公司市盈率大多在60-80倍之間。不過這些公司多為渠道型企業(yè)。相比其股票均值，華誼這次定價出現(xiàn)了17.10%的溢價，其在公開資料中對此的解釋是“公司獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式及未來良好的成長性”。此外，華誼上市的數(shù)據(jù)也高于之前以動漫概念在深圳中小板上市的奧飛動漫，后者的發(fā)行價與市盈率分別為22.92元/股和58.3倍。

根據(jù)華誼之前預(yù)期，此次上市能募集到6.2億元，將主要用于影視劇業(yè)務(wù)的營運(yùn)。按照確定發(fā)行價28.58 元/股與4200 萬股的發(fā)行數(shù)計算，公司此次發(fā)行股票的募資額將超過12億，超募比率達(dá)到了93.61%。扣除發(fā)行等費(fèi)用，華誼實際獲得的資金總額應(yīng)在11.48億元左右。根據(jù)華誼目前宣布的計劃，超募資金中的1億2966萬元將用于公司的影院投資項目，目標(biāo)是未來兩年內(nèi)在全國新建6家影院;其余近4億元則將作為公司的流動資金。

規(guī)模與盈利

在華誼方面看來，公司當(dāng)前最主要的發(fā)展瓶頸是資本實力與經(jīng)營目標(biāo)不匹配。在得到上市資金支持后，華誼有望在規(guī)模化經(jīng)營的方向上更上層樓。根據(jù)公司計劃，本次募集資金到位后，華誼將達(dá)到年產(chǎn)電影6部、電視劇600集的制作規(guī)模，基本上是現(xiàn)有產(chǎn)量的翻倍。另外在市場終端建設(shè)方面，華誼在2008年5月就開辦了影院投資公司。可以想見，資本注入后，公司未來在影院建設(shè)和并購方面還會有進(jìn)一步動作。

然而經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大未必一定能帶來盈利能力的提升。盡管中信建投預(yù)測華誼2009-2011年營業(yè)收入與凈利潤的年均增長率都將超過50%，但仍有一些業(yè)內(nèi)人士對此并不樂觀。從近幾年華誼兄弟的財務(wù)數(shù)據(jù)中可看出，營業(yè)收入和凈利潤每年都顯著增長的背后，華誼的經(jīng)營成本也在大幅攀升。此外還有現(xiàn)金流問題——根據(jù)上市公開材料披露的數(shù)據(jù)，2009年之前，華誼現(xiàn)金流連續(xù)3年均為負(fù)值;而作為衡量企業(yè)盈利能力重要指標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率也呈逐年下降趨勢。

當(dāng)然，上述現(xiàn)象有很多是影視行業(yè)自身特點(diǎn)決定的，尤其是在國內(nèi)影視產(chǎn)業(yè)仍處于發(fā)展初期的情況下。

華誼自身的企業(yè)特點(diǎn)也值得進(jìn)一步關(guān)注。相比保利博納等以發(fā)行為主業(yè)的電影公司，華誼的電影業(yè)務(wù)以制片為核心，因此其產(chǎn)量較少，經(jīng)營風(fēng)險與業(yè)績的季節(jié)性波動更為明顯。例如在2009 年上半年，由于在“五一”等主要檔期缺少有競爭力的商業(yè)大片，公司在電影方面的業(yè)績較去年同期有明顯下滑。此外，雖然華誼近幾年在電影方面的數(shù)據(jù)不俗，但這是在其主要的商業(yè)電影悉數(shù)大賣，且很多賣座都超出預(yù)期的情況下取得的。不容忽視的是，電影經(jīng)濟(jì)的先天特點(diǎn)決定了其經(jīng)營與利潤率缺少長期穩(wěn)定性。

此外，華誼目前對于個別人才的依賴仍很明顯。馮小剛對公司的戰(zhàn)略意義至關(guān)重要——自2006年以來，公司在電影方面的收入有40%都是來自其執(zhí)導(dǎo)的《集結(jié)號》和《非誠勿擾》。在筆者采訪中，不少財經(jīng)人士也提到了幾年前的藝人出走事件。而無論是華誼公開的招股說明書，還是其高層最近接受采訪，一直都在強(qiáng)調(diào)其旗下人才資源的穩(wěn)定性，這從側(cè)面說明了一些問題。

行業(yè)影響

上述的一些不利因素似乎并不能影響很多投資者對華誼上市前景的看好。從資本的角度而言，其看重的首先是宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境，其次是所處行業(yè)的增長性，然后才是企業(yè)自身的業(yè)務(wù)情況。目前最被看好的因素是影視產(chǎn)業(yè)整體的迅猛發(fā)展，無論是內(nèi)地電影票房連續(xù)5年超過25%的高增長率，還是國家的積極扶持都得到了廣泛重視。在很多財經(jīng)人士看來，華誼的優(yōu)勢就在于率先占領(lǐng)了一個好碼頭。以前各機(jī)構(gòu)的估價報告中，預(yù)測華誼發(fā)行價高于30元的大多是考慮到了其“作為內(nèi)地首家上市的影視制作企業(yè)的溢價因素”。對于風(fēng)險投資來說，這或許就足夠了，至于企業(yè)本身有一些看不清的地方幾乎不成問題。有投資人士認(rèn)為，有時越是看不清的地方，機(jī)會越多，雖然相比渠道型公司，輕資產(chǎn)的內(nèi)容型企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險確實更高，然而其利潤增長的空間也更為廣闊。

對于國內(nèi)的影視產(chǎn)業(yè)而言，華誼的成功上市無疑是一個具有標(biāo)志性意義的事件，也是內(nèi)地影視業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的一個階段性成就，必定會對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響——每年凈利潤不到7000萬元的華誼，一上市公司的市值就已接近50億元。相信這樣的模范帶頭作用將會是巨大的。

不過就內(nèi)地影視業(yè)的現(xiàn)實情況而言，預(yù)言華誼將帶動一波企業(yè)上市的風(fēng)潮還為時過早。畢竟創(chuàng)業(yè)板的游戲規(guī)則與進(jìn)入門檻擺在那里。早在今年3月底，創(chuàng)業(yè)板公布管理實施辦法時就曾引起很多討論。當(dāng)時IDG的副總裁熊曉鴿就認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板實際上還是中小板的延伸，與以美國納斯達(dá)克為代表的創(chuàng)業(yè)板仍有差距。我們的創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)連續(xù)盈利的穩(wěn)定性要求帶有明顯的保守性。這就使得一些新媒體公司難以入圍。之前國內(nèi)主要的網(wǎng)游公司盛大也最終選擇在納斯達(dá)克上市。就相對傳統(tǒng)的影視業(yè)而言，現(xiàn)階段能夠符合條件的只能是少數(shù)綜合型的影視企業(yè)。目前國內(nèi)民營公司中能夠達(dá)到或接近上市要求的只有保利博納、光線傳媒等少數(shù)幾家。另一方面，國有影視企業(yè)雖然在規(guī)模和資源上更有優(yōu)勢，其體制仍然是主要的限制因素。近幾年國內(nèi)電影業(yè)的龍頭中影集團(tuán)，之前兩次上市努力均是中途默默收兵。不過值得注意的是，幾乎就在華誼近期高調(diào)上市的同時，國務(wù)院在9月底公布了《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，隨后文化部與中宣部表示將進(jìn)一步鼓勵和支持具備條件的文化企業(yè)上市，其中中影是被重點(diǎn)提及的推薦對象。

成功上市，對企業(yè)來說只是一個新的開始。上市對企業(yè)的業(yè)務(wù)能力將提出新的考驗。之前借殼上市的橙天在業(yè)務(wù)方面依舊沒有太大作為。相比之下，多年經(jīng)營的華誼確實更值得期待，也更有希望實現(xiàn)升級式發(fā)展。此外，上市使得華誼的“身價”一夜暴漲，這或許會為業(yè)內(nèi)的其他公司帶來新的投資可能，尤其是那些接近上市的企業(yè)。華誼上市的最大意義還在于能夠吸引到更多的專業(yè)資本進(jìn)入影視產(chǎn)業(yè)，為產(chǎn)業(yè)整體延續(xù)前幾年的迅猛勢頭，向規(guī)范化、專業(yè)化方向進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造條件。