中國股市從根本上仍然是“優勝劣汰”的市場

如何評判股市質量

以往我們常說“中國股市的根本問題是上市公司的質量問題”，其實這只是問題的表面，因為，如果沒有高質量的股市。怎么會有高質量的上市公司?可是，什么是高質量的股市呢?這個概念只能意會不可言傳。比如，我們可能說：“能給投資者帶來高回報的股市是高質量的股市。”但是，以股價漲跌的多少來判斷股市的好壞也可能帶來一些悖論，使監管部門去監管“指數水平”，而不管市場規則。簡單地追求股市漲幅可能讓股價短期內猛漲，就像1999年5月19日通過《人民日報》社論鼓勵股民的做法一樣，雖然讓股價持續上漲長達兩年，可這之后的股價卻總是無法回歸歷史高點。

評判股市質量的核心標準應該包括兩方面。其一，看投資者的契約權益、合法權益是否有可靠的保障和執行架構；其二，看股市的信息環境是否足以讓投資者辨別“好的”和“壞的”上市公司。前者是保證股市不是一個騙錢、掠奪的場所，后者是保證投資者有評判股票價值的信息基礎。說到底，這兩方面的制度架構充分與否決定了一國股市最終會成為“劣幣驅趕良幣”還是“良幣驅趕劣幣”的交易市場。一個高質量的股市會逼著壞公司變好，給投資者帶來應有的回報；一個獎罰不明、信息渾濁的股市不僅使壞公司繼續變壞，而且逼著好公司也變壞。因此，在很大程度上，“中國沒有幾個高質量的上市公司”只是表面現象，是由低質量的股市所催生出來的。

那么，用什么指標來度量一個股市在多大程度上代表著“良幣驅趕劣幣”的機制呢?換句話說，雖然可以“感覺到”保護股民權益的法治架構以及股市的信息環境是可靠還是不可靠，但這畢竟太定性，不容易精確判斷，我們希望能找到更加定量的綜合性指標。

這里，我們用各股票價格間的同向波動率來測度股票市場的質量，也就是，平均每周沿同一方向漲或跌的股票占所有上市公司數的百分比。由于每只股票只有漲或跌兩種可能性，同一時期內上漲股票的比率和下跌股票的比率相加應該等于100％，所以我們每周取其中較大的比率直——這一指標可以從根本上反映中國股市質量的高低以及變化情況：它離100％越近，就說明該股市越像賭市，越傾向于讓“劣幣驅趕良幣”；該指標越是向50％逼近，說明該股市越像投資市場，越傾向于讓“良幣驅趕劣幣”。換言之，通過看該指標是否越來越低，即可判斷監管者以及法院、媒體是否使股市質量越來越好。這里需要說明一下，如果各股票的預期投資回報率為零、股票間的價格波動相關性為零、而且市場信息絕對透明可靠，那么股市同向波動率應該正好為50％。否則，如果各股票的預期投資回報大于零或者個股間價格波動的相關性很強，那么質量最高的股市的同向波動率應該介于50％－60％之間。

為什么個股價格的同向波動率能反映股市質量的高低呢?首先，如果證券市場法制不可靠，監管部門不執法，法院不受理證券訴訟或者處罰不痛不癢，那么，一方面上市公司內部的人會大膽掏空公司資產，制造“壞的”上市公司；另一方面，這種監管不作為會使財務作假和虛假陳述盛行。這樣一來，股市投資者對于哪個上市公司在作假或掏空資產、哪個公司不作為、哪個公司作得多、哪個公司作得少的情況可能都無法區分。其次，如果新聞媒體能夠自由地追蹤報道上市公司的炒作行為、驗證它們披露的信息，那么媒體或許能以獨立第三方的角色使市場上的信息更真實，同時血使有用的信息量增加。這樣的話，股市投資者多少能更好地區分不同上市公司的好壞。相反，如果監管部門不僅自己不去監管、處罰作假和虛假陳述行為，反而以“市場穩定”的名義去壓制媒體的打假報道，并且法院又動輒判決媒體侵權敗訴，那么社會中本來可以改善股市質量的各種機制安排就都無法發揮作用，促使造假盛行，讓股市參與者無法分辨好壞。

無法分辨上市公司好壞的后果怎樣呢?投資者們要么隨機亂買，不同股票只不過是不同的符號而已；要么“是股就買”，盡可能每只股票買一點。為看清這一點，我們不妨舉一個例子。假如張三要把1萬元投入股市，股市上有A和B兩只股票。如果張三只知道這兩家公司中有一家是“好”的，另一家是“壞”的，但由于對虛假陳述、財務造假的處罰無力，而媒體又不能去追蹤報道，在A和B公司都說自己公司前景美好并且都聲稱始終把股東利益放在首位的時候，張三就無法分辨哪家在說真話；哪家在撒謊，于是無法對它們有準確的判斷。如果張三只知道A和B兩公司各有50％的可能性是那家好公司(股市信息最渾濁狀態)，那么他的1萬元該怎樣在A和B公司之間分投呢?

當然，在這種情況下，就像當年吃了虧的中國股民在慢慢離市一樣，張三可能選擇遠離股市，不玩了!如果他實在還要把這1萬元買股票，那么，他要么應該蒙著眼睛拋一枚硬幣，讓拋硬幣的結果隨機決定到底該買哪只股票；要么就把A和B股票各買5000元，在兩者間平均分配投資，以此來規避股市信息渾濁所帶來的不確定性。

當股市信息渾濁和股民信心缺乏迫使股民隨機買股或者均勻分散買股，或者是股民們覺得他們在根據“信息”選股，但由于手頭的“信息”純屬“噪音”，而事實上是在隨機買股的時候，證券市場上的股票就會無論好壞要漲都漲。要跌都跌，各類股價同漲同跌。

實際上，我們從理論上可以證明，當投資者對股市的信心越低、信息越渾濁時，個股股價同步運動的程度就越高。

這種不分好壞的股票同漲同跌行為帶來的后果之一是：好公司和壞公司的股價無差別，這等于在變相獎勵壞公司、懲罰好公司。長此以往，就連好公司也不想“好”了，壞公司當然就更想“壞”了。正如諾貝爾獎經濟學家阿克羅夫所說，這種逆向選擇的結果是股市最終要關閉。

中國股市質量在變好嗎

因此，我們可用個股價格的同向波動程度來測度股市質量的高低。為避免某天、某周或某月的特殊因素影響我們對中國股市質量的評判，我們對一年50周中個股價格同向漲跌的比率計算平均數，結果是：

首先，我們看到，從1991年到2005年，中國股票的同向波動程度平均為90％，也就是說，任一周內有90％的股票一起漲或一起跌，中國股市基本無法區分好與壞的上市公司。有的朋友會說：“中國股票的同向波動程度之所以這么高，不只是因為信息環境和誠信環境差，還因為股民的素質差，因為股民不懂得如何評判上市公司。”這或許很對，如果真是這樣，這只能加強我們用股價同向波動程度來測度股市質量的理論基礎，因為投資者群體的評判能力也是整個股市質量的一部分。

中國股市的同向漲跌率跟其他國家相比如何呢?1995年，美國和加拿大股市的同向波動率均為58％，法國為59％，德國為61％，英國62％，印尼67％，波蘭82％，而中國為91％，是最高的。各國股市質量的差別顯而易見。

當然，我們應該認識到，除了股市質量之外，一國上市公司的行業構成對股價同向漲跌率也有影響。上市公司的行業越集中，其同向漲跌率應該越高。對于小國家而言，這種行業集中度尤其明顯。但對于大國經濟來說，上市公司群中的跨行業程度應該很高，所以對大國股市來說這一因素的影響應該較小。

其次，自1999年7月1日《證券法》生效之后，監管部門在努力加大監管力度，法院也在嘗試著受理股東證券訴訟，增加證券違規、違法的成本，但自1999年到現在，中國股價同向漲跌率不僅沒降，反而從87％上升到2005年的91.4％，說明市場質量在下降，上市公司的好壞更加無法分辨。這里我們有必要補充一點，對各國股市的研究表明。在股市大盤上漲時，個股的同向漲跌率一般比股市大盤下跌時要低。也就是說，在熊市期間個股更傾向于一起跌。這種傾向對中國股市同向漲跌率有些影響，但這種影響不應該從根本上改變“中國股市近年來沒有變好”這一基本結論。事實上。中國的股市從根本上仍然是“劣勝優汰”市場。

為便于比較，我們也可看看美國股市從1926年到2000年的經歷。1929年10月美國股市的崩盤引發持續多年的經濟危機，那次危機促使國會于1934年通過歷史性的《證券交易法》，授權成立美國證監會(SEC)。當時，美國股市的同向波動率為75％左右。但是從那以后，隨著美國證監會執法力度的上升以及《證券交易法》在司法實踐中的應用，美國股市的同向波動率逐年下降，股市質量不斷提升，到今天降到60％以下。這期間，美國股市有漲的時候，也有跌的時候，但這并沒有改變股價同向波動率在逐年下降這個趨勢，其原因當然離不開美國證監會、法院和媒體相互獨立、各司其職這一根本制度原則。這一原則保證了美國股市總體上朝著“優勝劣汰”的市場方向發展。信息技術的進步，特別是互聯網在20世紀90年代的出現，使證券信息或本不斷降低，這當然加強了股市參與者分辨公司好壞的能力，使股價同向波動率下降。但問題是，為什么信息技術的進步使美國股市分辨公司好壞的能力在增加，而中國股市卻沒能享受到這種好處呢?

為什么中國股市質量在下降

先從立法和執法的角度來看。回顧中國這些年關于公司治理、股東權益保護問題的討論，我們看到，它先是讓人們充滿希望，特別是1999年的《證券法》頒布以及2001年一些雜志揭露的幾起上市公司的財務造假欺詐案，這些都讓股民們感到維權有望、有責必咎，也感到在媒體的監督和監管部門的監管下上市公司會認真對待信息披露。到2001年秋季，第一批證券民事訴訟案交到法院?？墒牵ㄔ汉芸靵砹藗€“不受理”。幾經折騰后，到2003年終于有了對大慶聯誼、銀廣夏等上市公司的民事訴訟判決。但是，受損的股民能訴回的補償微乎其微，更何況在法院受理投資者訴訟之前必須先有對相關被告的行政處罰或刑事判決，否則不予受理?？上攵?，經過那幾年的討論熱潮以后，不僅股民們對“法律武器”感到心灰意冷，連上市公司的管理層也感到虛驚一場：當初擔心的“法律制裁”原來也不過如此而已。法院的不作為重新為上市公司的違規開了綠燈，使披露的信息又變得真真假假。因此近幾年股市質量的下降也就不奇怪了。

再看看證券監管部門。在2000年之前，監管部門基本以通報批評的方式“處罰”違規、違法的上市公司和相關人員。從2001年開始以罰款為主。我們可以看到2001年對違規上市公司的平均處罰額為75萬元，2002年為40萬元，2003年為58.6萬元?？墒牵?004年的平均處罰額為31.6萬元，2005年10－11月初為止平均為35.5萬元……或許，這些平均處罰金額會因為一兩筆大罰款而變得很高，因此不一定反映整體趨勢。為此，我們特意制作了監管部門歷年對上市公司處罰額的中位值。由此得出：在2002年之后對上市公司的行政處罰也呈下降趨勢，處罰力度在減弱。上市公司的違規成本才四五十萬元，對它們來說這種處罰很低，而且還在下降。行政處罰對上市公司的威懾作用可想而知。

對上市公司的行政罰款次數情況大致是這樣：2001年共4起，2002年為6起，2003年為17起，2004年為32起，而2005年1-11月共為11起。監管部門從立案調查到結案處罰，往往需要兩年左右的時間。如果從2004年到2005年行政處罰次數的減少代表著一種新趨勢的話，那么未來的行政處罰力度就不容樂觀了。

不僅如此，正由于投資者民事訴訟的前提條件是已有行政處罰決定在前，這種趨勢意味著投資者能用的法律空間必然也越來越窄。當然，對上市公司處罰次數的減少，或許不是監管部門的不作為，而是因為上市公司作假或掏空行為大有收斂，但愿如此。可是，中國股市中個股同向漲趺率在近兩年的上升說明，股民們并不認為關于上市公司的可用信息(或真實信息)比以前多了，他們對上市公司和股市的信心并沒增加。

最后，媒體作為獨立第三方的地位遠遠沒有得到鞏固和提升，而是恰恰相反。2002年6月世紀星源起訴《財經》雜志成功之后，其他財經類媒體時常被訴名譽侵權或受到被訴的威脅。當媒體被起訴時，它們多數時候敗訴。這些敗訴也逐漸迫使媒體不再像以前那樣敢于對上市公司的欺詐行為做追蹤報道了。中國獨有的指定披露上市公司信息報刊制度，也使證券行業的三大報處于從屬地位，導致其對上市公司的許多劣跡視而不見，股市爆出丑聞時也往往選擇緘默。這也從另一方面使證券市場的信息環境日趨渾濁，“劣幣驅趕良幣”的程度日益上升。

前些年，“公司治理”、“投資者權益”等這些名詞在媒體、會議、商學院和法學院的課堂上都非常流行，一場轟轟烈烈的股權文化運動正在進行，也促使監管部門、全國人大以及最高法院出臺一個接一個的條例、法規、法律和司法解釋，讓投資者受到鼓舞，并對上市公司管理層和董事會形成了具有威懾性的壓力?？墒?，等這些書面上的條例、法規和法律要執行的時候，人們發現原來都是些“紙老虎”。結果，中國股市質量并沒因為這些“公司治理”討論而發生實質性的變化，人們的期望開始回落，股市沒能轉變成“良幣驅趕劣幣”的場所，反而更加渾濁了。

若不改革，中國股市還將繼續劣勝優汰

大家熟悉的美國IBM公司，其股票每天有5億多美元的交易量，但同是在紐約證交所上市的中國東方航空公司，在美國的日均交易量為8000股左右，每股14美元，也就是說每天的成交金額約為11萬美元，跟IBM相比真是天壤之別。為什么差別如此之大呢?原因當然很多，但第一個原因是信息披露：信息數量和質量。根據Yahoo財經網站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有關東方航空的英文新聞共11條，4個月里東方航空發布了3條消息，其余8條為報紙或證券分析師所寫。相比之下，IBN一天就有21條相關新聞，其中4條為IBM自己所發，其余17條為報紙或分析師所寫。當東方航空披露的信息一個月不到1條的時候，投資者當然沒有理由問津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投資者自然會注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的資本是怎樣被使用的。第二個原因是美國獨立的司法和相對獨立的證監機構，它們的威懾力使IBN在發布信息時處處提醒自己要真實陳述、準確披露，否則法律后果嚴重。第三個原因是那些無情、獨立、自由的財經媒體，它們會毫不留情地追查IBN陳述的信息的真實性，巴不得多查出幾個“安然故事”，然后讓記者自己以及他所服務的媒體更加出名。

這些機制是一個高質量的股市所不可或缺的。

中國股市牽一發而動全身

劉煜輝

繁榮時期全球需求增量中40％的貢獻是中國因素，而現在全球增量的90％看中同。中國要是不干了，全球資金將找不到方向了。新興市場的股市、商品市場中的資金或會奪路而逃，只能重回美元國債，算是幫蓋特納和伯南克解了同。

中周經濟短期所面臨的可能是一系列的多米諾骨牌效應。

股票趴了，樓市就得趴。開發商或將放棄投資，政府經濟刺激的棒如果后面幾個月房地產接不了(私人短期內是不會進實業的)，經濟可能比預期要早的出現二次回頭。

決策者能容忍嗎?9個月前就應該想到這一切的。既然知道貨幣刺激的藥，吃上了就不容易斷，當初何必多此一波動，消耗那么多財富呢?

中國如果現在就停下來，全力轉向推進國內結構性改革，從長期講，當然是好事情。但短期內肯定是陣痛，結構改革的短期效應就是收縮。因為資產價格掉下來，過剩的產能就要清洗，如果理順價格和壟斷改革沒能做到同步的話，意味著資源稅的成本或都會轉嫁到中下游企業頭上。

當然，如果加快打破壟斷，真誠地對私人投資的開放，大力度培育中小私營企業(減稅甚至短期內免稅)，加快國內居民、政府、企業以及居民與居民之間的財寓分配上的調整，挖掘網內需求，其產生的正向效應會逐步減消甚至覆蓋掉過剩產能清洗的痛苦。

陣痛的時間取決于政府的決心和勇氣。但過了陣痛，中國迎來的很可能是類似美國1982-2007年長達25年的股票、債券及地產市場大牛市。

短期內想讓股市重新上去，很容易，重新開閘放水吧。但上去了又如何呢?下一次再掉下來還會是今天這個場景，在經濟沒出現新的財富模式前，市場規則應該是零和(非此即彼)，而不是買入并持有。市場除了流動性，投資者的確沒什么好留戀的。

美聯儲低利率政策或超預期持續

姜 超

如果美國經濟未來能夠實現超預期復蘇，則引領復蘇的超預期因素一定是投資。鑒于投資與基準利率的反向相關關系，我們判斷美聯儲低利率的持續時間將超出預期，以避免經濟二次探底。而美聯儲低利率政策長期持續的結果，將是美元持續貶值。

投資或引領美國超預期復蘇

盡管目前美國失業率、儲蓄率高企，并拖累了消費，但我們認為，美國經濟復蘇的趨勢已經確立。首先，領取保險失業率已然見頂，暗示經濟已走出衰退；其次，美國歷史上，經濟從衰退中大幅反彈往往與高失業率并存，但這絲毫沒有影響到反彈的強勁力度；再次，儲蓄率變化是經濟周期的結果而非原因，儲蓄率高企并不影響經濟復蘇。

自1900年以來的100多年中，美國GDP的10年均值始終圍繞33％波動，且70年代以來波幅減小，表明3 3％是美國GDP的長期均衡增速。但2000年至今，美國GDP的10年均值不到2％，已嚴重偏離了歷史均值。從歷史上看，偏離均值越多，向均值回歸的勢頭也越猛烈，從這點來看，美國經濟本次復蘇超預期的可能性很大。

歷史上，政府消費、凈出口對美國GDP的貢獻有限，而消費則表現穩定，唯有投資貢獻GDP目前大幅低于長期均值，因此，如果美國經濟未來能夠實現超預期復蘇，則引領復蘇的超預期因素一定是投資。

投資與基準利率反向相關

自20世紀50年代以來，美國經濟的歷次蕭條過后，均呈現V形的復蘇，唯一的一次例外是在80年代初期經濟復蘇呈現出明顯的W形走勢。正是投資的二次探底，造成了當時經濟的二次探底。1980年2季度一次探底時，GDP年率增速僅-7.9％，其中投資對GDP的負貢獻就達到了-5.7％：而1982年1季度經濟再次探底，GDP年率增速僅-6.4％，其中投資對GDP的負貢獻更是達到了－7.5％，可見投資為拖累經濟二次探底的禍首。

而投資的二次探底，源于美聯儲的貨幣政策。美聯儲在1980年5月-8月將基準利率由13％降到10％以后，于1980年10月再次加息，并持續到1981年5月，導致貼現率升至14％這一歷史最高峰；相應的，投資在首次降息后列GDP的貢獻已由負轉正，但隨著利率再次高企，投資也再度探底。

投資與利率的關系不僅僅在80年代成立，縱觀美國1950年以來的歷史，投資和美國基準利率間呈現完美的反向相關性，通過投資這一媒介，貨幣政策成為影響經濟刷期的源泉。綜上所述，我們判斷美聯儲低利率的持續時間將超出預期，以避免經濟

二次探底。由于1970年以來，聯邦基準利率操作基本是遵循蓿泰

勒規則的指示進行，而從泰勒規則隱含的聯儲利率來看，聯儲在

2011年以前都不會加息。鑒于貨幣政策對經濟周期的影響和上世紀80年代的經驗，我們判斷美聯儲將繼續保持低利率政策到2010年底，只要貨幣政策不出現反復，美國經濟的二次探底應不會重現。

低利率將使美元維持弱勢

從另一方面看，美聯儲低利率政策長期持續的結果是美元貶值。從1970年以來的經驗看，聯邦基金利率是解釋美元長短期走勢最好的指標。上世紀80年代初美元的升值源于聯儲抗通脹的高利率政策，而此后的美元貶值則伴隨著降息周期。

有觀點認為隨著美國經濟的復蘇，美元必然會持續走強，我們認為這并不一定。例如，上世紀90年代的儲貸危機和2000年初的互聯網泡沫過后，伴隨美國經濟從衰退走向復蘇，美元反而是貶值的。

另有一些觀點認為，美聯儲為了為赤字融資，必須保持美元的吸引力，從而傾向于美元升值，我們認為這也不一定。歷史上美國的財政赤字與美元指數之間并不存在明顯的負相關關系。在美國財政赤字急劇上升的上世紀80年代，美元的確大幅走強，但在財政赤字大幅縮小的90年代，我們同樣看到了美元的走強。因此，美元的強弱與美國財政赤字也沒有必然的聯系。

而美元貶值的確定性影響，是美國貨物貿易逆差的縮小。歷史表明，當美元走強時，外國商品吸引力增強，進口增加，出口減少，貨物貿易逆差擴大；而當美元走弱，相反的情景發生，引發貨物貿易逆差的減少。

目前，伯南克已經多次提到美聯儲將在相當長的時間內保持低利率政策。鑒于上世紀80年代二次探底的慘痛經驗，鑒于伯南克力圖提高央行的溝通力和透明度，我們相信美聯儲會尊重規律，踐行諾言，因而美國經濟也不會重蹈上世紀80年代二次探底的覆轍。

千萬別太高估了熱錢的規模與能量

王福重

熱錢正引起學術界和管理層越來越大的關注，在資本流動受管制的條件下，這是容易理解的。熱錢曾直接導致1997年亞洲部分國家的金融危機，也是一國資本市場劇烈波動的根源之一。熱錢的泛濫更沖擊著央行貨幣政策的獨立性，給央行的決策增加了難度。因此，管理層特別是央行，必須對熱錢的規模有個大致準確的估計。遺憾的是，中國熱錢的規模有多大，幾乎成了一個謎，令決策者左右為難。

首先是，計算者們的口徑有很大差異。目前主要的計算方法有三個：

一個是“殘差法”。這也是世界銀行估算熱錢的方法，即用國家外匯儲備的增加量，減去貿易順差，再減去FDI(外國直接投資)的凈流入量，剩余的部分，即殘差就是熱錢。這個方法的原理是，中國實行結售匯制度，企業對外貿易賺取的外匯，即貿易順差，都要賣給央行，形成國家外匯儲備，而通過FDI進入的外匯，要通過正常渠道換成人民幣，最后也形成國家的外匯儲備。外匯儲備大于順差和FDI之和的部分，就不是正常渠道進來的錢，可以認為是熱錢。這個方法有明顯的漏洞，它實際上假定企業對外貿易和FDI中不存在熱錢，這當然是不現實的。

另一個是“誤差與遺漏項”法。與第一個方法類似，以央行編制的國際收支平衡表中的“誤差與遺漏項”，來代表熱錢的規模。具體說就是，如果為正，表示有熱錢流入；如果為負，表示有熱錢流出。這個方法的毛病是，“誤差與遺漏項”里邊有統計誤差，這個誤差可能與熱錢有關，也可能毫無關系，僅僅是技術失誤所致。把誤差和遺漏當作熱錢是不恰當的。

再一個是“分渠道估算法”。鑒于前兩種估算方法可信度差，不少學者主張從熱錢流入渠道去統計，把從貿易渠道流入的、通過直接投資渠道流入的、通過外債渠道流入的三方面熱錢規模加總，就可以得出熱錢的大致規模。這是目前最被認可的辦法。只是渠道過于復雜，難以跟蹤，很多時候是否熱錢也難以鑒別，因此計算成本太高，是“不可能完成的任務”。

鑒別如此困難，是因為熱錢流入的方式和方法五花八門：

比如在貿易渠道，有進出口價格虛報、預收貨款、延遲付匯和假貿易合同等等；在非貿易渠道，可以通過運輸、旅游、廣告、咨詢、法律服務等項目導致的收付行為，為熱錢流入提供便利；通過個人項目也可以進行熱錢流入。在繁多的熱錢流入方法中，通過個人貿易傭金形式是最應該引起關注的。貿易傭金是個人通過貿易中介獲得的合法收入。這個方法，需要與熱錢輸入的單位或個人先簽訂虛假傭金合同，然后通過離岸賬戶向國內個人賬戶匯款，以巧妙躲避外匯監管。

熱錢在資本項下的流入方式，最傳統的是“假外資”：先在境內注冊成立所謂的外商獨資企業，而后從外匯黑市購得外匯，再通過境外專門的兌換公司將資金匯入國內。而現在，筆者認為，地下錢莊正成為熱錢進入的新興渠道和主渠道。地下錢莊的運作方式，早已今非昔比。假設你在境外某地把錢打到當地某一個指定的賬戶，被確認后，內地的地下錢莊自然就會幫你開個戶，把你的外幣轉成人民幣了。根本就不需要有外幣進來。

為什么連最權威的國家外匯管理機構，也不能準確估計熱錢的規模?這是因為管理部門的職責范圍是有限的，他們僅僅能對體制內的單位及外匯進出有權利和監測辦法。當地下錢莊尚未活躍的時候，或者運作方式比較傳統的時候，管理部¨也能窺一斑而知全豹，但是，一切都在變化，地下錢莊也在“進步”，道高一尺，魔高一丈。這個時候，熱錢規模也許已經更為龐大，但是管理部門卻越來越無能為力了。

地下錢莊的存在，并非全為熱錢，民間對于資金的饑渴，有日共睹，而熱錢也并非全為擾亂市場而來(熱錢與洗錢是兩回事)。人民幣雖已實現了經常項目下的可自由兌換，但規模非常有限；在資本項目，仍然實行管制。當企業獲得了外匯，也有意愿去海外投資時，受到制度約束，只能求助于非正式渠道，包括地下錢莊。同樣地，國外的機構，想進入中國的資本市場，以及房地產市場，也只能通過諸如地下錢莊等隱蔽方式。資金如水，總要逐利，很難阻擋。

過去我們外貿部門一直以創匯為其目標，總嫌外匯不夠多，不能應付“不時之需”，而當前，中國外匯儲備規模已然世界第一，發愁的是如何用。為此成立的類似于主權基金的投資機構，對外投資的成績令人唏噓。放開企業對外投資，利用全社會的智慧，保證外匯儲備的安全和增值的呼吁不絕于耳，也漸漸被管理層聽了進去，只是不見諸于行動。

經常聽說，資本項目不開放，是因為我們管理資本流動的能力不夠，可是，現在看來，很大程度上，這是一種倒因為果的說法。正是因為資本項目不開放，造成諸多隱蔽和非法的資本流動渠道，才使央行沒有能力監管它。如果一切在光天化日之下，以央行的手段和能力，監測和管理，豈非易事?

有人說，熱錢沖擊股市和房地產市場，后果嚴重，不可不查。且不說查的難度太大，單說股市和房地產的劇烈波動，究竟是否熱錢引發，就是個問題。社保基金眼下已經退出了股市，在房地產市場上，央企主導的房地產公司，讓地王頻現，難道熱錢有這個能力和膽量?在這個市場上，到底誰是先知先覺者?

從這個意義上說，測算熱錢的規模，似乎沒有很大的價值。與其勞神費力，不如來個釜底抽薪，加快資本項目可兌換步伐。

無畏的希望

郭 凱

根據《華盛頓郵報》報料，本周白宮即將公布的中期預算核算中，白宮將修改未來十年的赤字數字，從原先已經嚇人但不夠現實的7萬億美元，上升到更加嚇人的9萬億美元。如果奧巴馬真的允許他自己的財政政策按照目前軌跡繼續下去，目，如果他能連任，奧巴馬會被這樣寫入歷史：他是一個在8年里，讓美國的債務翻倍的總統。美國的前43位總統花了200多年才積累下了7萬多億美元的債務，而奧巴馬一個總統花了8年就能積累下超過7萬億的債務。

9萬億美元，攤到所有美國人頭上，合每個美國人3萬美元。攤刮全世界60億人頭上，合每個人1500美元。全中國2008年的GDP用官方匯率計算才4萬億美元多一點，9萬億相當于2008年中國兩年的GDP。總之，這可不是一筆小數。

而且，更有意思的是，奧巴馬政府在經濟危機幾乎處于最深淵，而且，仍然在持續惡化的二月，樂觀地勾畫了未來十年的情景，從而在紙面上“創造”出了奧巴馬任內赤字減半的“奇跡”，這也是我稱之為“無畏的希望”的原因。現在經濟已經出現好轉的跡象了，這個政府卻突然“現實”起來了。這越來越讓人懷疑，二月份的時候，這個政府很可能是為了政治需要，制造了數字。

完全是巧合，中國的外匯儲備攤在每個中國人頭上，碰巧夜是1500美元一個人，可惜的是這些錢中的大部分已經借給了美國人。同一筆錢，不可以借兩次的。

資金比人更聰明

金巖石

從宏觀調控政策的角度看，上半年的工作重點是保增長，下半年的工作重點是調結構，于是上半年信貸資金的流向引發熱議。聲音很大的一方認為：信貸資金沒有真正流入實體經濟，而是大量流入了股市樓市，結果是吹起了資產泡沫，埋下了惡性通脹隱患。這就提出問題了：宏觀調控政策應該主導資金流向嗎?流入股市樓市的資金都是錯誤的嗎?

的確，信貸資金一般不會是以投資股市樓市的名義提出申請的，所以從銀行信貸資金管理的規則看，流入股市樓市的資金是“違規資金”。而違規資金進入股市樓市必須從嚴查處。但是我們必須區分兩類資金：一類是項目融資，有確定的目標，確定的時間和確定的投資主體；另一類是信用貸款，沒有明確的投資方向，也沒有規定的投資周期，只有確定的授信額度使用主體。如果所有的信貸資金都是前一類，信貸資金的管理和監管就必須主導投資方向，監管資金流向，這就是計劃經濟的信貸資金管理模式。

市場化的改革必然導致投資主體的分散化和投資決策的多元化。于是伴隨著多層次資本市場的形成和深化，信貸資金的流動也必然出現多樣化的格局。特別是信用貸款，本身沒有規定的投資方向，是資本的逐利本性主導資金的流向。短期信貸偏好流動性較高的投資品，長期信貸偏好升值預期較為確定的投資品，所以股市樓市對信貸資金的吸引力是不言而喻的。在這里我們看到，投資體制的集中與分散，信貸資金流向的單一性和多樣化，是計劃經濟和市場經濟的差別，而市場化的改革就是在制度上承認一個基本規律：資金的本性比人的決策更聰明。

2009年上半年，在政府刺激性政策的驅動下，銀行信貸資金投放出現了創紀錄的增長，高達7.37萬億。但是據計算，上半年流入股市樓市和土地購置的信貸資金，最多也就1.2萬億左右。是這筆信貸資金的流入導致了股價和樓價的暴漲嗎?顯然不是!不是信貸資金的流動推動股市樓市，而是股市樓市的機會吸引了信貸資金。

部分信貸資金在股市樓市和制造業投資之間選擇，理性決策的依據是兩利相權取其重；而資金拒絕流入制造業，原因只能是預期不明或產能過剩。我們不應該對資金的流向興師問罪，而應透過現象看本質，進一步探索兩種投資方向背后的盈利預期。

早在金融危機爆發之前，許多制造業企業就已經沒有利潤了，原材料價格的上漲和激烈的價格戰更是雪上加霜。產能過剩的危機絕不會通過擴大投資規模而有所緩解，而企業又只能以現有業務為山借新債換舊債，所以在獲得新增銀行信貸之后，不僅不會用于擴大生產規模，還會鋌而走險，另辟蹊徑，通過其他投資機會走出危機。

實體不實，虛擬不虛，股市樓市和土地購置能夠吸引信貸資金鋌而走險，深層次的原因是外向型產業結構的調整。如果我們把城市化視為擴大內需的主線，產業結構的調整就離不開城市化。股市樓市作為中國的新興產業，和傳統制造業相比可以說是虛擬經濟，但和城市服務業相比就不是虛擬經濟了。

根據市場經濟的“傳統智慧”，如果信貸資金結群“違規”流向某個市場，就應該想一想，這是“定規”的人聰明?還是資金比人更聰明?