中國股市受制于中國房市等

中國股市受制于中國房市等

爆漲之后，中國股市陷入盤整。為何歇火?很多人把矛頭指向擴容而導致缺錢。這是炒手的思維。看看那么多資金寧愿去參與一級市場那個高得離譜的彩票游戲，就是不愿意購買場內便宜得多的股票。而目潛在進入國內股市的錢還有游資、信貸、儲蓄、閑置產業資本、境外的資本等等。只要預期形成共識，它們從來就是相互牽引，自我加強和自我實現，中國股市從來就不差錢。

現在的經濟指標前所未有的明確，漂亮的宏觀表至少能支持到明年中期。海外市場整個8月、9月異常地強，即便是美金大貶，A股也失去了想象力，萎靡不振。回顧漲幅，復蘇最強的經濟體的股市且被大多數境外市場甩在了后面，這樣的背離使得很多海外大行的分析師大跌眼鏡。

為什么股市漲不上去?現在大家逐漸看明白了，中國股市(甚至中國經濟)的主心骨，原來確是房地產。房地產強勁。才有所謂周期性行業的復蘇。從2500點拉升至3500點的股市，明顯是跟隨這一主線邏輯在走。中國股市的藍籌實質上就是周期性行業的代名詞。房地產泡沫會刺激需求，還會提升公司業績，金融、零售、建筑、材料等領域的公司都會受益。房地產泡沫乘數效應巨大，持續的時間卻更長。

現在這個故事遇到了點問題。“金九銀十”房地產行內最看重的季節規律，似乎有點成色不足。最近的價量齊跌，使得股市六神無主，于是無序代替了有序。

我看，中國股市敢不敢再強勁地拉一波，很大程度取決于房地產能否再上一個臺階，漂亮的宏觀表只是托詞，并不是形成市場預期的關鍵。

有學者用房價收入比和租金回報率衡量遠不合理的中國房價，在體制下卻可能是合理的。

從供給面看，地方政府壟斷土地供給為房價提供助漲的引擎。于是，中國地產商就不再是簡單生產企業，而是土地銀行。其獲利模式是靠經營大量土地儲備并從土地未來升值中獲利，只要銀根不緊，地產商幾乎沒有任何壓力。拿地和開發的錢幾乎來自信貸，地方政府會自覺地控制供給為他們保值，出了那么多“地王”，地產商卻不用擔心有一天“面粉比面包貴”而最后砸在手里，政府會主動和他們協商，以保持最大的共同利益，比如容積率提升一倍等等，辦法很多。所以“痛痛快快地拿地，有節制地開發”是中國房地產業穩賺不賠的金科玉律。

從需求面看，城市化和工業化加速階段所蘊含的剛性需求，貨幣超發所導致的通脹恐慌，逼著房屋完全脫離消費屬性，而淪為跟黃金一樣的天然保值品，所以中國房價可以不必看租金回報率。

其實更關鍵是信貸條件的放松，如果銀行系統愿意為未來負債和資產質量惡化而承受更多的責任。中國超級大的人口基數足可以將沒有支付能力的需求變成現實需求，而且釋放很多年。當然，中國金融部門技術低下會制約了其杠桿放大能力，但人口基數的確巨大。中國銀行房貸幾乎很少顧及借貸人的第一還款來源和能力。而在德國，想獲得一筆房貸，如果沒有10年以上的恒常收入的證明，幾乎是不可能的。

展望中短期，中國房價是否能進入一個再次飆漲階段，取決于銀行是否再一次放松信貸條件。下跌趨勢的形成，中短期內可能是難以實現的，只要銀根不緊，而供給又是可以控制的。面對不確定的未來，開發商盡可能控制新開工量和延長建設期，以避免高負債的壓力。

而未來兩三年中，銀根又難以實質性緊起來。這一輪政府投資主導的經濟刺激，注定明后年內貨幣供給和信貸都會維持一個高水平。

盡管很多理由支持中國的房價跌不下來，但從長期看，任何國家都不可能抗拒未來人口和社會結構變化的客觀規律——老齡化。當一個國家家庭的財富主要由房產構成的時候，當90后的中國富裕家庭都擁有(或繼承)三套以上的房產的時候，誰又來維持這個國家的家庭財富不貶值呢?這是一個值得思考的問題。

中國對美元和中長期貶值還沒有做好充分的準備

“橫看成嶺側成峰”，從不同期限考察美元匯率走勢會得出不同的答案。如果以2009年3月份為起點，美元毫無疑問是大幅貶值；如果以2008年9月金融危機爆發為起點，美元不過是從終點又回到起點，而且在2008年12月—2009年3月還出現了大幅升值；如果把期限再延長，會發現自從2002年以來美元一直延續著貶值的趨勢。

對于中國來說，必須要從短期和中長期的不同視角來審視美元匯率走勢。從短期來看，美元貶值也許會持續，但也有反彈的空間，如同今年6月時一樣；從中長期來看，美元貶值將是一個大趨勢。因此，中國不僅要考慮美元的短期走勢來合理配置外匯儲備，更要為美元的長期貶值做好準備，最關鍵的就是要改變目前以盯住美元為主的匯率制度和改變依賴出口的發展模式。

美元的短期走勢主要受到市場避險情緒的影響。由于二季度全球經濟體集體復蘇，投資者的風險偏好升溫，開始把美元作為融資套利貨幣，將資本從美元避風港中撤離進入新興國家市場，造成美元下跌。這也是金融危機以來出現的一個比較奇特的現象，即一旦美國發布了利好數據，就會造成市場風險偏好升溫，從而會讓美元出現短期貶值。

除此之外，美元短期走勢也受到美國政府救市政策的影響。2009年3月份，美聯儲宣布直接購買美國國債和機構債，這種債務貨幣化的做法導致市場對美元喪失信心，也導致了2009年3月份以來美元連續貶值，6月份由于全球復蘇前景不夠明朗，市場避險情緒升溫，資金重新回到美國市場，導致了美元匯率走勢的短暫走高。從當前的政策面來看，如果美聯儲在9月23日舉行的利率會議上決定開始退出寬松貨幣政策以及提高利率則會短期支撐美元，但市場普遍預期這種可能性并不大。

美元的中長期走勢主要來自于美國不斷膨脹的財政赤字以及美國國內經濟和美元國際貨幣地位不斷削弱的趨勢。美國白宮行政管理和預算局8月底公布的預測數據顯示，美國未來10年總赤字將升至9萬億美元，比此前的預測值高2萬億美元，年均赤字將超過8000億美元，而且未來10年美國赤字占GDP年均比例為5.1％，高于奧巴馬政府承諾的3％。如果美國政府選擇正常的途徑(高稅收或向市場融資)來為財政赤字買單，將不會造成美元顯著貶值，而且向市場融資會推高國債收益率，反而可能會吸引國際資本流入支撐美元，但如果采用濫發貨幣的方式稀釋債務，無疑將造成美元中長期貶值的趨勢，目前來看這種可能性極大。

從最近幾個月中國購買美國國債的數據來看，中國政府對美元匯率短期走勢判斷比較準確而且相對比較樂觀，由于今年3月—5月美元出現貶值，中國這幾個月增持美國長期國債的量比較小，比如4月份增持了103億美元，5月份僅增持了40億美元。但隨著6月份美元回升，中國開始加速購買美國長期國債，6月份增持了266億美元，7月份增持了153億美元。由于9月份美元下跌，預計中國9月份購買美國長期國債的數量將大大減少。

但從中長期來看，中國似乎還沒有為美元貶值做好準備，而美元貶值對中國經濟的影響不容小覷。一方而，美元貶值將讓中國貨幣政策喪失獨立性，因為美元貶值將伴隨大宗商品價格的上漲，不僅讓中國承受輸入性的通貨膨脹，而且國際資本的流動將給中國帶來流動性過剩的壓力，從而影響中國貨幣政策的調控效果；另一方面，目前人民幣匯率機制基本上選擇了盯住美元，如果美元貶值，人民幣也會跟隨美元相比其他貨幣貶值，這將加大中國與美國之外貿易伙伴的貿易摩擦，近幾年中國同歐盟貿易摩擦的增多就是受這一因素影響。而且，美元貶值將導致貿易保護主義的盛行，各國有可能選擇競爭性貶值策略，這些都會讓中國的出口導向型增長受阻。

從目前來看，中國對美元中長期貶值還沒有做好充分的準備，只是更多地把目光聚焦在如何避免巨額外匯儲備縮水上。其實更重要的是要控制住源頭，通過靈活的匯率機制和經濟結構調整降低外匯儲備的增速。遺憾的是，金融危機爆發以來，中國依然選擇了盯住美元匯率的做法，而且財政貨幣政策都在加劇著產能過剩，如果未來遭遇到了美元貶值帶來的出口壓力，這些產出由誰來消化呢?

下半年熱錢流入難度增大

8月份中國貿易順差和外商直接投資環比雙增的同時，新增外匯占款卻意外創下年內新低。

外匯占款是銀行體系購買外匯而投放的人民幣，而外匯儲備則是央行持有的官方外匯資產。理論上，外匯占款與外匯儲備應呈同向變動。但隨著近年來央行對結售匯制度的放松，商業銀行留存了部分外匯資產，而央行也通過向商業銀行定向發行特別國債、允許商業銀行以外匯繳存準備金等方式來累積外匯儲備。因此，月度新增外匯占款與外匯儲備數據之間經常出現不匹配的現象。

傳統上，人們使用“外匯儲備增量—當月貿易順差—當月外商直接投資”的方法來簡單估算熱錢規模。但由于國家外匯管理局公布的外匯儲備數據往往較為滯后，加上外匯儲備增長中還存在匯率變動造成的估值效應和外匯資產收益等偏差因素，因此，新增外匯占款大致可作為外匯儲備增量的先行指標來判斷熱錢規模的上限或趨勢。

不妨先對7月份和8月份的熱錢流入量進行一個估算比較。據中國外匯交易中心統計，7月份美元兌人民幣月平均匯率為6.8320，新增外匯占款額約合32268億美元；另據商務部統計，當月貿易順差1063億美元，實際使用外資金額53.59億美元。即便我們假設7月份貿易順差和實際外資全部向銀行系統結售匯，不能解釋的資本流入上限仍為163億美元。

而8月份美元兌人民幣月平均匯率為6.8322，新增外匯占款額約合173.81億美元，而貿易順差升至157.12億美元，實際使用外資金額升至74.99億美元，不能解釋的資本流入上限降至-58.3億美元，也就是說，可能存在熱錢大量流出的現象。這與二季度熱錢大舉流入的局面形成了鮮明對比。

我們需要弄清楚的是，8月份不能解釋的資本凈流出是一種偶發現象或統計波動，還是有可能在未來一段時間延續?2008年上半年之前，由于人民幣存在明顯的升值預期，境外熱錢曾持續流入中國，一些熱錢甚至在房地產等領域出現長期化的特征。而從2008年三季度開始，隨著金融風暴的加劇，特別是全球范圍內的去杠桿化運動，熱錢開始大規模回流歐美。當二季度中國和其他新興市場國家實體經濟部門和資本、資產市場的率先回暖后，再度吸引了海外熱錢的視線。由此可見。以短期逐利為根本目的的熱錢，在流動的方向和節奏上隨時可以靈活切換。并不存在一成不變的套路。

如果說上述粗略的估算存在誤差，那么我們還可以進一步從兩個趨勢性證據來判斷熱錢走向：第一，熱錢流入中國的難度正大大增加，并且隨著制度建設的完備，這一點幾乎是不可逆的；第二，當前熱錢流入新興市場國家的意愿大大降低了。由于8月份事實上出現了熱錢的凈流出，而不僅僅是熱錢流入的減少，因此，后者所起到的作用恐怕更大。

就流入難易度來看，由于二季度熱錢流入激增，進一步推高了國內資產泡沫，引發了市場的普遍擔憂。作為主要監管者的國家外匯管理局、商務部和海關，6月份以來試圖遏制這一趨勢，通過嚴打地下錢莊、網絡炒匯，以及開展專項檢查和調查、嚴格審核直接投資和貨物貿易真實性等辦法，以提高熱錢流人的門檻。

就流入意愿來看，第一，自2009年8月下旬以來，隨著中國和其他新興市場國家股市在急速膨脹后持續下跌或進人盤整，而房地產等資產的價格也出現了一定泡沫，境外資金對于新興市場國家資產價格上漲潛力的判斷產生分化，一些謹慎的資金選擇了再度流出。

第二，2007—2008年熱錢的持續流入，主要是受人民幣升值預期的吸引所致，從國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率和境外人民幣無本金交割遠期(NDF)等數據來看，短期內人民幣升值的預期并不強烈。

第三。從當前宏觀數據來看，全球主要經濟體復蘇進程不同步。呈現出明顯的梯狀分布。這種不同步性使得熱線在流向上頻繁多變。其中，中國經濟在經歷2007年二季度以來的增長連續下滑后，今年二季度GDP同比增長7.9％，顯著高于一季度的61％，接近歷年潛在增長水平。可以肯定的是，中國經濟將在全球范圍內率先實現復蘇。緊隨其后的是日本和歐洲的德、法，二季度也都出人意料地實現了環比正增長，但要確認是否走出衰退還要等到三季度。

而美國經濟的復蘇進程更要慢一拍。在經過2008年四季度環比增長-5A％、2009年一季度環比增長-6.4％的慘淡之后，今年3月終于顯現復蘇征兆，并于二季度實現環比增長-10％，降幅收窄超出市場預期。據此，可以認為美國經濟觸底回升的基調已大致成型，很可能在今年三季度或四季度實現環比正增長，換言之，如果一切順利的話，美國經濟最早將于今年四季度、最遲將在2010年一季度走出衰退。因此，一今年下半年到明年年初，全球范圍內恐怕還將有更巨量資金要回流美國。

美歐“去杠稈”，中國“去產能”

在美國，頂級豪宅開始批量上市拍賣了，這通常是房價止跌觸底的前奏。近日來，加州豪宅從上市到賣出的時間已經縮短至幾天，房產交易市場的流動性逐漸恢復了，業內人士評論說，如果銀行信貸再寬松一些就會更好。美國的銀行業痛定思痛還在努力“去杠桿”，美國家庭的儲蓄率上升，也在“去杠桿”，這對大洋彼岸的中國經濟會有什么結果呢?由此提出了美歐“去杠桿”與中國“去產能”的命題。

這個命題雖然過去也有人提出，但在關注中國經濟的增長與復蘇之時，“去產能”的迫切性顯然被淡化了。金融危機的源頭是美歐國家的過度舉債，現在美歐家庭的負債率下降，儲蓄率回升，統計資料顯示：美國的家庭儲蓄率已從2007年的負值回升到7％以上，說明過度舉債消費的生活方式開始改變，上萬億的消費或許從此消失了。在這種情況下，全球經濟復蘇對中國產品的需求不會同比增長，作為“世界工廠”的中國將面臨長期的結構性產能過剩，若不能及時創造新的需求來替代歐美消費市場，就只能通過“去產能”的戰略進行結構調整。

但是，有不少人相信一個神話：中國巨大的內陸市場將迅速消化過剩產能，言外之意，是在期盼一個“農村奇跡”，讓中國農村和內陸地區的消費在短期內替代歐美正在萎縮的消費需求!奇跡會發生嗎?不會!以襯衣為例，中國的襯衣產能已達到中國人均消費l件，每年還能讓全世界人均消費3.5件。境外每年不再消費3_5件襯衣時就有兩個選擇：一是刺激消費，讓農民每年購買兩件襯衣；二是“去產能化”，主動減少襯衣加工的產能。

制造“農村奇跡”來消化過剩產能是不現實的，因為中國的沿海／內陸以及城市／鄉村有著巨大的收入差距。沿海地區的人均GDP已達5800美元以上，最高者如上海，人均GDP已超過1萬美元，而內陸省份的人均GDP還不到2500美元，最低者如貴州，人均GDP僅1240美元。因此，用中國內陸和農村市場替代歐美市場，好比是把大象的器官移植給猴子的外科手術。若不能在短期內消滅沿海城市與內陸地區的經濟差距，這種需求替代就難以實現，所以中國經濟的擴內需和調結構必須考慮“去產能”。其實，金融杠桿就是歐美金融業的產能，“去柙：桿”也可以解讀為“去產能”，從這個意義上說，歐美的“去杠桿”和中國的“去產能”是全球產業結構調整的兩個側面。遺憾的是，歐美金融業的“去杠桿”已經初見成效，中國制造業的“去產能”卻反其道而行之。統計資料顯示，中國外向型制造業的投資增速一直居高不下，這些投資將在未來2—3年內逐漸形成有效產能，這將導致中國的結構性產能過剩進一步惡化。

執行“去產能化”的戰略當然阻力重重，因為執行者要面對嚴重的失業問題。每個國家都有一個巨大的就業經濟，既無成長，又無創新，其經濟功能如同“雞肋”，食之無味，棄之可惜。但在全球經濟的結構調整之際，一部分傳統制造業卻不得不棄，問題是：過剩勞動力流向哪里?有人主張產業升級，“騰籠換鳥”，從勞動密集型產業升級到資本和技術密集型產業。但對于中國這樣一個人口大國來說，制造業的升級換代固然重要，卻不能化解就業壓力。換一個思路，從城市化的角度看，就會發現從傳統制造業到現代服務業是另一個升級序列，將創造出新的就業經濟一白領勞動密集型。從藍領的勞動密集型升級到白領的勞動密集型，是城市化進程中的產業升級模式，是外向型制造業“去產能”后的新經濟。漫步于城鎮街頭，常會看到商業銀行與泡腳店在同一條街上，這也是中國有別于歐美的特色經濟：白天銀行排隊，入夜泡腳成行，數錢的和數腳的都是白領就業，這是一個白領勞動密集型產業成長的街頭案例。

從“去產能”演繹到城市化，就看到了兩個產業升級序列：一個是制造業的產業升級，一個是城市化的產業升級，二者并行不悖。農民進城后必然消費升級，原來每天花1元，現在要花50元；藍領工人變為白領工人，工資和消費都會成倍上升。過去幾十年，城市化一直就是中國經濟內需增長的主要驅動器，所以擴大內需的基本方向不是“農村奇跡”，而是城市化的加速。發展中國家轉變為發達國家的升級過程，就是一個比例淘汰農民的過程，傳統制造業升級為現代服務業，又是一個比例吸收農民的過程，二者相得益彰，互為條件。在這個產業結構的調整中，城市化進程創造的內需市場會呈幾何級數增長，“去產能化”的戰略則會加速中國經濟的城市化，而認為制造所謂的“農村奇跡”看似合理，卻是舍近求遠，逆潮流而動。

天保金海岸“幸福居”二批珍品順勢推出

位于天津開發區第三大街東端的天保金海岸“幸福居”首批推出的五百余套房“十·一”前全部名花有主。曲終人不散，眾多無緣此批住宅的購房者仍翹首以盼不肯離去。面對如此強勁的需求態勢，“幸福居”的開發商天保基建決定于十月下旬順勢再推出一棟共兩百多套宜居新品。同樣的中小戶型，同樣的區位優勢，同樣的高性價比，不一樣的是人文小環境更加幽美——因緊鄰小區中心景觀帶。據悉現已有近三百名購房者自發排隊并交了意向金。熱銷的“幸福居”成為濱海新區今秋房市一道靚麗風景。

剛剛過去的國慶中秋雙節，對天保金海岸“幸福居”的首批購房者來說是充實而愉快的。9月26日至10月1日。交了意向金的購房者開始按順序挑選各自心儀的愛巢。為了給挑房者營造溫馨快樂的氛圍，“幸福居”的銷售人員煞費苦心，他們把選房人合理安排開，現場提供水和藥品，還請來醫生以備萬一，并安排多人講解答疑，整個選房過程公開透明，秩序井然忙而不亂，人性化的服務得到購房者們的交口稱贊，他們慶幸自己能搶到由如此高素質的開發商所締造的中小戶型精品。

據悉“幸福居”第一批推出508套住房，吸引了688名購房者爭先恐后遞交意向金。那些沒有搶到房子的人，轉而將目光盯上了鄰近的另兩棟未開盤的32層點式高層。除了這撥癡情的購房者，又有百余名新的購房者傾情加盟，“幸福居”人氣之盛由此可見。開發商天保基建遂決定順勢再推出一棟258套新宅，居室面積與第一批一樣也是精致緊湊的60—90平米，全部南北朝向。因緊挨小區內景觀軸心地段，該棟的人文小環境更加清新柔美——最突出的特點是親水，設計師利用山坡林地高差，精心設計的疊水景觀，木質平臺、木棧橋、觀景亭、水生植物種植池等舒緩自在就在眼前，潺潺流水，幽幽花香，讓人盡享都市中的田園心境。

這200多套新宅幾時開盤?十月下旬!現已有近300人踴躍報名且交了意向金，同樣的僧多粥少競爭激烈。想象得出屆時“幸福居”前又會涌現出幾多幸福的歡顏和失落的身影了。