美國金融危機一周年后的反思

2008年9月15日，隨著具有158年歷史的投資銀行雷曼兄弟倒閉，金融海嘯呼之而來，它不僅立刻摧毀了整個美國的金融體系。也把整個世界經濟帶入嚴重衰退。全球各國政府斥巨資救市，主要國家的首腦不斷地聚集在一起討論全球經濟復蘇的議題。在這股全球強力救市政策及各國政府的努力下，全球經濟開始逐漸地走出衰退的谷底，金融市場的系統性風險開始隱去，不少國家的股市價格也逐漸恢復到了一年前的水平。

正如美國總統奧巴馬所說的，華爾街欠了美國人民一筆債至今沒有償還。因為，華爾街是用納稅人的錢把它們救活的，但是華爾街并沒有通過重大的制度改革痛改前非，反之，很多華爾街的金融機構又回復到一年前的貪婪，利字當頭再度成為金融業界的金科玉律，華爾街的行為又重蹈覆轍，新一輪危機正在悄悄醞釀。

何也?因為，美國華爾街的大亨們并沒有對這次美國危機的根源進行反思，也沒有動力對華爾街的劣習及金融體系弊端進行全面的改革，反之他們又正在走向重蹈舊轍的老路。正是這意義上說，華爾街綁架了美聯儲、綁架了全體美國人民、綁架了整個美國及世界經濟。

我多次撰文指出，美國金融市場的系統性風險為什么會突然爆發?美國金融市場為什么會突然崩塌?目前市場上流行的觀點很多，每一個人、每一個組織都會站在自己的角度提出各種理由。比如政府寬松的貨幣政策、通過信用消費為購房者提供過度的流動性、房地產泡沫破裂、金融衍生工具泛濫、金融監管不足、評級機構評級虛假性、人性貪婪、全球經濟失衡等等，不一而足。

但實際上，這次美國金融危機是華爾街的大亨們以各種金融創新的名義制造的疊融產品加工廠，然后通過這個金融產品加工廠來過度使用金融市場，以便在臺法的外衣下短期內獲得暴利。其實質，就是在影子銀行體系下的金融交易過度、金融衍生工具過度盛行、金融杠桿過高、“金融創新”過度、沒有受監管的對沖基金過度發展等過度使用金融體系，從而導致美國金融體系信用無限的擴張，就如“公地悲劇”過度使用公地一樣。因此，這次美國金融危機的本質或核心就是20多年來美國華爾街的大亨們為了謀取暴利，過度地使用美國的金融體系及金融市場，從而制造了一個濫用美國金融體系的“公地悲劇”。在制造這個“公地悲劇”過程中，攫取利益源源不斷地流入華爾街大亨們的口袋里，但所制造的風險則由整個社會來承擔。如果我們不能從這樣一個角度來認清美國金融危機的實質，也就無法尋找到這次美國金融危機的根源，更無法制定化解這次美國金融危機的辦法。

可以說，一年來，無論是學界的研究還是華爾街大亨們的看法，從主流媒體的意見來看，這次美國金融危機的深層次原因在于全球經濟失衡，其核心是以美國為主的發達國家金融的高杠桿率和國民消費過度，以及與之相對應的新興市場經濟國家的高儲蓄和高投資。比如最近《時代周刊》有文章認為，這次美國金融危機改變了美國在世界經濟的作用。幾十年來，美國消費者一直是全球增長的主要推動力，但這場危機抑制了債臺高筑的美國人的消費，世界開始尋找替代者。因此，金融危機過后全球經濟格局會有較大變化，美國所占比重大體不變，歐洲和日本所占比重會下降，而中國、印度等新興市場經濟體所占的比重將有所上升。而要改變早些時候的全球經濟失衡，低碳技術和綠色經濟將成為未來世界經濟新的增長點。

對于這些意見，根本上就沒有把握到美國金融危機的實質。因為，如果我們把這次美國金融危機放在整個經濟全球化，金融全球化這個大背景下來思考的話，當前所看到所謂的全球經濟失衡，并非是美國金融危機的根源而只是結果。我曾多次指出，這次美國金融危機是在經濟全球化、金融全球化及現有的美國社會文化這樣的一個大背景下，經過一連串事件近20年演進的結果，其中有主要的因素，但是如果不能夠把這些因素放在整體事件發展脈絡中、不放在大的社會文化背景中，是無法真正把握到這次美國金融危機的真相的。看上去事件中的每一個因素都能夠找到其得以存在的理由，找到其存在的合法性根據，但當這些理由聚集在一起時，謬誤就自然顯現。

因為，就目前主流意見指的全球經濟失衡來看，它更多只相對全球國際收支賬戶而言(即指美國巨額的經常賬戶逆差和迅速上升的凈對外債務以及世界其他國家對美國的經濟賬戶順差和迅速累積的對美國債權所引起的經濟失衡)，而相對各個國家的要素比較優勢來說，這種失衡則是一種均衡。因為，在經濟全球化、金融全球化的大背景下，各個國際要素比較優勢，只有進入20世紀后期形成的“消費研發中心－制造業基地－原材料基地”整個國際分工體系中，才能分享到經濟利益與成果。否則，這些要素優勢是不可能分享到經濟全球化的利益與成果的。近20年來，如果不是通過這種所謂“經濟失衡”，各國的要素比較優勢根本就不可能體現出來。各國的要素優勢也就無法分享到世界經濟快速發展成果，國家的經濟繁榮與發展也不可能出現。比如說，中國的高儲蓄、高外匯儲備并非是中國出口依賴的錯，也不是中國人生性不喜歡消費，而是中國金融體系不發達的結果。因為，在中國這種人口結構及人口政策下，具有一定素質的無限供給勞動力只能夠通過生產更多的產品出口來解決他們的就業問題，以便提高國內經濟收入水平。在這意義上說，所謂的“全球經濟失衡”實際上是各個國家經濟要素比較優勢的均衡，它是推動全球經濟繁榮的動力。

還有，在經濟全球化、金融全球化這個大背景下，全球化為改善國際投資多元化帶來的機會。比如說，跨境交易成本和信息成本的降低、管制壁壘的減少等，從而使得全球范圍的本國資產持有偏好減弱。在這種情況下，它對全球國際收入失衡及調整影響重大，也決定了在多大程度上經常賬戶的平衡。因為，如果本國偏好很強，對國外資產的總體需求就會較低，而且不具有價格彈性。這時，大規模對外負債的收益率就會較高，從而抑制對外凈借款，經常賬戶逆差就會小。反之，如果本國偏好較弱，對國外資產的需求就會較高，也會具有價格彈性，大規模的對外凈負債的成本就會低，經常賬戶的逆差就會高。已有的研究表明，最近的20多年里，本國偏好已經下降，對外經常賬戶逆差或順差也在快速增加。也就是說，由于經濟全球化、金融全球化。再加上美國本身擁有國家經濟實力、發達的金融市場體系以及以美元為主導的國際貨幣體系，世界其他地區過剩的流動性大量地涌入美國金融市場是一種必然，即使美國不出現次貸按揭貸款及次貸證券化產品，這種資金涌入也是不可改變的。只不過，全球其他地區過剩的流動性涌入美國加速了金融風險積聚和危機的爆發，但不是金融危機的根源。

但是，當這些金融需求大量涌入美國時，華爾街的大亨們則通過金融體系、金融工具、金融產品、金融市場等所謂的創新，過度地使用金融市場，無限地信用擴張，就如“公地悲劇”過度使用公地一樣。因此，這次美國金融危機的本質就是20多年來美國華爾街大亨們為了謀取暴利，過度使用美國的金融體系及金融市場，從而制造了一個濫用美國金融體系的“公地悲劇”的結果。

因為，金融市場的特征完全是一個具有較大的溢出效應的市場。在金融市場中，任何一家單個金融機構(特別是大型的金融機構)所采取的行動都會產生巨大溢出效應或存在經濟行為嚴重的外在性。這種外在性不僅會影響其他金融機構的利益，也會影響整個社會經濟發展。在這種情況下，金融體系穩定性或金融市場便具有公共產品的性質。它與其他公共品一樣，當市場失靈時，往往會導致公共產品的供給缺乏效率甚至嚴重危機。在這種情況下，每一個金融機構行為看上去是合理正常的，但實際可能導致整個金融市場的無效率，甚至于會影響整個體系的存在。這就如美國生態學家哈丁所指出的“公地悲劇”的問題。

哈丁指出，在一個公共產權的牧場放牛，每一個放牛者都會選擇過度放牧，因為，在共有產權的牧場，放牧者可將放牧的收益歸自己而讓放牧的成本由整個放牛者來承擔。由于每一個放牧者都會過度放牧，這必然會導致整個牧場的資源很快就耗盡而導致“公地悲劇”。金融市場的穩定性同樣是一塊“公地”。它是一種無形資產，產權界定非常困難。如果沒有一個特定組織來制定游戲規則并保證這些游戲規則有效執行，那么就必然產生金融市場的“公地悲劇”。因為金融市場中的每一個當事人會都有可能過度地使用這個金融體系的資源，直至這個金融體系的資源耗盡為止。而當金融市場的公共資源完成耗盡時，金融危機也就出現了。

從這次美國金融危機所發生的事件來看，傳統的違約風險管理機制都是針對特定交易對象而設立的，如果金融市場出現問題，就可用所要求的資本來應對。但是，這次金融危機中華爾街5大投資銀行突然倒閉或接管，并非是這些投資銀行的資本沒有達到所要求的標準，而是由于它的貸款人不再向它提供貸款，而讓這些投資銀行陷入流動性困境的。比如說，雷曼倒閉引起了AIG陷入極度風險之中，這并不是因為AIG在很多交易上是雷曼交易對家，而是因為雷曼倒閉令各種CNS價格飚升，作為ODS的大莊家的AIG立即無能力支付而處于巨大虧損之中。當兩大金融機構先后出事，整個市場立即認為所有金融機構都面臨問題，最終連貨幣市場也無人問津，金融市場流動性枯竭。資產市場的流動性消失之后，各金融機構套現出現重重困難，從而使得整個金融體系立即崩塌。這些就是整個金融市場系統性風險突然爆發的結果。

面對這樣一場百年一遇的金融危機，我們反思過嗎?其實質與根源又在哪里?從一年來各國政府救市政策來看，不僅沒有認真地去反思這次美國金融危機的根源，而且又走向引發危機老路，極度寬松的貨幣政策，讓大量的流動性涌入資產品市場，導致各種資產品的價格在短時間內又快速上升。盡管這樣做可以讓衰退的經濟在短期內復蘇或走出低谷，但是這樣做不僅為未來的金融危機埋下潛在種子，而且也為華爾街的大亨們重新獲得暴利創造的條件。因此，如何來減少及避免金融市場的“公地悲劇”的出現，已經成了當前美國金融體系甚至于全球各國金融體系改革最為核心的問題。比如說，如何減少金融機構特別是特大金融機構對金融體系過度使用，限制華爾街大亨的高薪及金融機構利潤水平都應該是當前各國金融制度改革的重心。但是，無論是從政府還是從金融機構及華爾街的大亨們來看，大家都不愿意打破當前的利益格局，都不愿意對當前的金融體系進行重大的制度改革，都希望用一系列的短期行為政策來掩蓋舊的泡沫或舊的金融危機。可以說，如果這次美國金融危機的反思不是從這里入手進行重大金融制度改革，由此來改變人們對金融市場的觀念、改變金融市場的利益分配機制，那是無法從這次美國金融危機中吸取教訓的。在這種情況下，新的金融危機的風險又開始聚積了!