觀察

何時終結金融泡沫依賴癥?

行政體系強有力的控制力，使得積極的財政政策與寬松的貨幣政策效率極高，相應的結果必然是，風險也極高

葉檀

全球經濟患上金融泡沫依賴癥，當房貸所導致的次級債泡沫崩潰后，全球主要央行的降息、發(fā)鈔行為，顯示他們試圖以新泡沫取代舊泡沫。

自從格林斯潘時代以來，全球進入大小泡沫接連不斷的特殊時期:以債券泡沫取代科網泡沫，以次貸泡沫取代科網泡沫，經濟下行、“9#8226;11”襲擊、泡沫破裂都是促成另一個新泡沫的理由。這些泡沫有一個共同的學名，貨幣政策的逆周期操作。

長期的逆周期操作是有依賴癥的，政府會患上政策傲慢，以為利率政策無所不能;銀行家與普通民眾對經濟周期的心理承受力越來越低，他們極其厭惡市場下行周期，稍有風吹草動，就向央行發(fā)出刺激呼吁。格林斯潘時代的美聯(lián)儲主要的任務就是降息，因為降息而獲得了英雄般的擁戴。

美國與中國的情況有所不同，如果說美國制造泡沫由全球買單的話，中國制造的信貸泡沫將由中國人自己買單;美國的貨幣政策作用遠大于財政刺激政策，而中國兩者作用都很大。

和新興市場不同，美國有著非常發(fā)達的資本市場，包括高度成熟的證券化產品交易市場和抵押債券交易市場，美國銀行與企業(yè)習慣直接融資手段。美國的銀行業(yè)第一時間將貸款打包進行資產證券化銷往全世界，所以次貸危機使全球投資者共受其害。

美聯(lián)儲開出劑量加重的老藥方，取得一定效果，信用市場逐漸解凍，全球資本市場泡沫初涌，不過美國人仍然兩手準備，一方面增加投資以抵御通脹預期，另一方面努力儲蓄。今年二季度，美國儲蓄率提升至5.2%，到7月末達到6.9%。美國總統(tǒng)經濟顧問8月10日表示，美國人將減稅收入用于儲蓄和償還債務，以改變以往借錢消費的經濟發(fā)展模式。只要債務不能清償，節(jié)約心態(tài)不變，美國的泡沫不可能太大。

中國的情況完全不同，行政體系強有力的控制力，使得積極的財政政策與寬松的貨幣政策效率極高，相應的結果必然是，風險也極高。

不管實體經濟如何，只要有政府信用托底，銀行就樂于放貸。根據(jù)銀監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)，今年上半年，我國銀行業(yè)金融機構新增本外幣貸款7.72萬億元，同比增幅為32.8%，增幅之高前所未有，政府為促進信貸，甚至不惜提高銀行的風險降低特定公司的資本金。

信貸主要投放的基建領域熱火朝天。以高速公路為例，1988年中國才有第一條高速公路，2008年總里程突破6萬公里，位居世界第二;規(guī)劃到2010年通車里程6.5萬公里，2020年達到10萬公里。實際情況遠超規(guī)劃，2009年6月，中國已建成高速公路達到7.5萬公里左右，交通運輸部近日公布的“2009年上半年公路水路交通運輸經濟運行情況”顯示，全國新開工高速公路建設項目111個，計劃總投資約7000億元。

信貸投資對資本市場的刺激效應最為明顯。大城市“地王”頻現(xiàn)，上半年一些地方商品房銷售額同比增長100%以上。7月23日，滬綜指已經站上3300點，實現(xiàn)了本輪反彈的翻番，7月27日，重返3400點。

令人擔憂的是，在大宗商品價格上漲、樓市屢破新高的同時，中國的經濟結構并未得到調整。按照工信部的統(tǒng)計，我國的船舶、水泥、鋼鐵等各個行業(yè)存在嚴重的產能過剩，這種過剩因為信貸的刺激進一步惡化。可以肯定，一旦全球經濟回暖，中國經濟將面臨惡性通脹與產能過剩的雙重夾擊。

美國央行制造泡沫，制造的是全球買單的次貸危機，而中國央行制造泡沫，在制造出信心的同時，也制造出了嚴重的過剩產能、股市樓市泡沫、全球大宗商品高價與中國人自己買單的銀行風險。如果說美國制造的是次貸危機，資產證券化不發(fā)達的中國，制造的將是可怕的貨幣危機。

中國經濟情況與美國不同，當務之急不是制造金融流動性，不是制造資本市場泡沫，而是厲行經濟結構改革、按照市場原則調配金融資源、建立全國統(tǒng)一大市場、進行市場導向的并購重組，提高經濟發(fā)展質量。否則，中國經濟依賴信貸泡沫與資本市場泡沫將更加上癮。