經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下ＰＥ的挑戰(zhàn)和機(jī)遇

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)至今日，已經(jīng)有1年多的時(shí)間，其間我們經(jīng)歷了美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)的大規(guī)模動(dòng)蕩：華爾街引以為傲的獨(dú)立投行模式走向終結(jié)；房利美與房貸美被美國(guó)政府接管；美國(guó)國(guó)際集團(tuán)接受政府注資；商業(yè)銀行由于持有按揭抵押貸款相關(guān)頭寸出現(xiàn)大規(guī)模虧損；冰島政府破產(chǎn)；全球房地產(chǎn)市場(chǎng)大規(guī)模崩盤等。然而，一直以來(lái)作為金融市場(chǎng)上的一支神秘力量——PE，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大背景下，又面臨怎樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)呢？

經(jīng)濟(jì)危機(jī)給PE帶來(lái)的壓力

融資成本上升造成PE所能完成的并購(gòu)交易規(guī)模下降

業(yè)界極負(fù)盛名的PE公司，如TGP、百仕通（Blackstone）、KKR、凱雷等，一直較為專注于企業(yè)的兼并收購(gòu)，而并購(gòu)業(yè)務(wù)也給PE公司帶來(lái)了較為穩(wěn)定的收益。企業(yè)的并購(gòu)已被證實(shí)是一種可靠的、成功的商業(yè)模式，相對(duì)于創(chuàng)投型企業(yè)投資，并購(gòu)不需要較長(zhǎng)的持有運(yùn)營(yíng)期，因此PE公司在時(shí)間上無(wú)需承擔(dān)超額付出，出色的管理層、優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)與充足的并購(gòu)資金即可完成并購(gòu)交易并獲得豐厚的回報(bào)。

出色的管理層與優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)作為PE的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，一般來(lái)說(shuō)相對(duì)穩(wěn)定。而并購(gòu)資金則對(duì)外部金融環(huán)境存在一定的依賴性，其來(lái)源主要有PE自有資金（已募集資金）、向投資者發(fā)行LBO債券、銀團(tuán)貸款等。以往PE參與的大型或超大型企業(yè)并購(gòu)，單一來(lái)源資金均難以滿足資金總量要求，后兩者均在資金來(lái)源中扮演著重要角色。

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，很多購(gòu)買了次級(jí)債的投資者損失慘重，雖然LBO債券的違約率很低，但是投資者在次級(jí)債上受損嚴(yán)重、信心受挫，對(duì)LBO債券要么不愿意投資，要么要求較高的息票率，這使得PE公司很難通過(guò)以往發(fā)行LBO債券的形式募集足夠的并購(gòu)資金。

與此同時(shí)，次貸危機(jī)使得大量金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，自身資金困難，難以繼續(xù)提供較大數(shù)額的貸款給PE，讓其從事大規(guī)模的并購(gòu)交易。雖然歐美政府啟動(dòng)了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，向金融機(jī)構(gòu)注入資金，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，很多國(guó)家甚至進(jìn)入了零利率時(shí)代，但是次貸危機(jī)的陰影短期內(nèi)揮之不去，商業(yè)銀行與投資銀行不得不重新評(píng)估任何新形式的借貸風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)放大規(guī)模貸款時(shí)必將對(duì)借款方進(jìn)行十分嚴(yán)格的資信調(diào)查，且借款條件也必將十分苛刻，這將貽誤PE并購(gòu)交易的“戰(zhàn)機(jī)”，從而使其承擔(dān)高昂的時(shí)間成本。

因此，在資金成本與時(shí)間成本雙雙上升的前提下，PE很難順利完成大型的并購(gòu)交易。而對(duì)資金量要求不那么高的中小型并購(gòu)交易可能會(huì)更多地出現(xiàn)。

危機(jī)給PE的投資帶來(lái)一定的負(fù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)

PE看重的是企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值，從PE對(duì)一個(gè)企業(yè)（或項(xiàng)目）的受理、投資、管理到退出大約需要7-10年的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，很多大型金融機(jī)構(gòu)，不是破產(chǎn)（如雷曼兄弟），就是陷入困境（如花旗銀行）。經(jīng)濟(jì)危機(jī)中類似雷曼兄弟、花旗銀行等陷入困境的金融機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，在幾年前的經(jīng)濟(jì)繁榮期，旗下子公司或本身也進(jìn)行過(guò)PE、創(chuàng)投、房地產(chǎn)等多元化投資。次貸危機(jī)使其虧損嚴(yán)重，資產(chǎn)負(fù)債表傷痕累累，為了增加其現(xiàn)金持有量以提高良性資產(chǎn)比例，這些金融機(jī)構(gòu)紛紛出售其非核心資產(chǎn)，這些所謂的非核心資產(chǎn)中就有一些是PE所投企業(yè)的股權(quán)類資產(chǎn)。無(wú)論其真實(shí)原因如何，大規(guī)模出售必然使得PE所持有公司的股權(quán)類資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)一定程度的下跌；同時(shí)知名金融機(jī)構(gòu)的非正常退出往往存在著一定的引導(dǎo)效應(yīng)，有可能使外界對(duì)被投資公司心存疑慮，給該公司未來(lái)的進(jìn)一步融資與經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，甚至還會(huì)影響到將來(lái)PE的退出價(jià)格。

PE面臨的機(jī)遇和應(yīng)對(duì)策略

危機(jī)降低了PE的進(jìn)入價(jià)格

由美國(guó)次貸危機(jī)所導(dǎo)致的金融危機(jī)，目前已經(jīng)蔓延到全球并波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)相繼進(jìn)入衰退期，主要新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速也呈現(xiàn)大幅回落。企業(yè)的需求驟減，存貨與應(yīng)收賬款均大幅增加，這也導(dǎo)致了企業(yè)的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）的下降。

EBITDA是在1980年代后期被并購(gòu)行業(yè)發(fā)明的收益衡量方法，源于美國(guó)，此后又被歐洲沿用。從并購(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，EBITDA明顯的優(yōu)勢(shì)是它很精確地再現(xiàn)了收購(gòu)公司是如何看待目標(biāo)公司的。在PE行業(yè)，EBITDA倍數(shù)（EBITDA multiple）是一個(gè)用來(lái)給企業(yè)定價(jià)的重要參數(shù)，相對(duì)較小的EBITDA倍數(shù)使得企業(yè)的價(jià)格更為合理，也更具吸引力，對(duì)此類企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的投資可能給投資者帶來(lái)更多的回報(bào)。

同時(shí)，由CAM Private Equity發(fā)起的一項(xiàng)對(duì)500名頂級(jí)PE基金經(jīng)理的關(guān)于次貸危機(jī)對(duì)PE影響的調(diào)查顯示，所有受調(diào)查基金經(jīng)理均認(rèn)為，全球市場(chǎng)由于次貸危機(jī)影響導(dǎo)致大中型并購(gòu)交易進(jìn)入價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（擴(kuò)張/成長(zhǎng)型與風(fēng)險(xiǎn)投資交易進(jìn)入價(jià)格基本保持不變）；通過(guò)IPO、二級(jí)市場(chǎng)交易、資本重估、出售等形式退出都變得更加困難。

PE將擁有更多的話語(yǔ)權(quán)

PE進(jìn)入一個(gè)企業(yè)后，將運(yùn)用自己多年的成功投資經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)特的專業(yè)性，努力幫助企業(yè)提升價(jià)值，以求能在退出時(shí)獲得更高的回報(bào)。

相同行業(yè)公司的發(fā)展趨勢(shì)與運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)往往具有一定的相似性與正相關(guān)性，在提升企業(yè)價(jià)值方面，PE比公司的管理層甚至更加強(qiáng)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，很多企業(yè)面臨流動(dòng)性的不足與現(xiàn)金的匱乏，此時(shí)PE的投資如雪中送炭。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，PE的投資也能使PE擁有比以往更高的決策權(quán)。

更多地關(guān)注中小型并購(gòu)交易與創(chuàng)投類型投資

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之下，PE應(yīng)該更多關(guān)注交易的繁榮市場(chǎng)——中小型并購(gòu)交易與創(chuàng)投類型投資。

次貸危機(jī)的深化使得市場(chǎng)流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響，虧損嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)紛紛出售非核心資產(chǎn)，對(duì)貸款也更趨謹(jǐn)慎。PE再度舉債進(jìn)行大型杠桿并購(gòu)交易，在資金來(lái)源上存在問(wèn)題，通過(guò)IPO等方式進(jìn)行退出，也由于會(huì)給已經(jīng)深陷危機(jī)的資本市場(chǎng)帶來(lái)大規(guī)模擴(kuò)容壓力而難以進(jìn)行。全球并購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模近年來(lái)基本趨于穩(wěn)定，其中的大中小型并購(gòu)交易之間，存在著此消彼長(zhǎng)的替代效應(yīng)。金融危機(jī)下，雖然大型并購(gòu)交易戛然而止，但中小型并購(gòu)交易魅力不減，可能還會(huì)出現(xiàn)一定程度的增加，呈現(xiàn)繁榮的景象。同時(shí)，由于創(chuàng)投類型交易擁有良好的預(yù)期，且初始投資規(guī)模要求相對(duì)較小，投資機(jī)會(huì)也將更多地涌現(xiàn)。

PE還可以投資于擬將私有化的上市公司

此次全球金融市場(chǎng)的大海嘯已經(jīng)造成了全球股市大跌、社會(huì)需求增長(zhǎng)停滯、失業(yè)率上升、企業(yè)局部性破產(chǎn)的局面。這也恰恰到了PE重新審視自己的投資策略，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的時(shí)候。上市公司私有化正是危機(jī)下的一條有效生存法則。

上市公司私有化指的是通過(guò)要約收購(gòu)或者吸收合并方式收購(gòu)上市公司，進(jìn)行退市私有化，然后再進(jìn)行上市或出售以完成整個(gè)投資活動(dòng)。當(dāng)前實(shí)行這種業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的理由主要有以下幾點(diǎn)：

首先，PE可以抓住一些上市公司體現(xiàn)出的超值投資機(jī)會(huì)。由于當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于下行階段，很多上市公司股票出現(xiàn)大幅下跌，這其中不乏某些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票被過(guò)度拋售，價(jià)格甚至跌破了每股凈資產(chǎn)，投資價(jià)值凸顯。PE投資于此類公司，隨著經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾年走出低谷，投資必將產(chǎn)生較高的收益，而且也具有較高的安全邊際。

其次，PE以資源整合、戰(zhàn)略調(diào)整和組織重塑見(jiàn)長(zhǎng)。收購(gòu)上市公司后， 進(jìn)行退市運(yùn)營(yíng)，通過(guò)對(duì)其業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的重新梳理、整合外部?jī)?yōu)質(zhì)資源、強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)并剝離非主營(yíng)或不良資產(chǎn)， 最終將給公司注入新的活力。

最后，企業(yè)的價(jià)值得到有效提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也得以提高，此時(shí)的企業(yè)必然更具投資吸引力。經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律表明，在經(jīng)歷了衰退與低迷之后，必然重新回到上升軌道，那時(shí)再通過(guò)金融市場(chǎng)將企業(yè)售出或者重新IPO，都將產(chǎn)生巨大的投資收益。

由此可以，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，PE進(jìn)行上市公司私有化，實(shí)現(xiàn)一條“收購(gòu)->私有化->退市運(yùn)營(yíng)->重新IPO->全面套現(xiàn)”的整體投資流程，是金融危機(jī)下行之有效的經(jīng)營(yíng)之道。

建議：政府應(yīng)當(dāng)支持PE的發(fā)展

為了提振經(jīng)濟(jì)，給流動(dòng)性日益枯竭的金融市場(chǎng)注入新的活力，以使經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，各國(guó)政府相繼出臺(tái)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

縱觀各國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，除了大規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施之外，也勾勒出了未來(lái)幾年政府將大力扶持發(fā)展的一些行業(yè)，如清潔能源、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、教育設(shè)施、醫(yī)療保障體系建設(shè)等。PE也應(yīng)該根據(jù)各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，調(diào)整自己的產(chǎn)業(yè)投資組合策略，更多地參與到對(duì)政府所扶持行業(yè)的投資中來(lái)。

公路、鐵路等大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，需要大量的資金支持。雖然政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃資金總量龐大，但是具體分配到各個(gè)行業(yè)，依然相對(duì)有限。政府的投資很大程度上起著一個(gè)引導(dǎo)或是精神保險(xiǎn)的作用，其目的依然是廣泛地帶動(dòng)民間投資，也只有政府與社會(huì)各個(gè)層面一同參與進(jìn)來(lái)，才能真正地顯現(xiàn)投資的規(guī)模效應(yīng)。因此，在大型基建項(xiàng)目的融資上，政府應(yīng)該適當(dāng)放寬限制，允許PE的參與，具體可以采用BOT、PPP的市場(chǎng)化的項(xiàng)目融資方式。而PE也應(yīng)當(dāng)借機(jī)調(diào)整危機(jī)中的投資方向，適當(dāng)在投資組合中增加一定的低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施類投資的比例。

至于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中所扶持的一些新興產(chǎn)業(yè)如替代型能源與環(huán)保產(chǎn)業(yè)，則呈現(xiàn)出技術(shù)創(chuàng)新層出不窮、未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮?、中小型公司分布較多的情況。未來(lái)幾年，這些行業(yè)必然引起PE的重點(diǎn)關(guān)注，政府也應(yīng)該放寬這些行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，給PE一定的政策與稅收優(yōu)惠，大力鼓勵(lì)PE對(duì)這些行業(yè)的投資。

此次百年罕見(jiàn)的危機(jī)給PE行業(yè)帶來(lái)一定的影響，它使得PE的融資成本更高，也帶來(lái)一定的負(fù)關(guān)聯(lián)效應(yīng)。危機(jī)也給PE帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇，即進(jìn)入價(jià)格更低，將擁有更多的決策權(quán)。在各國(guó)政府推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之際，PE的參與，其與政府的互動(dòng)，也對(duì)提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有十分積極的意義。（作者單位：北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心研究員、北大在讀碩士）