大盤股估值進入修復期

2009年8月以來，大小盤股的估值差距逐漸拉大到離譜的地步，因而風格轉換的話題不時為投資者所提及。終于，經歷了差不多半年的瘋狂后，2010年4月下旬小盤股以暴跌的形式實現了短暫的所謂風格轉換。

誠然，小盤股的這次暴跌，與其之前的瘋狂上漲緊密聯系。無論是對照盈利預測還是其歷史的業績增速，小盤股高企的估值水平都無法得到支持。當然，小盤股可能會實現比預期更高的增長，使得高估值具備一定的合理性，而且隨著時間的推移，當2012年甚至2013年的業績能見度提升的時候，小盤股的遠期估值可能會變得更加能夠接受。但這一切都寄托在對未來盈利預測的可靠性和樂觀預期之上，至少在偏謹慎的市場氛圍中，高估值還是會面臨調整的壓力。大浪淘沙，一些只具備概念的小盤股可能從此一蹶不振，而那些具有業績支撐的公司已逐漸顯露出投資機會。

然而，大盤股何時可以崛起，這樣的風格轉換想必更為令人期待。筆者以為，以金融、地產和投資品產業鏈公司為主的大盤股，其估值受到密集的緊縮政策的壓制，因而，當經濟開始降溫的時候，伴隨著緊縮密集期的過去，大盤股將迎來估值修復的時機。

二季度中國經濟繼續過熱

由于2009年二季度的單月FAI增速從30%一直上升到38%，市場普遍認為2010年受到該基數效應的影響，第二季度的投資增速會自然回落。然而，種種跡象顯示，如果沒有進一步針對投資的調控措施，那么這種回落未必會發生，第二季度的投資增速將依然保持高位。

調研顯示，中西部地區投資沖動高漲。4月中旬，我們組織了“穿越中國”之行，對中國東部、中部和西部三個典型城市—東莞、長沙、重慶進行調研。從地方政府描繪的藍圖中，我們感受到中國中西部的投資將保持高位運行。一方面，近兩年啟動的重大基礎設施項目在2010年二季度以后將進入施工高峰期，僅依靠現有項目就可以保證2-3年的投資增速維持高位。另一方面，盡管中央在項目審批上的進度在放緩，但地方對項目的審批還在高速運轉。所訪地方政府都認為，政策從緊是未來的趨勢。在這樣的預期下，利用現有權限加快項目審批和開工，以免未來審批權限被上收后的無奈，成為各地方的“理性”選擇。在問及對第二季度投資增速的預期時，我們感受不到2009年基數效應引發今年投資增速明顯回落的跡象。

房地產投資二季度仍將高速增長。即便考慮到當前對房地產市場的嚴厲調控，第二季度房地產開發投資依然將保持高增長，投資增速的回落將出現在2010年下半年。這是因為目前打擊囤地的舉措迫使開發商加速開工，同時各地保障房建設要求在2010年6月底前盡量開工。

對企業的中長期貸款大增，支持投資高增長。從信貸角度看，盡管2009年以來整體信貸額度一直偏緊，但針對企業的中長期貸款卻一直保持高位，這是銀行體系壓縮票據和短期貸款，保證中長期貸款，以期擴大息差的理性選擇。今年第一季度企業獲得的中長期貸款達到1.78萬億，占全部新增貸款的68.4%，從新增規模上看，超過去年任何一個季度的增量。這意味著，未來一段時期，企業的投資熱情可以得到充足的資金支持。

“高投資＋高出口”組合的延續。在全球經濟復蘇帶動庫存回補的背景下，我們預計第二季度中國的出口增速仍能保持接近30%的高位，加之投資的高增長，中國經濟將繼續處在高投資和高出口（也包括消費增速的提升）的組合下。旺盛的需求將繼續推動生產和進口的高增長，使經濟繼續處在過熱的狀態。

經濟過熱，政策緊縮

在需求增長偏快的情況下，不少行業開始遇到產能瓶頸，通脹壓力不可小覷。這意味著緊縮政策的密集期還未過去。

筆者預期，通過對地方政府融資平臺的清理、投資項目資本金比例的上調等措施，抑制當期的投資沖動和投資進度，將一些投資項目平移到2010年下半年以后，這將起到削峰填谷的作用，在抑制當前經濟過熱的同時，也有助于避免未來經濟的過冷，起到平滑投資和經濟增速的作用。這有助于經濟的穩定和股市的長期向好。

經濟降溫，密集緊縮結束，大盤股估值修復

2009年年中以來，隨著政策緊縮的逐步出臺，金融地產板塊以及投資品產業鏈受到了較大的壓制。由于在大盤股指數（如滬深300指數）中，金融、地產和投資品合計占據超過80%的份額，而在中小盤股當中，消費品公司是主流，因而中小盤股明顯跑贏大盤股的情況在一定程度上具備基本面的支持。

隨著緊縮政策的逐步見效，中國經濟的降溫將宣告緊縮密集期的結束，壓制大盤股的不利因素將由此減弱。此時，大盤股相對估值的優勢才不會被漠視，進而迎來估值修復的時機。