基金評級被監管時代

如何善用評級成果

基金評級的目的不在于評級本身，而在于為投資者提供決策參考。在中國，基金評級已經步入被監管時代，評級機構更需注重評價的科學性，首先要對基金合理分類，“不要將蘋果和橙子相比”；之后需要選擇恰當的業績比較基準，避免評價不對稱現象，比如，一些債券類基金可以配置一定的股票類資產，其自選業績比較基準卻是銀行存款利率，因此往往能輕易“戰勝業績比較基準”。個人投資者要利用好基金研究成果，最好選擇有資質的評級機構，注重考察其評級方法和結果的連貫性，并結合自身需要借鑒吸收。

2009年11月6日，中國證監會發布《證券投資基金評價業務管理暫行辦法》（簡稱“基金評價辦法”），這一辦法于今年1月1日開始生效。5月18日，中國證券業協會公布了第一批具備會員資格的10家基金評價機構名單，中國成為世界上第一個將基金業績評級評價納入政府監管的大國。對于投資者而言，這確實是一件好事。畢竟，如果覺得自己是某些基金評級的受害者，投資者終于知道該找誰討要說法了。而對于專業人士乃至整個基金行業來說，如果一些方法論上的基礎知識得不到正確的認識和廣泛的普及，監管不僅不能給投資者帶來實惠，還會阻礙行業競爭，乃至在短期內讓基金評級評價業務成為包括監管者在內的利益相關各方的一項負擔。

蘋果與蘋果相比，基金分類是根本

在投資績效評估領域里被引用最多的兩句西方諺語應該是“將蘋果與蘋果相比”、“不要將蘋果和橙子相比”。它們講的就是，如果兩只基金所屬的類別不同，將其進行比較評價分析在方法上是不妥當的，其結果也具有不同程度的誤導性。

“基金評價辦法”明確規定，對基金的分類應當以相關法律、行政法規和中國證監會的規定為標準。中國證監會于2004年6月4日公布、自2004年7月1日起施行的《證券投資基金運作管理辦法》，是唯一明文界定了基金分類方法的法規性文件。遺憾的是，其僅從大類資產配置這一個維度對基金進行了界限寬泛的類別劃分。事實上，借鑒國際上較為成熟的實踐，我們可從多個與投資者利益直接相關的維度對各種基金進行分類（表1）。

全面考慮各種分類所涉及的維度，對于投資者、基金管理公司和基金的銷售渠道都有百利而無一害。就投資者而言，全面詳盡的分類可以讓他們認清每一產品的本質特征，并根據自己的投資目標、投資策略和投資偏好來選擇最適合的基金產品建立組合。而且，在組合監視和持有期里，投資者可以通過資產配置、同類對比和組合多樣化等分析來決定投資產品間的互補和替代關系，并作出相應的投資組合調整決策。

對于基金管理公司來說，既可以根據每一個維度來豐富和完善該類別基金的產品線，又可以在多維度綜合考慮的更高境界上將產品線豐富和完善成產品光譜，從而滿足不同投資者的需求，真正提供一站式基金投資服務。例如華夏基金管理有限公司，由于在成立時間、指數基金試點等方面擁有先發優勢，抓住了傳統封閉式基金轉開放式基金等歷史性機遇，且吸收合并了中信基金管理公司，比業績同樣得到好評的興業全球基金管理有限公司在資產類別、管理方式、組織形式等維度上擁有更加完整的產品線。因此，無論偏好是開放式還是封閉式基金、上市還是未上市基金、指數還是非指數基金的投資者，在華夏都擁有更多、更靈活的選擇（表2）。

可見，興業全球這類投資業績優秀的基金管理公司，應該在產品開發時優先考慮填補產品光譜的空白，從而滿足投資者對更多類別基金產品的需求。中國的共同基金市場還處于起步階段，基金投資者也還在盲目追逐收益率，但是著眼于長遠的未來，他們更需要通過一站式服務完成投資的資產配置、產品配置、組合監視與調整。

基金管理公司僅能夠給投資者提供自己管理的產品，而基金的銷售渠道則能夠銷售不同基金管理公司的產品。如同商場一樣，科學的分類對于產品的銷售業績和效率至關重要。和商場不一樣的是，基金銷售有適銷性要求，因此，渠道必須具備對投資者需求和基金管理公司供應產品的全面分析和匹配能力。作為一種集合投資產品，基金的風險收益特征主要取決于基金投資組合的資產配置（圖1、2），據此一維度進行的基金資產類別劃分，對于滿足具有不同風險偏好和收益要求的投資者至關重要。

基金公布的業績比較基準不一定適用

盡管全面的多維度分類為同類基金之間的直觀對比分析提供了便利，但是，投資績效評估的統計指標不僅僅基于個體或者樣本數據，還依賴于業績比較基準的數據。如果我們要求同類基金之間具有可比性，那就自然會要求衡量其業績的統計指標較具可比性，這就必然要求用于計算這些統計指標的業績比較基準具有可比性。而現實情況是，由于投資目標、策略和范圍各異，不同基金公布的自選業績比較基準各式各樣，不僅不具備相互間的可比性，甚至連自身的投資特征都不能夠反映。這些問題包括但不限于以下兩類。

業績比較基準的定義過于寬泛。能夠反映出其資產配置策略所代表的系統性收益和風險特征，是一個基金的業績比較基準的必備條件。也許是因為專業性的缺乏，也許是出于能夠輕易“戰勝業績比較基準”的目的，現實中諸多基金的自選基準不能夠反映其投資范圍、資產配置和風格定義。比如，某些股票類基金的股票投資上限為95%，而業績比較基準的股票配置比例卻在60%左右。又如，一些債券類基金規定可將一定的資產配置在股票類資產上，而其業績比較基準卻是銀行存款利率。

信息披露缺乏專業性和嚴謹性。目前國內基金在公布業績比較基準時普遍存在的問題，是沒有公開其計算方法。一個例子是，多數以銀行存款利率市場為參照的現金類資產配置部分的業績比較基準，要么沒有明確說明是存款利率還是收益率，要么沒有說明如何計算。另一個尤其重要的例子是，多數基金在選用兩個或以上的市場指數按照一定比例組合成復合基準時，沒有公布這種比例的再平衡方法和頻度。殊不知，即使比例一樣，不同再平衡方法所計算出來的復合基準的表現也大相徑庭（圖3）。

比較科學的方法是，除了有特定跟蹤目標的指數型基金、有動態調整資產配置比例需要的生命周期基金、有固定保本期限和特殊保本條款的保本基金以及其他特別定義的基金以外，我們應該賦與相同資產類別的基金一個能夠適當反映出該類資產配置比例范圍的市場回報和風險特征的業績比較基準，并據此計算相關的統計指標，然后在這些指標體系的基礎上對同類基金進行評級評價。

個人投資者如何利用基金研究成果

我們知道，股票的研究報告主要是給基金經理等機構投資者的決策人士參考的，而基金評級評價和相關的研究報告，則主要供投資者作基金的投資決策時參考。如何評判和利用基金評級評價成果，對于專業知識和投資經驗都有限的個人投資者而言，無疑是一項極其艱巨的挑戰，注重從三個方面對其進行考察，或有助于投資者戰勝這一挑戰。

—關注評級主體的身份。既然政府為保護投資者利益而設定了基金評價的行政許可門檻，那么，投資者自然要先看基金評價主體是否具有相關的資質。任何的行政許可固然有其機械的一面，但其至少從方法論、評級程序、內部風險控制以及結果發布等方面前置了一些評價主體必須滿足的最基本的條件。當然，拿到資質的評級機構并不一定完全會為投資者說話，因此，個人投資者還需要關注評級主體的獨立性和公正性，盡量選用那些和評價業務無利益沖突的獨立第三方的評級評價和研究成果。比較有趣的是，這次證券業協會公布的評級機構名單里，既給基金提供交易經紀服務又幫助它們營銷基金的證券商占了4席之多。如何確保它們的評價能夠以保護投資者的利益為重，真正做到獨立、客觀、公正和全面，實為監管者需要長期應對的一項挑戰。

—注重評級方法和結果的連貫性。評級機構的評級方法不一定要高深復雜，但一定要有連貫性和可持續性。這就要求其分類方法、統計指標選取和計算、評級流程和結果發布既具有專業性，又足夠本土化。同樣，對于評級結果，投資者不應該只關注那些“五星級”基金，而更應關注導致基金星級變動的指標的變動情況，以及這些指標變動所反映出的基金管理能力的提升或下降的程度和原因。

—定期分析和掌握自己的投資需求。無論是基金的研究方法、工具還是結果，投資者都必須結合自身的需要來借鑒和吸收，先對自己的投資目標、投資期限、風險承受能力、投資習慣和偏好等進行全面分析，再結合基金評價機構公布的方法論綜合考慮是否將其評級作為投資參考。投資者尤其不能夠盲目地受刊登或轉載這些結果的媒體的影響，因為這類文章可能在再加工處理時有斷章取義和增強渲染的現象。

總之，基金研究和評級評價這一專業性和獨立性極強的業務在中國正式步入了被監管時代。無論是監管者、業界或從業者，都必須牢記評級的目的不在于評級本身，而在于為投資者作出知情和理性的投資決策提供必要的信息和分析工具。只有做到以投資者為本，我們的監管才能夠有效，我們的基金服務事業才能夠長久。