防范外資操控

外資在香港匯市、期市、股市組合拳式投機

盡管目前對于QFII如何參與股指期貨尚無明確規定，不過觀察1998-1999年海外機構在香港市場上的操作，可以預計其成熟策略將可能對市場產生較大沖擊。

1995-2009年，香港金融衍生品以股指期貨和股指期權為主，機構投資者隊伍飛速發展，在衍生品市場交易量占比從1995年的56.7%上升至2009年的76.6%，而個人投資者相應從43.3%縮減至23.4%（圖1）。

在機構投資者中，如果不算會員本身的自營交易，海外機構投資者的交易量一直高于香港本土機構投資者。一個有趣的現象是，在1997-1998年亞洲金融危機前后的五年間，也即是1995-2000年，外資交易量占比高于本土機構投資者和自營商，2001年后漸趨減少。粗略推斷，1995-2000年，香港股指期貨市場上最具話語權的主體是外資（圖2）。這為外資在香港金融衍生品市場興風作浪提供了基礎。

相應的，套期保值和投機交易的比例也發生了變化。以2001年為分界點，總體趨勢是套保比例上升而投機比重下降（圖3），投機占比從2000年的78%下降至2009的54.3%，套期保值占比從2001年的8.5%升至2009年的32%，套利占比則從2000年的6.6%提升至2009年的13.7%。

但其中值得關注的一個細節是，1995-2000年，外資交易量占比較高，而投機交易的比例也處于最高水平。可見，這一階段外資在香港市場并非以套期保值策略為主，而是和香港本土個人投資者一樣進行投機交易。但外資的操作手法高明得多，綜合運用期貨、期權和利率等手段組合式投機。1998-1999年香港政府成功阻擊海外對沖基金后，香港期貨市場逐步轉變為以自營交易商為主體，在交易策略上也逐漸轉向套期保值和套利，投機交易大幅減少了。

海外對沖基金們選取的金融工具主要有：恒指期貨、恒指期權、紅籌期貨和期權，以及3個月港元利率期貨。這可從外資機構交易量數據得到印證。1998年和1999年（截至當年6月）的年度數據顯示，恒指期貨的外資交易量占比為26.3%，高于本土機構的16.5%和19.1%，是最大的機構投資者；在恒指期權上，外資這兩年的交易量占比分別為36%和30.4%，也高于本土機構的12.3%和27.1%；紅籌期貨和期權的外資交易量占比更是遙遙領先，分別為46.6%和30.3%，遠高于本土機構的20.1%和14.6%；3個月港元利率期貨1998年的外資交易量占比26.6%，低于本土機構的43%，但1999年外資以39.1%的比例超過本土機構的35.7%。這些數據顯示，外資機構在這幾類金融衍生產品上具有一定程度的操控能力。

在掃蕩完泰銖、菲律賓比索、馬來西亞林吉特、印尼盾和新加坡元之后，海外對沖基金將目光鎖定港元。雖然香港當時的宏觀環境強于泰國，但資產泡沫嚴重，負利率環境不斷推高房地產價格，1984-1997年，主要房地產價格上漲12倍。由于房地產和銀行股在香港股市中市值占比最大，一旦房產價格拐頭向下，股市崩盤的可能性隨時都可能發生。同時通脹壓力漸增，港元可能存在貶值風險。當年索羅斯基金的操盤手瓊斯就認為，港府維持港元與美元掛鉤的聯匯制度成本高昂，港府難以挺過難關。于是索羅斯制定了交易策略：在匯市、股市和期市3大戰場聯動作戰，首先大量沽空港元現匯換美元，同時做空港元期貨，最后在股市拋空港股現貨，并大舉沽空期指合約。

對沖基金的如意算盤是，先對港元進行攻擊，而在匯市上大肆拋售港元的行為，無論是否能打破固定匯率制都會拉高利率，從而引發股市和期市的暴跌，并從中獲取暴利。1998年8月13日之前，海外對沖基金的策略取得了階段性勝利，成為港股主要做空勢力。1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點急跌至6544.79點，市值縮水61%，在恒指期貨上建立空頭頭寸的外資機構在此期間獲得了巨額賬面盈利。

但1998年8月14日至8月恒指期貨合約結算日8月28日之間的10個交易日，港府入市干預，動用100多億美元托市。自8月14日起通過中銀等三家券商大量買入恒生指數成分股（藍籌股），不問價格地吸納大藍籌和期貨，恒指在8月14日一天上升564點，升幅達 8.47%，從8月13日至8月28日，恒生指數從6660點升至7829點，拉動8月恒生指數期貨合約價格大幅上升。香港金管局數據顯示，在8月14-28日的兩周內，政府共約投入1200億港元吸納股票，相當于當時整個市場7%的市值，這些股票后來全部交由香港特區政府的“盈富基金”管理。

與此同時，香港政府還采取了一系列配套措施，比如指示香港各公司、基金、銀行等機構不要拆借股票現貨給對沖基金，減緩股票市場的波動；同時，抬高9月指數期貨合約，加大投機者轉倉成本。在期貨市場，貼水時（遠期期貨合約價格高于近期期貨合約）轉倉收益為正，反之則轉倉收益為負。由于國際炒家在7-8月大舉建立8月期指空倉頭寸，而港府的干預令9月指數期貨合約上升，如果國際炒家轉倉，成本高昂，一旦平倉，則巨額虧損不可避免。

香港政府的果決行為打亂了對沖基金的如意算盤，導致其全面潰敗。不過可以想見，如果沒有政府干預，國際對沖基金的組合策略在香港取得成功的可能性非常之大。