人民幣升值可期

低端勞動(dòng)力工資快速上漲，表明人民幣實(shí)際有效匯率在快速升值，也暗示中國(guó)在低端出口領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在快速下降。然而，考慮到目前的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，人民幣與美元在近期脫鉤，并重新步入緩步升值通道的可能性非常大。

美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)效率

快速增長(zhǎng)是短周期現(xiàn)象

2009年下半年以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)效率快速增長(zhǎng)，依據(jù)筆者對(duì)數(shù)據(jù)的解讀，這是一個(gè)短周期現(xiàn)象。就是在經(jīng)濟(jì)周期從底部向上恢復(fù)的過(guò)程之中，由于需求的快速增長(zhǎng)和企業(yè)產(chǎn)能利用率的快速提升，同時(shí)就業(yè)又沒(méi)有同步放大，在這個(gè)背景下，所計(jì)算出來(lái)的勞動(dòng)生產(chǎn)效率就會(huì)有快速的增長(zhǎng)，但是這個(gè)增長(zhǎng)本身是不可持續(xù)的。

等到經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的階段以后，隨著就業(yè)開(kāi)始逐步擴(kuò)大，這種勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)基本上就會(huì)停下來(lái)，所以目前我們看到的美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)，是經(jīng)濟(jì)在周期性恢復(fù)的早期所呈現(xiàn)出來(lái)的一個(gè)周期現(xiàn)象，很難理解為它如上世紀(jì)90年代后期一樣，是一個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。

美元匯率反彈非系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)

如果勞動(dòng)生產(chǎn)效率的恢復(fù)是周期性的話，美元匯率在前一段時(shí)間的反彈也是在這樣一個(gè)背景下所呈現(xiàn)出來(lái)的周期性恢復(fù)。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)比市場(chǎng)預(yù)期恢復(fù)得更快，所以帶動(dòng)了美元匯率在一段時(shí)間之內(nèi)快速走高。但是從上世紀(jì)70年代到現(xiàn)在接近40年的時(shí)間來(lái)看，美元匯率本身只有兩個(gè)半周期，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的周期顯然要更多。這說(shuō)明從美元匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，短周期的因素對(duì)它的影響是可以基本忽略的，而影響美元匯率長(zhǎng)周期的因素實(shí)際上是剔除短周期因素以后的結(jié)構(gòu)性的勞動(dòng)生產(chǎn)效率的快慢。另外當(dāng)然還有貨幣政策的影響，即貨幣供應(yīng)的總體松緊程度。從這些因素來(lái)看的話，認(rèn)為美元匯率系統(tǒng)性的反轉(zhuǎn)，證據(jù)并不非常充分。

人民幣升值壓力依舊

涉及到人民幣匯率問(wèn)題，我們同意這樣一個(gè)看法，大概從2008年以來(lái)、至少是2009年三季度以來(lái)，在中國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，至少在非常低端的市場(chǎng)上，工資正在呈現(xiàn)非常快速的增長(zhǎng)，并且這種工資快速增長(zhǎng)在2010年以來(lái)很可能在加速。我們并不認(rèn)為同期中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率有同樣快速的增長(zhǎng)。

實(shí)際上，我們傾向于認(rèn)為在這段時(shí)間，中國(guó)的一部分產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力正在明顯被削弱。從3月的數(shù)據(jù)來(lái)看，低端產(chǎn)品的出口增長(zhǎng)出現(xiàn)了很大滑坡，輕工業(yè)用電量出現(xiàn)非常大的收縮。另外，在中國(guó)沿海地區(qū)用工荒已經(jīng)到了相當(dāng)緊張的程度，企業(yè)沒(méi)有足夠的勇氣去承接長(zhǎng)期訂單，也沒(méi)有足夠的把握能以比較合適的工資招到足夠多的工人。這些草根層面的證據(jù)清楚地表明，工資快速的增長(zhǎng)正在對(duì)中國(guó)一部分出口行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力造成非常大的壓力。

這意味著從長(zhǎng)期來(lái)看，即使人民幣相對(duì)于美元的名義匯率不升值，人民幣自身的實(shí)際有效匯率也在快速升值。所以從中期來(lái)看，認(rèn)為人民幣對(duì)美元匯率還有很大的升值空間，這樣的判斷可能是不成立的。但是，如果我們從短期的角度來(lái)看問(wèn)題，由于國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)的原因，不排除人民幣匯率在未來(lái)3到6個(gè)月會(huì)與美元脫鉤，并重新緩步升值。

關(guān)于人民幣對(duì)美元匯率的判斷，我們一直以來(lái)傾向的看法是中國(guó)政府在對(duì)美外交問(wèn)題上一般不結(jié)城下之盟。但是容易注意到近來(lái)中美關(guān)系表面上的緩和，以及美國(guó)財(cái)政部推遲發(fā)布匯率評(píng)估報(bào)告。這可能顯示，關(guān)起門來(lái)以后中美的雙邊磋商應(yīng)該非常密集，中國(guó)政府目前所承受的壓力可能空前的大。看起來(lái)政府對(duì)匯率政策進(jìn)行調(diào)整，所需要等待和選擇的主要是時(shí)機(jī)，這也許會(huì)在3個(gè)月之內(nèi)，應(yīng)該不會(huì)拖到2010年年底。

從3月以來(lái)的數(shù)據(jù)看，在NDF市場(chǎng)上隱含的人民幣升值的壓力陡然增強(qiáng)。其次，外匯貸款的增速非常高，與外匯存款相比，呈現(xiàn)一個(gè)剪刀型的裂口。再次，從2010年一季度數(shù)據(jù)看，外匯占款口徑中資本流入也有一些非常明顯的增強(qiáng)。把這些因素合并在一起，我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期在這段時(shí)間重新增強(qiáng)，而且這種增強(qiáng)帶動(dòng)了比較大的資本流入。

在這種背景下，我們還看到了資產(chǎn)市場(chǎng)另外一個(gè)變化，即紀(jì)念金幣的價(jià)格結(jié)束了2009年9月以來(lái)的盤(pán)整格局，2010年3月底突然出現(xiàn)了非常急速的拉升，并且價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。

票據(jù)直貼利率2010年3月下旬以來(lái)高位盤(pán)整，最近出現(xiàn)一些下降。民間利率的擴(kuò)散指數(shù)在整個(gè)3月是基本穩(wěn)定的，近來(lái)也有一些下降。把所有這些因素合并在一起來(lái)看，我們認(rèn)為，這可能與人民幣升值壓力的顯著增強(qiáng)有關(guān)，并正在造成流動(dòng)性供求平衡的階段性松動(dòng)。