如何選擇可轉(zhuǎn)債

作為一種兼具股票和債券雙重特性的金融產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)廣受企業(yè)青睞。但由于企業(yè)使用可轉(zhuǎn)債時的背景不同，帶來的結(jié)果也由此迥異。使用得當促進公司經(jīng)營，使用不當則有可能致使公司陷入財務(wù)危機。事實上，公司管理層對采取何種融資方式均可根據(jù)自身股價走勢和股票市場走勢作出基本判斷，且無論何種情形下，只要條款設(shè)計得當，都可以選擇可轉(zhuǎn)債融資。但關(guān)鍵是公司要根據(jù)自身判斷選擇恰當?shù)目赊D(zhuǎn)債融資時機，進而根據(jù)自己的需求靈活設(shè)計可轉(zhuǎn)債條款，從而“量身打造”出適合自己的可轉(zhuǎn)換債券。

可轉(zhuǎn)債作為一種兼具股票和債券雙重特性的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，自出現(xiàn)以來，一直受到企業(yè)青睞。但由于企業(yè)使用可轉(zhuǎn)債時的背景不同，帶來的結(jié)果也可能由此大相徑庭，使用得當促進公司經(jīng)營者有之，使用不當致使公司陷入財務(wù)危機者亦不乏其例。以至于美國三位著名金融學(xué)教授Stephen Ross， Randolph Westerfield和Jeffrey Jeffe 在其著作《公司金融》一書中感慨：“在公司金融領(lǐng)域中，幾乎沒有一個話題能像可轉(zhuǎn)債的發(fā)行一樣令人感到困惑。”實際上，可轉(zhuǎn)債發(fā)展到今天，其條款內(nèi)容越來越多，越來越細，足以令企業(yè)和投資者眼花繚亂。

眾所周知，無論公司選擇何種融資方式，總要權(quán)衡融資方式的好處和潛在成本。而具體到可轉(zhuǎn)債，就要看可轉(zhuǎn)債最終的轉(zhuǎn)股結(jié)果：如果轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，則公司本質(zhì)上相當于以高于現(xiàn)行股價的方式賣出了股票；如果不能轉(zhuǎn)股，則公司就要對轉(zhuǎn)債還本付息。若公司此時恰好資金周轉(zhuǎn)不佳，必將帶來財務(wù)上的困境。因此，公司在做可轉(zhuǎn)債融資的時候，需要權(quán)衡融資的低成本和潛在的財務(wù)困境成本。

根據(jù)自身股價走勢和整體股票市場走勢選擇適當融資方式

事實上，公司管理層在融資方式選擇時需要對自身股價走勢和股票市場走勢做出基本的判斷。兩種走勢的組合可以分為四個象限（見圖）。在第一象限，管理層預(yù)期自己的股價未來會上漲，并預(yù)期大盤呈現(xiàn)上升趨勢。這種情況下，公司如果認為自己的股票目前被低估了，而未來無論是自家股票還是市場都將是一片光明，這個時候發(fā)行股票顯然不符合現(xiàn)有股東的利益，債務(wù)和可轉(zhuǎn)換債券是比較合適的選擇。具體是發(fā)行債務(wù)還是可轉(zhuǎn)債則取決于公司的成長階段及其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性：對于處于成熟發(fā)展階段的企業(yè)，競爭地位比較穩(wěn)固，未來現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，公司有足夠的能力償還債務(wù)，此時債務(wù)是不錯的融資選擇；而對于處于高速成長期的公司而言，未來可能需要大量的投資，而短時間內(nèi)現(xiàn)金流回收較少，且面臨較大的不確定性，此時，可轉(zhuǎn)債就是較好的融資選擇。

在第二象限，公司預(yù)期自己有很大的升值潛力，但股票市場卻可能出現(xiàn)下滑。這個時候，公司也認為自己的股價被低估了，但股票市場的不確定性較大，很難判斷未來公司股價是上升還是下降。這種情況下，公司從本質(zhì)上是不愿意發(fā)行股票進行融資的，但在綜合考慮股票市場可能下滑之后，股權(quán)融資可能是個高成本但比較安全的融資方式，而債務(wù)則是低成本但高風(fēng)險的融資方式。此時的可轉(zhuǎn)債可以綜合兩個方面的因素，利用對執(zhí)行價格和到期日的判斷把握，在成本和風(fēng)險之間找到平衡。但這時發(fā)行可轉(zhuǎn)債是有風(fēng)險的。

在第三象限，公司預(yù)期自己未來股價會下行，而股票市場同樣籠罩著不景氣的氣氛。此時公司管理層其實認為自己的股票被高估了，再加上未來股票市場可能低迷的概率較高，因此，公司股票被高估的狀態(tài)不太會繼續(xù)保持下去。此時，正好處于股權(quán)融資的“市場時機窗口”，因此發(fā)行股票融資會是一種低成本選擇。盡管債務(wù)和可轉(zhuǎn)債也同樣是低成本的，但考慮到公司經(jīng)營是個持續(xù)過程，此時采用股權(quán)融資可以為未來儲備融資能力。換句話說，公司可以在未來根據(jù)情況使用債務(wù)或可轉(zhuǎn)債。

在第四象限，公司預(yù)期自己未來的股價會下行，但股票市場卻可能走向繁榮。此時盡管公司也認為自己的股票被高估，但和第三象限不一樣的是，此時的股票市場呈現(xiàn)欣欣向榮之勢，在當前時點很難判斷公司股票的高估會持續(xù)多久。此時仍然是公司股權(quán)融資的“時機窗口”，公司可以用股權(quán)融資滿足當前的投資需求，同時還可以繼續(xù)觀察自家股票的走勢以安排后續(xù)融資方式。

在條款設(shè)計得當?shù)那疤嵯拢蛇x擇可轉(zhuǎn)債融資

公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的本意是希望股權(quán)融資，減少一次性的大規(guī)模還本現(xiàn)金流出，實質(zhì)上是延遲發(fā)行股票。但基于公司經(jīng)營和股票市場走勢的不確定性，需要設(shè)計條款來促進轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。理論上，無論何種情形，只要條款設(shè)計得當，都可以選擇可轉(zhuǎn)債融資。

在第一象限，如果某些高成長公司選擇了可轉(zhuǎn)債，即使短期內(nèi)管理層的預(yù)測完全正確，公司股票和股票市場都確實出現(xiàn)了較大程度的上升，但誰也不能保證這種繁榮能持續(xù)多久。即使公司身處繁華之境仍不免有蕭條之憂。如果在一段時間內(nèi)公司股價遠高于執(zhí)行價，則此時公司會希望轉(zhuǎn)債持有者盡早轉(zhuǎn)股以化解未來的困境之憂；但從轉(zhuǎn)債持有人的角度來看，轉(zhuǎn)債的持續(xù)期越長，則轉(zhuǎn)債所附帶的期權(quán)價值越高，持有人會希望越晚行使期權(quán)越好。為了化解這種矛盾，公司可以在發(fā)行轉(zhuǎn)債時設(shè)計“贖回條款”，在公司股價上升到一定幅度的時候，強制性回購轉(zhuǎn)債迫使轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，從而把握時機盡早化解可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險。

另一方面，在第二象限，如果發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司自身經(jīng)營確實不錯，但卻受到股票市場的拖累導(dǎo)致股價下行，此時公司會面臨較大的財務(wù)危機風(fēng)險。這種風(fēng)險主要是由股票市場導(dǎo)致的，與自身經(jīng)營無關(guān)。這種情況下，公司完全可以在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條款里加入“向下修正條款”，即萬一股票市場出現(xiàn)“系統(tǒng)性風(fēng)險”的時候，公司保留依照“系統(tǒng)性風(fēng)險”影響程度而下調(diào)可轉(zhuǎn)債執(zhí)行價格的權(quán)力，以避免可能出現(xiàn)的財務(wù)危機。

但在實踐中，天有不測風(fēng)云。設(shè)計可轉(zhuǎn)債條款時，難以預(yù)期到所有情景，所謂人算不如天算。特別是一些發(fā)展勢頭正旺的公司，管理層樂觀自信，把公司經(jīng)營惡化和股票市場同時大跌視為基本上不可能發(fā)生的微小概率極端事件，從而按照常規(guī)情景來設(shè)計轉(zhuǎn)債條款。一旦這個小概率事件發(fā)生，就可能由于轉(zhuǎn)債條款不能應(yīng)對而出現(xiàn)大部分轉(zhuǎn)債持有人放棄轉(zhuǎn)股、要求還債的情景。這正是轉(zhuǎn)債持有人保護自己的關(guān)鍵手段，但是對公司來說，則是雪上加霜。而福記便是這一極端情形下的鮮活例證。

總而言之，無論是國內(nèi)還是國外證券市場，可轉(zhuǎn)債應(yīng)用越來越廣，其條款設(shè)計也越來越靈活。公司可以根據(jù)自身判斷選擇恰當?shù)目赊D(zhuǎn)債融資時機，進而根據(jù)自己的需求靈活設(shè)計可轉(zhuǎn)債條款，從而“量身打造”出適合自己的可轉(zhuǎn)換債券。

王正位，博士，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院講師。朱武祥，博士，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。