中國股市的周期性波動與價值投資的應用

摘要：中國股市由于世界經濟發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發(fā)展階段等原因存在較強的周期性波動。實證研究表明月度上證指數(shù)對數(shù)序列滿足隨機游走模型假定。BP濾波方法確定上證指數(shù)存在明顯的2～3年的循環(huán)周期。通過選取具有代表性的行業(yè)股票在股市周期波動中進行周期性的價值投資，結果顯示大部分產業(yè)的收益率跑贏大盤。但在不同發(fā)展時期所密集使用的要素集聚產業(yè)則可享受估值溢價和獲得超額收益。

關鍵詞：周期性波動；隨機游走；BP濾波；價值投資

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544(2010)04－0055－05

在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現(xiàn)財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發(fā)展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的研究思路如下：先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(SHIM)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用BP濾波對SHIM進行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。

一、中國股市周期性波動的實證分析

在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。

由于中國還處在發(fā)展和轉型階段，資本市場發(fā)展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用MATLAB工具，對A股指數(shù)進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據，從中分辨出A股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數(shù)據的平穩(wěn)性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。

一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數(shù)據時，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用ARMA模型來診斷預測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。

(一)SHIM的模擬預測

首先對SHIM序列對數(shù)化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為In-shim序列滿足平穩(wěn)性假設，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(AR)和偏自相關系數(shù)(PAR)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關系數(shù)(Ac)是拖尾的，偏自相關系數(shù)(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型如下：

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回歸系數(shù)T值為746.2681，調整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢娔Ｐ徒y(tǒng)計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個O均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數(shù)和偏自相關系數(shù)，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊覀兛梢哉J為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設，后續(xù)研究可以采用這個結論。

(二)ln-shim序列的BP濾波

頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數(shù)在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設定滯后項數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現(xiàn)的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。

二、價值投資的理論基礎

價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機會。

內在價值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現(xiàn)在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數(shù)，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。

三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數(shù)據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經濟形勢。

(一)公司內因分析

1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數(shù)表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應在O以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業(yè)股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價模型中運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業(yè)，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。

2 宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統(tǒng)性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業(yè)進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環(huán)周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規(guī)則操作，所得的收益應該高于大盤指數(shù)增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。

從上面的收益率數(shù)據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時期的中國發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業(yè)價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業(yè)，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計劃之間所發(fā)生的金融危機與我國產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。

五、總結

中國股市由于世界經濟發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機制等原因存在較強的周期性波動。隨機游走模型在分析、模擬、預測中國股市上證指數(shù)上較為恰當。BP濾波準確地分解出上證指數(shù)的趨勢因素和循環(huán)因素。利用特定的分解方法和預先設置的初始值，可以確定上證指數(shù)存在明顯的2～3年的循環(huán)周期。選取一定數(shù)量的金融、地產、資源、運輸、科技等行業(yè)代表性企業(yè)進入價值投資標的的股票池，以2006～2007年和2008～2009年的一個市場波動周期作為我們兩次投資計劃的時間段來實證分析在周期性波動中的價值投資的收益率，結果表明：在第一次投資計劃中，工業(yè)化發(fā)展階段所必須投入的資源性行業(yè)獲得了超額投資利潤；在第二次投資計劃中，金融、運輸(服務)、科技等行業(yè)的估值得到了較高的提升，投資價值開始顯現(xiàn)，而傳統(tǒng)的資源性行業(yè)的投資收益開始下滑。這樣的變化反映了經濟發(fā)展階段和不同階段、不同產業(yè)的波動幅度差異。作為價值投資的核心觀念，尋求安全邊際空間較大的股票投資自然會獲得超額利潤，而全球金融危機后的中國產業(yè)結構必須從資源消耗型走向資源節(jié)約型，因此服務業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)完全可以通過周期性操作獲得溢價估值和超額利潤。

(責任編輯：李丹；校對：龍會芳)