后金融危機時期美國投資銀行治理優化及啟示

摘要：金融危機暴露出美國投資銀行治理結構存在的嚴重缺陷，對此美國政府進行了重大的改革和調整，包括重視投資者利益、由分散的股權轉向銀行控股制、金融監管架構改革、限薪和高管薪酬改革等。以美國為鑒，完善我國的公司治理機制，一方面企業應將科學決策、審慎經營、嚴控風險、嚴格監督理念融入公司治理機制；另一方面政府要為企業提供良好的環境和條件。只有內部、外部共同治理，公司治理效能才能充分發揮。

關鍵詞：投資銀行；治理結構；金融監管

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2010)04-0017-03

引發了全球金融危機的美國次貸危機其根本原因是美國投資銀行的公司治理機制問題。分析美國投資銀行治理模式的缺陷以及危機發生后美國公司治理的重大改革，對完善我國投資銀行的公司治理機制有重要啟示。

一、美國投資銀行公司治理模式的缺陷

1 社會責任感缺失。金融危機的爆發在很大程度上是由于企業缺乏社會責任導致的，尤其是銀行主導的金融業。在美國長達10年的經濟繁榮中，投資銀行逐漸喪失了原有的穩健、保守與以客戶為導向的經營理念，為了追逐短期暴利，不惜損害投資者和消費者的利益。投資銀行為追求高額利潤而推出次級貸款，同時又為了規避風險將貸款出售；投資銀行將貸款打包出售給更多的投資者。如設計出各種復雜的不透明的衍生產品，未向投資者進行必要的風險揭露，而是以賣出產品為最高目標，以至于廣大投資者在危機中蒙受了巨大損失。投資銀行盲目的金融創新，損害了投資者的利益，忽視了社會責任，沒有發現金融創新中的不足，探尋可持續的發展模式；忘了企業的社會責任與金融風險的管理技術和制度具有同等的重要性，負面影響的不斷積累導致了自身經營的危機，最終引發了全球性的金融危機。這樣的公司文化與現代公司治理中保護廣大投資者利益的最終目標背離甚遠。

2 高度分散的股權結構導致內部人控制。美國投資銀行公司治理模式的重要特點是：股權結構極為分散、股權具有高度流動性、股權集中度較低。美國投行股權過于分散，形成“強管理層、弱股東”。如表1所示，在美國前五大投行中，第一大股東持股比重超過5％的只有一家；十大投行中第一大股東持股比重超過了5％的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72％。在這種高度分散化的股權結構下，單個股東的作用有限，股東的“理智的冷漠”和“搭便車”導致的結果必然是經理層監管的缺失，使經理層有機會投資于短期高風險的證券。當治理成本大于收益情況下，股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理，使投行的股權具有較高的流動性。股權過份分散直接導致了股東對公司控制力和決策權的下降，而公司內部人員持股上升則削弱了傳統的委托代理所產生的制衡作用，導致內部人損害其他股東利益的道德風險。以雷曼兄弟為例，公司內部人員持有公司1/3左右的股票，為了追求短期收益，管理層和員工瘋狂地進行投機套利活動，較少考慮甚至不惜犧牲其他股東的利益。

3 董事長兼CEO制度，導致“內部人控制”。公司決策高度集中是美國投資銀行治理模式的顯著特點。大多數美國投資銀行內部實行董事會統一領導，公司內部沒有與其相制衡的內部機構，公司決策權高度集中于董事會。董事會既是監督機構又是決策機構，這樣的內部組織結構使公司內部監督約束機制形同虛設。由于美國沒有從法律上限制董事長和總經理兼任，美國投資銀行紛紛選擇了董事長和總經理兼任制。權力過度集于個人，在加快公司決策效率的同時，負面效應也不容忽視，即容易產生經理層(CEO)的濫權，尤其是董事或高管為了追求自身短期利益最大化，而可能嚴重背離其應盡的對公司的忠實義務和勤勉義務。

4 監管部門對投行的監管缺失。近30年來，金融創新的結果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間嚴重的信息不對稱。例如，引發本輪危機的房屋次貸產品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式也極大地助長了高管層的道德風險——為追求高額獎金和紅利，無視審慎性要求，盲目創新業務。而在金融創新過程中，金融監管嚴重滯后。監管部門的監管模式還停留在巴塞爾協議的資本和風險的水平上，忽視了信息不對稱所帶來的道德風險，對這些復雜的創新產品所暗藏的巨大風險缺乏強有力的外部約束手段。而且各部門、各產品的監管標準不統一，甚至危機發生后監管部門才發覺他們的規則完全不適應已迅速變化了的金融系統。另外，一方面美國監管體系機構太多，權限互有重疊，另一方面依然存在諸多監管盲點。例如。像CDO(債務擔保證券)、CDS(信用違約掉期)這樣的金融衍生產品，到底該由美聯儲、儲蓄管理局，還是證交會來管沒有明確，以至于沒有誰去管。

5 失當的薪酬體系。薪酬制度是激勵約束制度的核心。美國投資銀行治理機制中董事高管的薪酬或激勵機制有兩大特點：一是沒有立法約束，公司法一般沒有關于董事高管薪酬或激勵機制的強制性規則；二是薪酬奇高或激勵機制配置極不合理，考核指標僅與短期績效掛鉤，而與風險無關。這種薪酬制度促使公司追求快速和看似容易的金融回報，且容易對市場過分樂觀，缺乏長遠的思考，無法保障對公司風險的謹慎管理，更無法充分考慮全球市場的其他利益相關者的長期利益。美國激勵方式以股票期權形式為主，其負面效應導致公司高管根本無視股東和公司長遠的發展，而更多追逐短期效益，甚至不惜突破道德底線，進行各種短期獲利投資的行為。

二、美國公司治理的重大調整

針對此次金融危機中暴露出的投資銀行治理結構的嚴重缺陷，美國政府進行了重大的改革和調整。

1 重視投資者利益。美國這次公司治理改革主要方向之一就是要重新強調股東的價值，通過股東價值的回歸使投資者恢復信心。美國政府對此提出兩個對策：(1)加強對信息披露的要求。從原則上考慮，信息披露首先要透明，其次是要進行恰當的會計信息披露，力爭能公正和準確地顯示業績；從內容上來考慮，信息披露內容有擴大化的趨勢。在信息披露的時間上，主張定期與不定期相結合的方式，由定期披露制度走向信息披露制度。(2)加強對中介機構的監管。加強會計監督，強化信息披露，完善公司治理，防止內幕交易。隨著對美國公司治理監管的加強和重新樹立的法律威懾力，中介機構與美國公司之間的制衡機制將逐步恢復，中介機構將踏上理性的回歸之路。中介機構的獨立性再次被提升至重要地位，其有望繼續成為投資者可以依賴的第一道防線。

2 分散的股權轉向銀行控股制。2008年9月21日，美聯儲批準高盛和摩根士丹利轉型為銀行控股公司。變身后的高盛和摩根士丹利不僅可設立商業銀行分支機構，以吸收儲蓄存款，拓寬融資渠道；還可享受與其他商業銀行同等的待遇，獲得申請美聯儲緊急貸款的永久權利。轉型為銀行控股公司后，兩大機構將更多地依賴于個人存款從而杠桿比率會逐漸降低，意味著更小的風險和更高的穩定性。未來美國投資銀行在嚴格的監管框架下將不可避免地失去原有的高效率和靈活性，而銀行控股模式也將使美國投行的穩健性和抗風險能力不斷增強。

3 金融監管架構改革。美國金融危機暴露出美國金融監管體系存在著嚴重的問題，過去曾經被人們推崇的美國分散制約式的功能型監管體系在危機面前漏洞百出。未來，隨著獨立投行模式向全能銀行模式的轉變，美國投資銀行的監管者也將由美國證券交易委員會(SEC)轉變為美聯儲。2009年6月17日，奧巴馬公布了金融監管改革計劃。改革的主要內容是：一是擴大美聯儲的權力，美聯儲負責監控大銀行，監測金融系統風險，監管一旦倒閉將會危及整個銀行體系的企業，其中包括傳統的銀行以及通用電氣和汽車公司所擁有的重大金融業務；二是財政部將有權接管重要的非銀行金融機構，審批美聯儲所發放的緊急貸款；三是推出大銀行破產的可行機制，政府將有權接管倒閉機構；四是設立一個新的“消費者金融保護機構”。

4 限薪和高管薪酬改革。美國在金融危機后紛紛出臺高管限薪令，以期規范高管薪酬體系，平息公眾指責。根據美聯儲的“薪酬指引”要求，28家大型銀行自行設計不會引發過度冒險行為的薪酬計劃，但有關薪酬計劃要得到美聯儲批準才能實施，同時，“薪酬指引”還將涵蓋其管轄內的近6000家銀行，其中包括并未接受政府救助的銀行。而按照財政部的“減薪計劃”，接受政府金融救助的7家企業25名高管的工資削減90％，包括各種補貼、分紅在內的總薪酬須削減一半；不僅如此，7家企業的175名高層執行人員的現金酬勞將被股票取代，而且這些股票不準立即出售。

三、以美國為鑒，完善我國的公司治理機制

完善我國的公司治理機制，一方面企業要不斷改進和完善公司治理，將科學決策、審慎經營、嚴控風險、嚴格監督理念融入公司治理機制；另一方面政府也要為企業不斷提升公司治理水平提供良好的環境和條件，包括政策導向、嚴格監管以及防止有悖市場規則的行政干預。只有內部、外部共同治理，公司治理效能才能充分發揮。

1 公司股權結構合理化，維護其他股東和公司的整體利益。現代企業不僅要為股東服務，同時也要保護其他利益相關者的利益。美國投資銀行雖然股權很分散，股權集中度較低，但由于員工激勵計劃使投資銀行內部持股比例普遍較高，且流動性差。以至于其他股東的地位被弱化，導致內部人損害其他股東利益的道德風險。目前，我國投資銀行的股權結構與美國股權結構恰恰相反，股權過度集中現象普遍存在。我國投資銀行一方面要使公司股權結構合理化，改善股權過度集中的狀況，減少第一大股東持股比例，繼續實施股權多元化戰略。但是在我國市場經濟發展還不很成熟的情況下，過度分散股權必然會帶來企業的低效率，所以引入其他大股東，形成相對多個大股東控股的股權格局是較好的解決辦法，以此形成內部相互制衡的機制。另一方面在進行員工激勵計劃的同時應注意對內部人的行為進行約束，以保護其他股東和公司的整體利益，以免產生少數人的冒險后果卻由多數人承擔的道德風險。

2 完善公司董事會的責任。董事會是最高的風險管理機構，對投資銀行的經營風險承擔最終責任。在美國次貸危機中，正是董事會職能的缺位導致了投資銀行風險管理上的漏洞。董事會應對投資銀行的風險管理制定整體戰略，確定風險管理的基本理念和原則，并對風險控制政策進行審批。為保證風險管理戰略和政策得到遵守并保持適應性，董事會應保持風險管理部門的獨立性，加強內部控制和風險管理，以避免道德風險。加強董事的問責制度，強化董事對公司重大決策的參加和監督，同時完善獨立董事制度，加強董事對經理層的監督，保護中小股東的權益，保證決策科學公正的有效保障。制定合理的董事與獨立董事比例，保證獨立董事真正意義上的獨立，實現治理效果最優，建立上市公司董事會運作實務體系，包括董事會職責的設計、獨立董事的激勵與約束制度的設計、董事會評估制度的設計等方面的完善。

3 加強監管機制。我國目前正處于金融體系改革和完善的過程中，金融市場的產品和服務比較匱乏，和發達國家相比，金融風險管理無論是理論還是實踐都大大滯后于實際需要。從次貸危機可以看出，即使存在較為完善的金融監管法規的美國。金融機構也常常為了追逐自身利益，而忽視監管規則和相關風險，總是盡可能的創造出新的規避金融管制的金融產品。這種做法在促進金融市場繁榮的同時也放大了自身的風險，一旦經濟狀況變壞，積累的風險就會暴露，并向外擴散。因此，應該意識到市場不是萬能的，監管在金融業發展的過程中起著重要的作用。政府及相關部門應該及時關注金融市場的發展狀況、了解金融產品的產生、傳播和特性等等，在整個金融產品的流通過程中進行監督，規范金融市場的秩序。同時，隨著各國金融市場融合性增強，加強國際金融監管也變得越來越重要。在這個過程中，一方面要注意監管邊界的問題，防止重復監管；另一方面要加強國際間金融監管標準的統一。如果監管標準不統一，就有可能出現套利的行為。我國的銀行、保險、證券等金融機構的監管標準正在逐步向國際看齊。目前，世界各國的金融監管和貨幣政策管理當局大部分都是區分開來進行監管的，所以，監管機構與央行之間的合作很重要。

4 建立健全公司高管的薪酬約束機制。(1)企業在制定高管薪酬時，應增強董事和高管薪酬與績效的關聯性，通過激勵工具的選擇，實現企業業績和高管薪酬付薪效率最大化。(2)健全高管薪酬制度。一是應將合理控制企業經營風險的因素納入高管薪酬的考核指標體系內。如將企業的經營風險及安全指標和必要的社會責任指標，作為估計高管業績的內容。二是建立高管薪酬信息披露機制，使高管薪酬收入透明化，健全工資法規，使高管薪酬制度步入法制化軌道。此外，投資銀行需要進一步加強高管問責制度，使高管人員必須對道德風險、決策風險和經營風險負責，只有這樣才能使得高管問責在監管機制中發揮最具威懾力的作用。否則，缺乏相應的責任約束機制將使投資銀行在進行業務決策時更愿意冒險。

(責任編輯：龍會芳；校對：郄彥平)