試驗人民幣“走出去”

對香港來說，人民幣區域化為擴展金融產品和深化金融市場，以及提高其國際金融中心的地位，提供了重要機會。這與維護港元的地位和穩定，沒有內在的矛盾和沖突

對人民幣區域化的持續關注，在一定程度上反映了減少區域內貿易支付對主要儲備貨幣過度依賴的愿望。學術界與決策者也在討論人民幣“走出去”是否意味著資本項目全面開放。

那么，境外市場的發展在貨幣國際化的過程中起什么作用?人民幣境外市場的發展需不需要中國資本項目全面開放?在香港發展人民幣市場會對港幣產生何種影響?

重視境外貨幣市場

美元是占主導地位的國際貨幣，但卻很少有人意識到美元在國際間的使用主要是通過美國以外的金融市場進行的。當外國人用美元來做貿易結算、借貸和投資，絕大部分交易發生在像倫敦的歐洲美元市場這樣的境外市場。

據國際清算銀行的統計，在2008年底，全球的美元存款大約為16.7萬億美元，其中美國居民持有13.3萬億美元，非居民持有3.4萬億美元，但這3.4萬億美元的四分之三是存在美國境外銀行;全球的美元債券大約為27.4萬億美元，其中美國居民發行的美元債券占23.8萬億美元，非居民發行的債券占3.6萬億美元，而這3.6萬億美元的近90%是在美國以外的市場上發行的。另外，全球涉及美元的所有外匯交易中，有80%以上是美國境外的交易。

為什么非居民偏好在美國境外的市場上持有美元資產或發美元債券?這是因為境外市場有它存在的內在原因和發揮了境內市場難以取代的經濟功能。

首先，對于非居民來說，境外市場的法律體系、監管制度、會計準則、地理位置、時區以及語言等因素，使他們覺得比境內市場更為方便。

其次，境外市場可以起到將貨幣風險獨立于主權風險之外的功能。

據考證，倫敦歐洲美元市場一個重要起因是前蘇聯想持有美元資產，但并不想承擔美國主權風險。前蘇聯政府把美元存在倫敦的非美國銀行里，可以減少遭到美國政府凍結的風險。這種政治上考慮的重要性在當今和平的國際大環境下已大為減少，但貨幣與主權風險的剝離在某些情況下仍然有一定的價值。

再次，境外市場可以起到分散營運風險的功能。譬如，“911”恐怖襲擊中斷了美國境內債券市場，但倫敦的美元債券市場可以正常運作。

因此，境外美元市場的存在對美元的國際地位起到了舉足輕重的作用。很難想像，若沒有倫敦的歐洲美元市場，美元還可以在國際貿易支付和投資中發揮它現有的主導作用。

用好香港試驗場

從美元的經驗來看，人民幣要在亞太區內甚至區外獲得廣泛使用，在境外發展人民幣市場有它的必要性。

發展境外市場需不需要人民幣實現全面可兌換?值得指出的是，當倫敦的歐洲美元市場在上世紀六七十年代蓬勃發展的時候，美國政府還維持著許多資本項目的管制，美元也不是一個可全面自由兌換的貨幣。

從理論上講，一種貨幣境外市場的發展需要該貨幣有某種程度的“非居民可兌換性”，即境外銀行必須可以與境內銀行開設往來清算賬戶。

但是它并不需要境內當局對非居民開放境內的金融市場。境內當局也可以對居民以本幣進行對外放貸及投資，以及非居民以外幣兌換本幣等活動進行某些程度的額度管理。所以，境外市場的發展并不取決于該貨幣實現全面自由可兌換。

有些學者認為，一國貨幣的境外使用取決于該國必須有經常項目的逆差，只有如此，非居民才能獲取該貨幣的頭寸。但是，除了通過經常項目下的交易，非居民也可以通過資本項目下的交易獲取該貨幣的頭寸。

從歷史經驗來看，主要國家貨幣的國際化進程與這些國家經常項目赤字或盈余的情況沒有直接關系。

可以設想，在人民幣實現完全可自由兌換，在向非居民完全打開金融市場的大門之前，人民幣境外市場可以獲得發展并日漸繁榮。這與中國政府所表述的“主動性、可控性、漸進性”的資本賬戶開放戰略是相一致的。

因此可以說，人民幣的可兌換性是一個色彩豐富的“圖譜”，而非黑白分明的兩極。這個圖譜允許非居民得以在本土市場受限的情況下，通過境外市場使用人民幣進行貿易結算、借貸與投資。

從歐洲美元市場發展來看，有政策工具可以使用，讓境內監管當局(美聯儲)有效地管理境外美元市場可能為境內金融穩定帶來的潛在風險。

香港是境外首次可以提供人民幣存款、兌換及匯款銀行業務的地區。香港人民幣業務在2004年推出，中國人民銀行通過指定一家專門的清算銀行為香港銀行提供了人民幣業務的清算渠道。

從概念上講，這個特殊安排為香港銀行提供了一定程度的人民幣“非居民可兌換性”。香港銀行將收集來的人民幣存款通過清算銀行而轉存到人民銀行，并通過清算銀行在上海外匯交易中心軋平人民幣頭寸。

近幾年香港人民幣業務范圍擴大，包括財政部和內地金融機構在香港發行人民幣債券，以及2009年7月推出的人民幣跨境貿易結算與相關的貿易融資等銀行業務，為在香港發展一個有規模的境外人民幣市場打下了很好基礎。

香港人民幣市場的平穩運行和進一步擴展，有賴于兩地有關當局的密切合作。可以說，香港為人民幣“走出去”提供了最為理想的試驗場。

對于內地來說，香港人民幣市場的發展，可以提高人民幣在東南亞地區的認受性，增加貨幣統計的透明度，并可以促進反洗錢的努力。

對于香港來說，人民幣金融產品和市場的發展，有助于拓寬和深化香港的金融市場，并較區內其他金融中心獲得一個先發的競爭優勢。

人民幣不會沖擊港幣

香港人民幣市場的進一步發展，會不會損害港幣的地位和影響它的穩定?

要回答這個問題，首先應該指出的是，香港居民持有人民幣存款和其他資產，用人民幣進行借貸，是一種資產配置的選擇。即使取代一部分港元資產，這也是一種資產替代，而不是貨幣替代。

香港居民的海外資產，以香港的國際凈投資頭寸來衡量，幾乎是香港本地生產總值的3倍，屬全球最高。這些資產選擇的行為，并沒有損害港元的地位和影響它的穩定。

在港元資產和非港元資產之間進行有效地配置，是港幣聯系匯率制度有效運行的一個重要條件。因此，在香港銀行體系中增加一個人民幣的選擇，與增加其他幣種的選擇沒有本質的區別。

在香港沒有貨幣替代的問題，即香港居民雖然持有大量外幣資產，但仍然用港幣來進行日常經濟活動和支持實體經濟的運轉，這是因為港幣的聯系匯率制度具有巨大的公信力。

香港的外匯儲備是港幣基礎貨幣的2倍。香港金融管理局在過去港幣遭到外來沖擊時展示了愿意讓利率上升來捍衛港元匯率的決心。另外，香港產品和要素價格都比較靈活。

雖然港幣的名義匯率是固定地盯住美元，但它的實際匯率是靈活的。實際匯率的靈活性，加上政府和私人部門穩健的財務狀況，讓香港經濟可以比較快地調整，應對外來沖擊的影響。還有，金管局也在過去十幾年里對聯系匯率制度采取了技術性的優化措施。這些制度特征是聯匯制度公信力的堅實基礎。

香港人民幣市場的進一步擴展和深化，是否意味著港幣應該與美元脫鉤而與人民幣掛鉤?

要回答這個問題，應該指出，匯率制度的選擇，是一個宏觀經濟政策問題，是貨幣政策框架設計的一個組成部分，涉及貨幣總量和利率調節機制的決定。它取決于香港這個經濟體的經濟結構和它的周期性波動的特征。

金融市場上幣種的選擇，是一個涉及居民和投資者資產配置的微觀層面的問題。因此人民幣金融產品和市場在香港的發展，與港幣匯率制度的設計屬于不同范疇的問題，并沒有直接的關系。

對于這個差異的理解可以借助于英國的案例:盡管美元是倫敦金融交易的主要貨幣，但它對英鎊匯率制度的選擇并沒有太多直接的意義。

從長遠來看，香港與內地經濟內需的聯系會逐漸增加，彼此之間要素的流動會更加順暢，周期波動同步性也會增加。但是，至少在目前，香港與內地還沒有具備形成一個最優貸幣區的條件。

在人民幣的可兌換性進程上，貨幣當局可根據政策目標和環境變化而把握資本項目開放節奏，但這與同時積極發展境外人民幣市場并不矛盾。境外市場的存在和發展有其自身的經濟邏輯，是貨幣走向區域化和國際化的重要一環。

對香港來說，人民幣區域化為擴展金融產品和深化金融市場，以及提高其國際金融中心的地位，提供了重要的機會。這與維護港元的地位和穩定，沒有內在的矛盾和沖突。■

作者為香港金融管理局助理總裁、香港金融研究中心主任