資本躁動催生PE業泡沫

PEB經被看成是房地產去泡沫化后最容易賺錢的領域。各路人馬趨之若騖，而這種熱潮的背后，并不是要支持中國進入創新國家行列，而是沖著私募股權市場賺錢容易而來的

“如今，每一周都有新的PE(私募股權投資)冒出來。我認為，這場席卷中國企業界的PE熱，注定將是一場全民試錯的無厘頭運動。”

對于房市降溫后各路資本紛紛試水PE，易凱投資合伙人王冉并不看好，他認為這一輪的PE嘗試，只不過是為新一輪的盲目多元化發展披上一件性感的外衣。大量的學費交過后留下的只是浮華過后的一地雞毛。

在民間游資進入之前，“全民PE”的確有點過，但從今日各大媒體競相報道的情況來看，國務院的“新36條”為民間資本打開了新的通道，溫州資本已公開宣稱要帶頭轉戰PE行業，此舉讓“全民PE”若隱若現。

諾亞財富管理中心日前的一份報告顯示，從北京、上海、天津的私募股權中心之爭，到2008年寬松貨幣政策下，再到2009年10月份創業板開板，再加上動輒PE投資幾十倍的高回報，PE行業在中國迅速升溫。

于是有研究者驚呼：在2007年“全民炒股”之后，2010年我們正在走向“全民PE”!

PE上虛火

“你PE了嗎?”

這句問候語近期已經成為商界人士見面使用頻率最高的。而近來在PE業一個比較顯著的現象是：哪個企業業績運作接近上市條件或者比較有吸引力，蜂擁而上的投資方不再是三五家，而是數十家。

“PE這個行業，吸引力非常強，大家都非常愿意做。”內行和門外漢之間口口相傳，PE已經被看成是房地產去泡沫化后最容易賺錢的領域，各路人馬趨之若騖，而這種熱潮的背后，并不是要支持中國進入創新國家行列，而是沖著私募股權市場賺錢容易而來的。

在這樣的大環境下，不合格的LP(投資人)大量涌入，專業的GP(基金管理者)頻頻出現。最夸張的一個版本是：一位六十八歲的老人投入了自己所有的積蓄，并宣稱要募集一支6.8億的人民幣基金；而各種之前沒有接觸過PE行業的門外漢搖身一變，儼然成了資深GP。

這兩年涌進的人民幣PE到底有多少家?沒有一家機構能夠確切的統計數據。根據清科統計，在金融危機余波未了的2009年，共有105只人民幣基金成功募集122.95億美元(約合839.38億人民幣)，新募基金數和募資金額分別占當年同期募資總量的84.7％和65.4％，人民幣基金首次在新募基金資本總量上占據市場主導地位。

實際上。中國的PE管理界，吸引的并不只是投資專才。利用眼光與人脈合理增收的光環和誘惑，令諸多社會精英、退休官員紛紛加入這一領域。而越來越多的生產型企業，也開始嘗試PE，或為主業整合助力，或干脆進入新的投資領域搏殺。

事實上，專業PE與一般的投資機構和個人投資者之間存在很大差別，有效的PE投資市場畢竟不是所謂的“錢多人傻”的市場，而是需要極其豐富的行業從業經驗、極高的專業管理水平和極廣的人脈網絡，一個高效的PE投資機構應該是具備專業的人、和諧的團隊、合適的風控流程、激勵機制、獨特的優勢、規范的操作運營等素質。

“現在中國似乎人人都能做GP，就好像改革之初的深圳。”深圳一家證券公司具有保薦人資格的投資經理辭職后欣然前往北京投身PE，他從國外資本市場的成長曲線中感覺到：中國創業板推出后的兩三年，將會是私募股權投資發展的最好時機，錯過了，就再也沒有了。

事實恰恰如此。自2009年以來，幾乎每隔幾天就會有一家大型PE面世的報道，從金融到農業、文化、新能源、環保，覆蓋了投資界的每一個角落。地方政府的熱情依然不減，北京設立了環保、農業、文化等產業基金，天津、上海等地也出臺政策，設立各種政府基金；大型國企也不甘寂寞，在本文發表之前，大唐電信正義無反顧投向其間，與無錫政府成立總規模50億元的PE基金，準備砸向物聯網企業；近期商業銀行亦開始利用自身的終端網絡和高端客戶資源，通過開發客戶理財產品，為PE募資提供渠道，并提供銀行托管服務。更值得關注的是，現階段中國LP市場上出現一批專業PE募資顧問機構。在LP和GP之間充當“橋梁”的作用，例如，作為第三方理財機構的諾亞財富，自2007年以來先后為紅杉、達晨、東方富海等私募股權機構成功募集資金。

在記者的采訪中，最令人震動的是蜂擁而至的民間力量，這些資金富裕的民間老板大量成為新的LP。山西煤老板面臨著產業轉型；溫州炒房團游資需要一個出口；經濟轉型的契機以及第一代民營企業家的資本積累，亦為PE投資帶來了機會。種種因素，形成了時空的共振，令形形色色的投資者將大量資金放在了PE這個新生的金融工具中。

“這種大躍進的結果必然是魚龍混雜，泥沙俱下。”這些新進入者很多都沒有一個成功的案例投資經驗，但他們卻有錢，從幾千萬到幾個億，“這是虛火”。北京振華投資副總經理王軍表示，由于沒有經驗，這些人多是跟投，看有經驗的投資人投了哪個企業，他們也跟投一部分，保險起見。“問題是，這樣的PE專業性不強，對產業或項目判斷不精準，缺乏核心競爭力。”

在王軍看來，新募的各類人民幣PE面對的是一個全球市場，金融危機后，外資LP們加大了對中國市場的進入。清科集團發布最新報告指出：目前，中國本土LP數量呈現大幅增長的發展態勢，像耶魯大學基金、Asia Altemalives、國開金融公司、建設銀行、中科院等各類活躍在中國PE市場上大中型、海內外機構投資者已達上千家。中國正在成為全球PE的巨大戰場，這已是LP們的共識。與此同時，一些具有前瞻性的人民幣PE正在嘗試布局美元基金，比如不久前，深圳市東方富海投資管理有限公司正在募集第一支美元基金，擬募資1億美元。

“從現在的發展趨勢來看，人民幣基金的力量會越來越強大，但隨著大量外資PE募資人民幣基金和人民幣PE布局美元基金，雙幣基金會越來越多，大量草根PE將會被淘汰。”

風險與監管

據記者了解，2009年創業板的退出，是PE熱的直接誘因：創業板的推出使PE退出多了一個主渠道，動輒上百倍的市盈率令PE投資水漲船高，目前PE投資的平均價格已經被推至15倍市盈率以上，即便如此，以目前的創業板估值作為參考，如果所投企業上市，仍可獲得超過300％的投資回報率。

當人民幣基金迎來盛世的光景下，王軍卻發出了“投資PE需慎重”的警告。

“在投資之前，LP們一定要考慮清楚了，自己的資金是否適合做PE，也就是說，你是否是合格的LP?”

有“中國證券教父”、“中國創業投資拓荒者”之稱的東方現代創業投資公司創始人闞治東認為人民幣基金發展最大的瓶頸和風險應該是“中國缺少成熟的LP”。一位外資PE認為國內的LP通常最關心三個問題：有沒有快速上市的項目，多久才能上市，最遲多少年能拿回本金。

闞治東談到自己當年募資時的一件小事：成立東方現代之初，他找了十多個民營企業家朋友座談，這些企業家都有自己的公司，理論上對人民幣基金也有研究，但討論半天并無實質性進展，最后是上交所總裁魏文淵將他叫到門外說：“還是我們兩個一起干吧，這樣討論是不會有結果的”，結果是，魏文淵的一個朋友出資3000萬，東方現代的第一只基金成立。

記者了解到，在國外，GP獨立履行投資工作，資金基本由LP支付，分批到位，合伙制是普遍方式，GP按約定收取費用和分成，但這一套在中國從來就行不通。國內LP對GP的熱情是令人哭笑不得的：他們會經常打電話或發短信詢問錢用到哪里去了，業績有沒有改善，還會施加壓力讓GP投資一些自己看好的項目。

而這一切都不能一味歸罪于國內的LP不具備國際視野。要知道，國外的LP之所以可以做到如此灑脫，從不插足基金的日常投資決策，是因為其背后有一整套法律體系的支撐和監管；這些觀念在西方積累了幾百年的歷史，并形成了與此相對應的商業文化、誠信道德觀念，而中國PE在沒有監管的氣候下成長起來，目前面臨著日益強烈的監管呼聲，最為業界詬病的是募資風險和利益輸送。

2009年5月，浙江紅鼎創投董事長劉曉人因涉嫌非法集資數億元、無力償還而主動自首。隨后，德厚資本黃浩也因非法集資被刑拘，使劉曉的違規不再是個案。事實上，自2007年以來，在全國各地都出現了一些打著創投基金進行非法集資的行為，對創投業的發展有著不同程度的負面影響。

“因為沒有明確的監管法規，因此這樣的事情時有發生，應該有法律對合格LP進行規定。”王軍認為，在當前的狂熱中，很多不合格的投資者都已經被席卷進PE的狂潮中，很多是個人投資者，或者是銀行推薦的高端客戶，這些人多數都無法接受PE7到10年的一個輪回投資期。

隨著創業板的啟動，PE在一級市場和二級市場之間賺取的巨額差價，也使民議沸騰。根據深圳交易所的統計，從創業板首批22家股權投資基金進入的時間來看，截至2009年7月底申請上市時進入不滿三年的有16家，上市前一年進入的有4家。最夸張的是，截至2009年6月創業板報送材料之前，仍有兩家投資者成功擠上了首批創業板的末班車。在2009年完成定價的42家企業的平均發行市盈率為64.46倍，至2009年12月31日收盤，上市的36只個股平均市盈率高達105.38倍。按照被投企業的發行價計算，其中三家券商直投子公司平均獲得了4.78倍的投資回報。

業內人士分析，從國外PE市場來看，由于法律規范嚴格，且新股發行與上市均嚴格遵循市場化原則，許多股票上市發行定價在10-20倍市盈率之間，上市后不少跌破發行價或偏離發行價不遠，因此，PE市場在法律與市場定位方面沒有出現過分暴利或違規行為。但從中國目前來看，實行的新股發行制度，上市后仍會有100％-300％的上漲，形成風險利益泡沫。具體體現在股份轉讓異常；另一問題是創業板企業的利潤問題。在早幾批的優秀項目上市之后，如今的創業板項目企業利潤明顯偏低，在這之中，可能會出現企業調控近三年利潤的手段。一個PE告訴記者，說到底，PE腐敗的源頭之一在于上市審批制度，由于上市資源的稀缺性，使企業不擇手段尋找能為其提供上市額度的PE，因此達成利益交換。

伴隨PE腐敗提上日程的，是要不要監管。事實上監管各方多認同PE是一種高度市場化的組織形式，應盡量發揮LP與GP之間的相互制衡機制，為其提供適度寬松的監管空間。中國股權投資基金協會籌備組組長邵秉仁表示，目前中國發展PE缺乏正確引導，數千家PE基金出現良莠不齊。現在提出要監管，但政府層面很多人對PE概念認識不足，也難以很快出臺一些行之有效的政策。他認為應該在優勝劣汰的過程中最后肯定能夠成熟一批合格的PE公司，再者，PE是市場經濟的產物，資金投向實體經濟，風險較小，因此不用著急立法規，可以先搞一個規范條理性的東西，不具備法律效力，但可以起到先導作用。

全國人大常委會委員、財經委副主任委員吳曉靈曾在深圳舉辦的第三屆中國股權投資基金研討會上表示，到目前為止，股權投資行業還沒有納入任何政府部門的監管范疇，原因之一是中國在私募領域尚缺乏相應的法律法規。現有的《證券投資基金法》不涉及股權投資基金，而且其他制度也沒有給股權投資基金的設立提供依據，所以應通過《基金法》修法來解決股權投資基金行業的發展問題。