高管薪酬適度性的實證研究與監管啟示

我國自建立證券市場以來，上市公司高管人員的薪酬管理問題一直是困擾著決策層及學術界的難題。近年來，從中國平安(601318.SH)董事長馬明哲2007年6 600多萬元的年薪到國泰君安證券公司30億元“天價薪酬”事件，金融等行業高管的“天價”薪酬屢創新高。尤其在金融危機下，我國上市公司2008年高管薪酬排行中，深發展董事長法蘭克·紐曼仍以1 598萬元高居年薪榜首;美國國際集團(AIG)更是在瀕臨破產之際，宣告向管理層發放高達1.65億美元的高額獎金。高管薪酬居高不下，引發了社會各界的質疑，許多人從道德的角度發出了反對的聲音。財政部、國資委為加強對國企高管薪酬的監管，也頻頻發出監管的聲音。

為此本文通過對我國上市公司高級管理層報酬分行業的考察，運用回歸分析的方法來研究高管人員薪酬與上市公司經營績效的相關性，以及與公司規模、性質、行業、地區等因素的相關關系，對高管薪酬的適度性進行了一定的分析和思考。

一、高管薪酬適度性的實證研究

(一)研究假設。

假設一，高管薪酬水平與公司經營業績、資產規模、所在行業及所在地區的景氣度正相關，與公司內部控制程度、企業國有性質負相關。

假設二，高管人員的在職消費與高管薪酬負相關，與公司內部控制程度、企業國有性質正相關。

(二)數據來源。

本文以2008年4月公布2007年年報的1 574家上市公司為樣本，剔除數據不全的、數據明顯異常的樣本公司171家、以及凈資產為負的樣本公司47家，最終得到有效樣本1 356家，同時對數據進行了抽樣核對，以保證數據的可靠性。高管薪酬數據來源于wind資訊數據庫，公司績效等數據來源于巨靈數據終端。

(三)變量說明及實證檢驗。

1.變量說明。

本文中的被解釋變量是高管薪酬，利用年報中披露的“所有高管年薪總額”及“金額最高的前三名高管人員薪酬總額”來表示。為了使被解釋變量盡可能接近正態分布，本文對其進行了取對數運算。考慮到不同公司業績評價指標可能產生的不同影響，本文選取多種業績指標，分別與高管薪酬進行回歸分析，包括企業的凈資產收益率(ROE)、每股凈利潤(EPS)、主營業務收入(Revenue)、主營業務收入增長率(GRR)、凈利潤增長率(GRE)。

另外，考慮到高管人員可能受到最高薪酬的限制，進而很可能轉而追求炫耀性的在職消費，且管理費用與在職消費存在一定的正相關關系，本文采用管理費用占主營業務收入的比重作為在職消費程度的代理變量。同時，考慮到這種薪酬限制在內部控制完善的企業或國有企業中有更大的可能，本文引入企業的薪酬與考核委員會的設置情況以及企業的國有性質作為控制變量進行考察。

2.實證檢驗。

對于本文提出的研究假設，構造以下模型進行檢驗。

假設一的檢驗模型為:

PAY=?琢0+?琢1Size+?琢2ROE+?琢3CC+?琢4State+■?琢jInduj-4+■?琢kDk-16+?灼(1)

假設二的檢驗模型為:

PC=?琢0+?琢1PAY+?琢2Size+?琢3ROE+?琢4CC+?琢5State+?灼(2)

(四)檢驗結果。

本文使用stata軟件對1 356家樣本數據進行了回歸分析，得出以下結論:

1.模型一的回歸結果。

(1)高管薪酬水平與公司資產規模有顯著的正相關關系，即資產規模越大的公司可能會給出更高的薪酬。

(2)高管薪酬與公司績效的相關性。

從模型一的回歸結果(表1)可以看出，高管薪酬水平與每股凈收益、主營業務收入存在顯著的正相關關系;與凈資產收益率正相關，主營業務收入增長率、凈利潤增長率負相關。但是，高管薪酬水平與后三者的關系并不顯著，且回歸系數很小(均小于0.01)，故很有可能是由于統計誤差導致的。

這一結果表明，我國上市公司的高管薪酬與公司的業績存在一定的正相關關系。同時說明，企業在評價高管努力程度以激勵其工作時，通常采用的公司業績指標可能是每股凈收益和收入，而不是貫常所采用的凈資產收益率。

(3)高管薪酬與上市公司設立薪酬與考核委員會(CC)的情況存在負相關關系，但并不顯著。這說明可能企業內部治理結構在實質上并不能對高管薪酬起到預期的限制作用，上市公司的設立薪酬與考核委員會可能只是一種形式。但這也有可能是因為能夠設立薪酬與考核委員會的上市公司一般都具有較好的業績，從而公司才給予高級管理層更高的薪酬以達到預期的激勵目的。兩種不同的解釋還需進一步的研究證實。

表1-1 模型一回歸結果

注:表中***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，后表同。

表1-2 模型一回歸結果

表1-3 模型一回歸結果

(4)高管薪酬與企業的國有性質存在顯著的負相關關系。這說明，我國國有上市公司的高管整體薪酬水平低于非國有上市公司，即我國國有上市公司的高管薪酬的確受到了一定的政策限制。

(5)行業及地區對高管薪酬的影響。

不同行業類型的控制變量中，只有金融保險業(Indu9)是顯著正相關，說明金融保險業的高管薪酬顯著的高于其他行業。不同地區類型的控制變量中，也只有D1、D2是顯著正相關，其余地區并不顯著。

表1-4 模型一回歸結果

表1-5 模型一回歸結果

2.模型二的回歸結果。

對模型二的回歸結果(表2)表明:

(1)在職消費與高管薪酬并不存在顯著的相關關系，即在職消費對高管的貨幣薪酬并沒有明顯的替代作用，甚至在一定程度上反而趨于一致(表2中，PAY=PAY_all時，回歸系數為正)。也就是說，即使上市公司的高管薪酬受到了某種程度上的限制，高級管理者們也并不會因此加大在職消費的程度，作為替代的一種自我激勵方式。

(2)在職消費與公司的資產規模、公司業績水平具有顯著的負相關關系。這可能是因為本文為在職消費選取的代理變量(管理費用占主營業務收入的比重)是相對指標，而企業的主營業務收入與公司的資產規模、公司業績水平存在的較強正相關性可能將管理費用中在職消費的部分相對減弱造成的。

(3)在職消費與上市公司設立薪酬與考核委員會的情況、企業國有性質顯著負相關。這說明來自內部或外部的薪酬限制并沒有進一步刺激企業高管加大其在職消費的程度;相反的，可能正是嚴格的監管控制了上市公司高管在職消費的程度。即上市公司薪酬與考核委員會的設置和企業國有性質帶來的外部監管，在一定程度上限制了公司高管的在職消費程度。

表2 模型二回歸結果(PC)

二、監管啟示

基于第一部分的分析和對現實環境的思考，本文淺談一下進一步加強對上市公司高管薪酬的監管啟示。

(一)國企高管薪酬激勵體系中應考慮剔除壟斷業績部分。

根據超產權論，績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發揮其刺激經營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業產品無替代性，經營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經營者增加努力與投入。也就是說這些有著較高薪酬水平的公司，可能對應的高額業績也許部分是由于公司的壟斷地位所帶來的，而與高級管理層的努力并沒有直接的關系。在我國的特殊背景下，除了由于公司本身的規模效應等帶來的壟斷地位，更多的是由于國家政策傾斜、行業限制、財政補助等帶來的政策性壟斷。

本文建議，考慮到國有企業通常具有的政策性壟斷的特征，應當對企業業績中由于行政優勢帶來的壟斷業績部分與其正常經營帶來的非壟斷部分進行區分，以作為高管薪酬評價的標準。

(二)政府部門加強引導，以建立適度的薪酬激勵計劃。

本文的實證結果表明，高管薪酬在一定程度上與公司業績呈現正相關關系，這說明我國上市公司的薪酬激勵計劃已經有了一定的激勵效果，但還需要進一步完善。

同時模型二的實證結果表明，對上市公司高管薪酬一定程度上的限制，不會導致企業高級管理層加大在職消費的程度來彌補這一“損失”。而且對國企高管而言，作為管理國有資產的職業經理人，在追求企業價值最大化目標的同時，更需要強調的是他們對企業和對社會肩負的責任。因此，適度的限薪令是可行的，而且在一定意義上還是必需的。本文建議，應進一步加強和完善上市公司的薪酬激勵計劃，并且主要應考慮政府的調控和引導作用。

(三)應加強上市公司薪酬與考核委員會的獨立性，可以考慮在薪酬與考核委員會的人員構成中加入股東代表、行業協會成員、職工代表等，并加強政府部門的監管力度。

(四)加大專項審計國有企業高管薪酬的力度，同時要進一步控制國有企業的在職消費行為。

(五)進一步加強高管薪酬體制的公開化和透明化。

(作者單位:中央財經大學)