互聯網企業價值評估探究

摘要:隨著互聯網時代的來臨，互聯網企業正快速發展。這類企業與傳統行業企業相比具有其特殊性，運用資產評估中傳統的成本法、市場法、收益法等評估方法對其企業價值評估時將難以滿足準確性要求。在分析互聯網企業價值評估特點的基礎上，初步提出了幾種較為可行的評估方法以供選擇。

關鍵詞:互聯網企業;企業價值;評估

中圖分類號:F49 文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0237-02

1 互聯網企業價值評估特殊性

企業價值評估，是指“注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見并撰寫報告書的行為和過程”。對傳統企業進行價值評估，主要運用收益法、成本法和市場法等。但對于互聯網企業的價值進行評估時，存在如下特殊性:

1.1 互聯網企業的預期收益存在著高度的不確定性，運用收益法評估存在風險

收益法是對傳統企業進行價值評估時最常用的評估方法。這種方法的核心思想是認為企業的價值等于其未來預期收益的現值。故運用該方法的主要問題轉化為對企業的預期收益(預期現金流)進行預測，對折現率進行核算，然后將企業的預期收益進行折現。

如前文所述，互聯網企業具有高風險、高收益的特點。在技術、市場需求、客戶心理等更迭頻繁的情況下，企業前期投入的大量資金往往由于技術發展或創新上的時滯而失敗，互聯網公司的現金流也往往出現不穩定的情況。因此在評估處于某些發展階段的互聯網企業價值時，難以對其預期現金流進行準確估計，運用收益法進行評估的難度加大。

1.2 互聯網企業的主要資產形式特殊，用成本法評估較為困難

成本法也稱成本加和法或基礎法，是在合理評估企業各要素資產的價值評估值加和而求出企業價值的方法。其核心思想認為企業的整體價值由有形資產和無形資產兩部分組成。分別對其評估并加和，就可求出企業的價值。

作為高新技術企業，互聯網企業擁有的最大資產往往是無形資產，這些企業很多沒有大規模的營業場所，大批的生產設備和大量的存貨等有形資產，取而代之的是“由特定主題控制的，不具有實物形態，對生產經營長期發揮作用并能帶來經濟利益的資源”。例如專利權、專有技術、專營權、經營牌照等等，同時也有高素質的團隊、高效率的經營管理模式等。對于評估該類企業而言，這些無形資產大多不在企業帳面上出現，需要評估人員運用科學、合理的方法去發現、分析并評估，評估的難度大大提高。

1.3 對于大多數非上市互聯網企業，由于缺少市場可比參照物，運用市場法評估受限

市場法又稱市場價格比較法，其思想是通過比較最近交易的與被評估資產類似的資產的異同，對其成交價格進行合理調整來估算被評估資產的價值。市場法是一種簡單、有效的方法，其評估資料來源于市場，具有較高的可信度。但其應用與市場發展程度、活躍程度有很大關系。這種方法要求被評估資產具有較為活躍的市場。

互聯網行業是一個新興行業，能夠成功上市的企業只是少數。據統計，截止2008年底，成功在美國納斯達克上市的中國互聯網企業僅有20余家，在中國境內上市的互聯網企業更是屈指可數。這些企業成立時間短，可比數據缺乏。另一方面，大量中小互聯網企業處于發展的初期，這些企業往往種類繁多，發展迅猛，但盈利能力還很弱，很難在市場上找到可比參照物。故對于大多數非上市互聯網企業，用市場法評估將受到很大限制。

2 互聯網企業價值評估方法的選擇

2.1 運用企業生命周期理論對不同成長階段的互聯網企業價值評估采取不同的方法

企業生命周期理論是在一個連續的時間段內，依據一定的標準人為地將企業的發展劃分為若干個階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業從誕生到衰退的發展規律的方法。這項理論研究始于20世紀50年代，迄今為止已有20多種生命周期理論問世。本文選取美國學者伊查克·愛迪思在《企業生命周期》一書中的觀點:企業的生命周期一般分為導入期、成長期、成熟期和衰退期四階段。對處于不同生命周期階段的互聯網企業來說，其經營具有不同的特征。資產評估人員在對其評估時，也應按照其不同階段選擇不同的方法。

(1)導入期。導入期是企業發展的初始階段，需要大量的資金投入而往往沒有任何收入，企業處于虧損階段且往往出現資金不足。互聯網經濟也被稱為“眼球經濟”，處于導入期的互聯網企業往往在做“賠本賺吆喝”的生意——即通過大量的資金投入，提供免費的信息服務及各類優惠條件以吸引用戶的注意力，以迅速增加市場認知度。這個時期的企業沒有盈利，處于風險極大期，眾多企業沒有超越導入期就走向了衰亡。由于沒有盈利，這個階段的企業價值評估無法運用收益法估算預期收益的現值，無法運用P/E(市盈率)模型來通過橫向比較測算企業價值。但是可以考慮到，訪問量是網絡企業產生價值的核心因素，訪問量越大，企業價值越高。可以考慮運用相對比較模型，用市值/訪問量，通過選擇類似企業，估算出單位訪問量及總訪問量的市值，以此作為價值評估的依據。

(2)成長期。互聯網企業在突破了導入期的瓶頸后，將進入爆發式的增長階段，并逐步形成兩大競爭優勢:一是網絡的“傳染效應”導致即使不再大量投入用戶也會慣性自我增長，形成強者愈強的“馬太效應”;二是邊際成本大大降低，導致利潤的漲漲遠遠快于營業收入的增長。如果運用傳統評估理論評估該階段的互聯網企業，顯然難以準確將這些特殊因素包含進去。故應當突破傳統評估理論，既要分析企業的利潤貢獻，更要著眼于企業的發展潛力及成長預期。在方法選擇上應根據具體情況具體分析，可以考慮選擇以利潤貢獻為基礎的P/E(市盈率)模型，也可以考慮價格銷售比模型、市價訪問量比模型，同時可以考慮期權定價模型的使用。企業所擁有的技術優勢價值可以通過采用分階段放棄選擇權的方法得到充分估計。這種技術優勢當前并不產生現金流，預期在近期內也不產生現金流，但其價值是存在的，這些技術資產期權的總和就是企業的價值。這種方法反映了技術和競爭上的不確定性，更符合現實狀況。

(3)成熟期。互聯網企業在經歷了導入及成長階段的磨練，企業的各項發展步入正軌，逐漸形成品牌效應，市場占有率保持在一個高水平上，收入緩慢增長。在這一階段，人們發覺這些網絡企業價值的核心還是其未來盈利的能力。隨著公司的經營逐漸步入穩定，對預期收益等“收益法”所必須具備的指標的合理測算成為可能，故收益法成為評估師們重點運用的方法。當然，如果市場對于P/E值評價準確，這個時期的互聯網企業評估也可以采取市場法中的各模型。但當運用市場法評估的結果與作為基礎性評估方法的收益法差異較大時，就應當首先考慮市場外部因素對評估值的影響。

(4)衰退期。隨著企業自身發展的停滯和外部競爭的加劇，加上新技術的不斷進步，企業如果沒有跟上市場的腳步，經營狀況逐漸出現滑坡，利潤和收入均呈現下降趨勢，企業缺乏創新意識，客戶出現了厭倦的情緒，訪問量下降，成本居高不下，逐漸出現經營上的困難。隨著企業的經營狀況逐漸惡化，預期的現金流出現負值，此階段的互聯網企業價值應采用成本法根據賬面資產進行估算，如果經營持續惡化則應考慮清算價值法。

2.2 運用科學的技術合理度量互聯網企業的不確定性

互聯網企業具有較高的風險，很大的不確定性，這種不確定性可以通過概率等分析法進行量化。概率分析法就是用概率論、數理統計的理論與方法，對企業的風險進行度量，以此來估算其價值。這種方法需要我們首先為企業各種樂觀或不樂觀的前景進行分析，估測未來的財務狀況，為企業的發展設計若干種可能的狀況，并對這幾種前景預測描述其具體的假設，計算和推導出在不同前景預測下的價值，并針對現實情況對不同前景的可能性預測，得出出現這種情況的概率，最后按照出現該種情況的概率與該種情況的企業價值的乘積計算出企業的價值。

2.3 將實物期權理論引入互聯網企業價值評估

期權又稱選擇權，是指其持有者能在規定的期限內按交易雙方商定的價格購買或出售一定數量的基礎工具的權利，一般分為買入期權和賣出期權。期權的買方支付一定的費用(期權費)而獲得一定的權利;賣方獲得期權費而承擔一定的義務。在整個期權的交易中，期權的價格確定是十分關鍵的。美國芝加哥大學的Fischer Black和斯坦福大學的Myron Scholes教授在1972年共同提出的期權定價模型較好的解決了這個問題。在Black-Scholes模型中，期權的價格是其標的資產的價格、資產價格的變異、期權的執行價格、距到期日的長短及無風險利率的函數，而買入期權的定價模型是:

其中C(s，t)為期權價格;S為標的資產的現行價格; K為期權執行價格;σ標的資產年回報率標準差;r是(瞬時)無風險利率;t為距離到期日的剩余時間;N為累積正態分布函數，其均值為0;標準差為1。

互聯網企業這類典型的高新技術企業的特點之一就是包含著增長期權，從長期來看，企業現在的投入的資本可能就是為了占有更大的市場份額。期權定價模型對評估互聯網企業的價值提供了行之有效的思路，在實際操作中可將企業多項實物期權進行評估，然后與收益法(現金流量折現模型)計算的價值合進行合并。增長期權的初始投資可以減少未來的生產成本，從而能夠以比沒有增長期權的競爭對手更低的價格進行擴張，這種戰略優勢的獲得導致了市場份額的擴大，從而增強了企業的市場競爭力。因此互聯網企業的價值可表示為:V=V1+V2。其中V1為已公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流量的凈現值，V2為企業項目所隱含獲利機會的期權價值的總和。

參考文獻

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