鮮為人知的博茂投資集團最近10年的年回報率不僅高于對沖基金行業(yè)的平均水平，也高于巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司2.3個百分點，而且其風(fēng)險波動率僅為6.2%，不到巴菲特公司19.9%波動率的1/3。巴菲特不僅過去十年的投資業(yè)績不如對沖基金，在本次金融危機中的整體表現(xiàn)也遠(yuǎn)遜于對沖基金，這是否意味其神話的終結(jié)？

今天，國內(nèi)財富管理領(lǐng)域的從業(yè)者對HFR（Hedge Fund Research）指數(shù)、羅素投資集團 （Russell Investments）等私募股權(quán)基金、對沖基金行業(yè)的專業(yè)名詞和歐美知名公司已非常熟悉，顯示這些行業(yè)近幾年發(fā)展很快，與全球同行的融合度很高。對此，所有中國人都應(yīng)該感到高興，這證明，過去30年的改革開放給中國社會的方方面面做出了巨大貢獻(xiàn)。

但是，即便到今天，人們對于對沖基金行業(yè)的理解還存在很多誤區(qū)，全球媒體也普遍對整個對沖基金或說私募基金業(yè)有一種妖魔化傾向。我們很容易從媒體上得到一個錯覺，就是對沖基金行業(yè)高風(fēng)險低回報、不斷爆出一些丑聞、不斷給監(jiān)管部門帶來強化監(jiān)管的機會等等。實際上，全球?qū)_基金行業(yè)有1萬多家公司，就像任何行業(yè)一樣，總會有一些公司出現(xiàn)這樣那樣的丑聞或違法行為，但這并不意味著這一行業(yè)整體上的運作缺乏規(guī)范。

實際上，相對于整個投資市場，對沖基金的業(yè)績更加優(yōu)秀。最近20年，全球?qū)_基金行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模提升很快，從1990年的390億美元左右上升到2000年的4910億美元，在最高潮的2007年達(dá)到了18680億美元（圖1）。當(dāng)然，這個數(shù)字在今天的中國看上去越來越不是那么大，也不那么讓人驚異，因為截至2009年9月底，中國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到2.27萬億美元，但這個數(shù)字在我看來依然非常大。

在金融危機的沖擊下，2008年下半年起，很多資金從對沖基金行業(yè)中撤出，到2009年年中，這一行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模降到約1萬億美元。但在此之后，隨著全球資本市場的復(fù)蘇，越來越多投資者重新把資金投到對沖基金、私募股權(quán)基金和其他的投資產(chǎn)品中，畢竟他們面對財富保值增值的配置挑戰(zhàn)。而從過去的表現(xiàn)看，對沖基金整體上已經(jīng)超過了巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司和美國大盤股。

對沖基金跑贏多數(shù)投資品種

我們先看看過去82年美國主要投資品種的表現(xiàn)（圖2）。如果在1925年底以1萬美元作起點，分別投資美國短期政府公債、長期國債、大盤藍(lán)籌股和小盤股，并把紅利與本金不斷累計投入其中，那么到2008年底，短期政府公債的本金加收益可以達(dá)到20.53萬美元，比通脹率略高；長期國債投資會變成99.16萬美元，差不多有100倍的增值；大盤藍(lán)籌股投資則會變成2049.45萬美元，小盤股投資會變成9548.94萬美元。由此看到，成為億萬美元富翁的方式不只是親自創(chuàng)辦一家公司，也可以通過證券化的方式，被動投資于一些有高增長前景的小公司。因此，我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)把原來“無商不富”的觀念調(diào)整為“無股權(quán)不富”。原來的“無商不富”，更多的是指開一些小雜貨店、餐館，做一些小本生意，賺一些小錢，但是，現(xiàn)在通過股權(quán)增值所能實現(xiàn)的財富增長，比以往的經(jīng)商在相對和絕對利潤的數(shù)字上都發(fā)生了根本的變化。

當(dāng)然，投資小盤股的風(fēng)險也要高得多，美國大盤藍(lán)籌股在過去82年的年回報是9.6%，年化風(fēng)險波動率是20.6%；小盤股的年回報是11.7%，年化風(fēng)險波動率則達(dá)到33%（表1），是大盤股風(fēng)險的1.5倍。

我們也可把時間段縮短一點，看看1999-2008年的10年里不同投資品種的表現(xiàn)如何，通過計入2008年金融危機高峰時的虧損，我們也可以考察哪些投資品的抗風(fēng)險能力比較強。首先，如果不計2008年的表現(xiàn)，那么，從1998年亞洲金融危機一直到2007年底，美國大盤股的年回報率是5.9%，計入2008年表現(xiàn)，則是年均虧損1.4%；小盤股盡管2008年虧損了36.7%，但過去10年的年回報率總體上還有6.4%，長期國債過去10年的年回報率則為8.4%（表2）。所以，從過去10年看，長期國債打敗了股市，表現(xiàn)最好，其次是小盤股。如果計入2008年的表現(xiàn)，則是小盤股的風(fēng)險和業(yè)績關(guān)系更優(yōu)（圖3），打破藍(lán)籌股更能抗危機的神話。

從2008年全球不同股市的表現(xiàn)看，西歐股市平均下跌46.1%，太平洋地區(qū)股市下跌36.2%，發(fā)達(dá)國家股市下跌43%，而全球股市總體下跌40.3%，拖累了全球股市過去10年的投資業(yè)績，使之整體上看起來并不太好（表3）。那么，對沖基金的相對表現(xiàn)如何？

1998-2007年，全球?qū)_基金行業(yè)年均回報率是9.9%，超過大多數(shù)投資品種，僅低于美國小盤股的業(yè)績（10.6%），但風(fēng)險也遠(yuǎn)低于小盤股。不過，2007年開始的百年不遇金融危機中，包括私募股權(quán)基金、對沖基金、房地產(chǎn)基金等在內(nèi)的全球另類投資產(chǎn)品，都不可避免地受到?jīng)_擊，可以說，另類投資的蜜月于2007年結(jié)束，并從2008年開始進入艱難時世。但是盡管如此，2008年全球?qū)_基金綜合指數(shù)的平均跌幅僅為18.4%，不到美國和西歐股市跌幅的一半；而計入金融危機的沖擊后，1999-2008年間對沖基金的年回報還是有7.5%，遠(yuǎn)高于巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司和美國大盤股。

當(dāng)然，這與對沖基金普遍追求絕對收益而非相對收益的目標(biāo)還存在差距，也低于上證綜合指數(shù)在過去10年（1999年10月到2009年10月）中9.8%的平均回報率和過去20年30%的平均回報率。可見，中國股市在過去10年、20年都是個更好的投資選擇，只不過那是回頭看的情況，向未來看到底還會不會這樣，就是另一回事了。中國股市還年輕，世界上很難找到連續(xù)三五十年總保持這么好回報的市場。

股票多空基金表現(xiàn)最好

對沖基金的交易策略種類很多，相對于對沖基金行業(yè)的總體溫和表現(xiàn)，股票市場中性策略的對沖基金（equity market neutral）—這也是我過去8年一直做的一類基金—表現(xiàn)不錯，2008年回報率只跌了6.2%，跌幅在各類對沖基金中最小（圖4）。當(dāng)然，股票市場中性基金波動率很低，總的回報率也不可能太高，2008年之前年回報平均是6.3%，經(jīng)過2008年的虧損后還有4.7%。

學(xué)過投資理論的人都知道，我們不能僅看一只基金的投資回報，還必須看它的風(fēng)險（Beta）及成本（Cost）。從對沖基金行業(yè)綜合指數(shù)看，在考慮各種成本之前，從1995年到2008年9月，其年回報率約為10.6%，對沖基金管理公司每年得到的管理費和分成費平均為3.3%，去掉這些費用后，外部投資者得到的年回報率是7.6%，而考慮到Beta、成本和系統(tǒng)風(fēng)險后，他們的真實超額回報（Alpha）是2.2%（表4）。

如果按對沖基金投資策略來分類，股票市場中性基金在計算費用之前的回報率是9.9%，平均每年的費率是3.2%，去掉費用后年回報率是6.8%，Alpha值是2.7%。股權(quán)多空策略（Equity Long/ Short），即既做多又做空、不一定要實現(xiàn)市場中性的股票多空對沖基金，在計算費用之前的年回報率是14.2%，平均費率4%，外部投資者得到的回報是10.6%，Alpha值是4.5%。根據(jù)這些數(shù)據(jù)看，股權(quán)多空策略類對沖基金業(yè)績表現(xiàn)最好。

由索羅斯最早開始做的全球宏觀策略（Global Macro）對沖基金，原來僅以外匯套利交易為主，而今天也注重商品、自然資源、期貨市場、國際股市間的賺錢交易機會，它們在對各國的宏觀方向作出判斷后，會分別在全球不同國家、不同行業(yè)中既做多又做空，靈活度可能是所有對沖基金中最高的，業(yè)績理應(yīng)最好。但實際上，這類基金1995－2008年的表現(xiàn)比股權(quán)多空類對沖基金差很多，平均為投資者帶來的年回報率才5.7%，提供的Alpha才0.7%。

業(yè)績超過巴菲特的

博茂投資

相對單一策略的對沖基金，復(fù)合對沖基金，比如對沖基金的基金（Fund of Funds，F(xiàn)OF）、信托的信托（Trust of Trusts，TOT），表現(xiàn)更好。從2000年初到2009年10月的過去近10年里，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的年回報率是5.9%，對沖基金綜合指數(shù)的年回報率是6.2%，標(biāo)普500是-2.1%，而最早做對沖基金的基金、業(yè)績相對也是行內(nèi)最好的基金公司博茂投資集團（Permal Group），其旗下的宏觀投資基金PMH（Permal Macro Holdings）年回報率達(dá)到8.1%（表5）。

博茂投資集團成立于1973年，PMH在全球投資了200多只不同的對沖基金，實現(xiàn)了對沖基金的組合。它最近10年的年回報率不僅高于全行業(yè)平均水平近2個百分點，也高于巴菲特2.3個百分點，而且，風(fēng)險波動率僅為6.2%，不到巴菲特公司19.9%波動率的1/3。其實這并不奇怪，巴菲特的公司總體上是做多股權(quán)，而且是只做多幾個公司的股權(quán)，投資的對象數(shù)量不太多，是集中投資，因此，它的年波動率會更高，盡管回報更低。可見，巴菲特的神話經(jīng)不起實際業(yè)績的檢驗，他過去十年的表現(xiàn)還不如對沖基金。這是否意味其神話的終結(jié)？

標(biāo)普500、美國大盤股、博茂投資基金、巴菲特這四類投資品種在2000年初到2009年10月底的競賽結(jié)果，讓我們看到，2007年底之前，巴菲特的投資表現(xiàn)最好；但是經(jīng)過2008年金融危機的考驗，尤其是美國股市在2009年1-10月漲了13%左右，而巴菲特公司同期投資回報僅2.5%之后，巴菲特的投資業(yè)績就顯得落后了（圖5）。

盡管博茂投資集團公司的業(yè)績比巴菲特更優(yōu)秀，但，顯然有更多人知道巴菲特，而我們平時很少在媒體上看到關(guān)于博茂投資的報道；盡管對沖基金行業(yè)在本次金融危機中的整體表現(xiàn)遠(yuǎn)好于巴菲特等明星，但是關(guān)于對沖基金的報道還是多數(shù)負(fù)面、很少正面，而對巴菲特，人們照樣保持追星的心態(tài)。

為什么會這樣？至少有兩個原因。第一，在西方也好、東方也好，媒體也好、社會也好，人們對待對沖基金的心態(tài)普遍是嫉妒，所以，西方媒體更喜歡找對沖基金的壞故事，會忽視好故事，于是，人們關(guān)于對沖基金的印象只有負(fù)面的，沒有好的。第二，很多對沖基金的老板有一個共同特點，就是慣于低調(diào)。我在耶魯大學(xué)教一門對沖基金的課，經(jīng)常邀請不同類型和風(fēng)格的對沖基金創(chuàng)始人、總經(jīng)理到課堂上交流，差不多每次我都會請他們吃頓晚飯，細(xì)聊一下他們的人生和投資經(jīng)歷。很有意思，他們幾乎都談到不愿意接受媒體采訪，這有幾方面原因：一是他們擔(dān)心自己的安全，擔(dān)心自己變成被綁架的對象，他們普遍認(rèn)為，如果不能像一個普通人那樣匿名地生活，賺那么多錢就不值得；二是擔(dān)心美國眾議員、參議員動不動把自己叫到國會去詢問；三是像全球宏觀策略對沖基金，講得太多，會容易讓人知道自己的頭寸和倉位，容易讓其他基金模仿自己的交易思路（trading ideas）。出于種種擔(dān)憂，他們不太愿意拋頭露面，留下的只有讓各人自己去猜測了。

這本身也說明，對沖基金行業(yè)里寶藏很多，但要看怎樣挖掘。同時，大多數(shù)人從最近幾年、特別是金融危機期間的媒體報道上，得到的印象可能是對沖基金是本次危機的始作俑者，所以要加強監(jiān)管。這中間當(dāng)然有許多誤會，因為實際情況是，如果對沖基金出現(xiàn)問題，如果一個對沖基金要崩盤或關(guān)門，它們往往會自生自滅，是真正的私人企業(yè)。比如說，對沖基金行業(yè)的確受到的監(jiān)管比較少，比銀行和券商公司受到的管制少很多，那么，是不是受到管制少的對沖基金更會給納稅人帶來損失，而受到管制最多的銀行就不會出問題呢？過去兩年多的金融危機期間，恰恰是那些受到嚴(yán)密管制的銀行和投行要求政府拿大量納稅人的錢去挽救它們，而對沖基金如果失敗，往往會自己認(rèn)了，關(guān)門大吉承擔(dān)損失，沒有給納稅人帶來麻煩。

對沖基金行業(yè)的確五花八門，一般人不容易弄得懂，這就需要專業(yè)人士去幫忙，他們可以判斷哪些對沖基金公司不錯，哪些只是跟著起哄。在對沖基金出問題之前，他們事先可以看到一些跡象，好的職業(yè)者能夠提前做出判斷。因此，就出現(xiàn)了對沖基金的基金，那些了解這個行業(yè)的人，可以利用自己的專長去創(chuàng)辦復(fù)合基金，實現(xiàn)第二次或第三次專業(yè)化。

對沖基金是否該進入

你的投資組合？

從整體表現(xiàn)看，不管從1995年到現(xiàn)在，還是在過去10年里，對沖基金行業(yè)的表現(xiàn)比股權(quán)類投資品種更好，應(yīng)對危機的能力也更強，盡管很多人過去得到的印象是，對沖基金這個東西不能碰。那么，今后它的前景是看好還是看淡？

長遠(yuǎn)看，全球資本化、金融化的趨勢絕不會因為這次危機而出現(xiàn)根本的調(diào)整。因此，對沖基金行業(yè)的發(fā)展仍可看好，這一行業(yè)在中國的發(fā)展前景尤其可以看好。為什么？中國、印度和其他發(fā)展中國家通過利用工業(yè)革命過去200多年帶來的生產(chǎn)能力的提升，終于解決好了今天的溫飽需要，今后，每個人會很自然地把重心放到未來的經(jīng)濟保障上，這將是中國今后30年經(jīng)濟發(fā)展最應(yīng)解決的核心問題，即未來一輩子的生活保障問題。解決這一問題是金融業(yè)的任務(wù)，除非中國的發(fā)展路徑和其他國家完全不一樣。過去30年，隨著中國社會的市場化，過去通過人情、親情互相保障的風(fēng)險交易體系慢慢由保險公司、銀行、基金公司等不同的金融機構(gòu)所取代，這等于是把過去許多隱性的金融交易都被金融契約顯性化，變成了金融資本，其意義之一就是理財需求必然更多了。

1901年以來，美國就呈現(xiàn)了金融化程度越來越高的趨勢。在1901年，全美社會的金融資產(chǎn)大概有600億美元，在1915年第一次上升到1萬億美元，之后大約每隔10年翻一倍，到2006年底有128萬億美元（圖6），當(dāng)然這不包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)。中國最近幾十年也基本會重復(fù)美國的這一經(jīng)歷，當(dāng)然，在速度和時間上，中國會更快，互聯(lián)網(wǎng)、電視等資訊手段帶來的便利和市場制度的變遷，會把中國金融化、資本化、市場化的發(fā)展推到人類歷史上一個全新的高度。這種金融化、資產(chǎn)化的程度深化，將為理財行業(yè)帶來上升的業(yè)務(wù)機會，這也是中國近年陽光私募快速發(fā)展的根本原因。

不過，危機之后，對沖基金的發(fā)展也會出現(xiàn)一些變化。根據(jù)紐約梅隆銀行的報告，2005年，對沖基金行業(yè)的管理資金中，有67%來自零售客戶和高端財富（High Net Worth）人士，到2008年，這一比例則降到57%（圖7），取代他們的是退休基金（Pensions），其資金占比從2005年的15%提高到25%；2008到2013年，從退休基金流入對沖基金領(lǐng)域的資金將達(dá)2520億美元（圖8）。

從全球?qū)_基金的資金來源地看，據(jù)梅隆銀行估算，到2013年，北美資金將占47%、歐洲占29%、亞洲占15%、中東和南非占7%、拉美占2%，可見，美國和加拿大會繼續(xù)成為全球?qū)_基金資金來源的主角，亞洲則排第三。

那么，哪里的人更依賴對沖基金的基金即復(fù)合基金呢？從今后5年各地資金投入復(fù)合基金的比例看，歐洲會從2007年的54%下降到2013年的51%左右。受這次金融危機影響，歐洲國家，尤其是法國和德國，對于對沖基金行業(yè)會作更多的監(jiān)管，由此也會打擊對沖基金的基金，但是客觀來講，如果對沖基金規(guī)范運作，監(jiān)管不應(yīng)該太多。

北美會從2007年的42%上升到5年后的47%。從我和歐美機構(gòu)投資者的交流看，歐洲尤其是法國、德國和意大利的有錢家族，更傾向于把錢委托給對沖基金的基金，由它們在不同的對沖基金中進行配置，而美國的有錢家族更樂于成立家族理財公司（family office）管理自己的財富。

亞洲則介于歐美之間，會從2007年的占51%上升到2013年的53%。也就是說，在北美和亞洲市場，復(fù)合基金未來幾年的份額可能進一步提升，二次專業(yè)化的分工會繼續(xù)深化（圖9）。

總體看，對沖基金行業(yè)的發(fā)展機會只會越來越多、越來越廣泛，而且，因為這一行業(yè)的業(yè)績分成比例可觀，達(dá)到15-20%，這將會繼續(xù)吸引頂級投資人才進入其中。在中國，未來的趨勢會和其他地區(qū)一樣，即公募開放式基金行業(yè)最好的基金經(jīng)理，會越來越多地投向私募行業(yè)，開設(shè)自己的私募基金公司，這不僅僅意味著自己做老板，其報酬回報以后也會比公募基金的經(jīng)理更高，同時這也將為中國投資者帶來更多的超額回報，更多的投資選擇空間。

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