絕對(duì)回報(bào) 對(duì)“全天候”投資的回歸

由于缺乏做空、杠桿、金融衍生品等資產(chǎn)管理手段，中國(guó)基金業(yè)沿用了歐美的相對(duì)回報(bào)投資模式。然而，歐美金融市場(chǎng)在衍生工具、做空機(jī)制、杠桿運(yùn)用、低成本交易等方面的迅猛發(fā)展，推動(dòng)了絕對(duì)回報(bào)投資模式的復(fù)興和對(duì)沖基金的崛起。專注于“跑贏大市”的相對(duì)回報(bào)投資，在大市深度下調(diào)時(shí)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法幫助客戶保本，在大市長(zhǎng)期疲弱時(shí)也表現(xiàn)慘淡。與此不同，絕對(duì)回報(bào)投資模式追求的是，無論大市漲落，都為投資者創(chuàng)造可觀的盈利。這種“全天候”投資模式正得到更多的重視。監(jiān)管當(dāng)局正在推出融資融券、股指期貨，完善制度設(shè)計(jì)，厘清絕對(duì)回報(bào)和相對(duì)回報(bào)的演變和此消彼長(zhǎng)具有現(xiàn)實(shí)意義。

相對(duì)回報(bào)還是絕對(duì)回報(bào)

中國(guó)機(jī)構(gòu)投資市場(chǎng)產(chǎn)生伊始即引入了西方基金業(yè)的相對(duì)回報(bào)投資模式和投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模式。目前，基于對(duì)各種指數(shù)標(biāo)桿的相對(duì)回報(bào)已成為評(píng)估基金經(jīng)理績(jī)效的主流方法，機(jī)構(gòu)投資者也越來越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的績(jī)效評(píng)估體系。另外，中國(guó)當(dāng)前缺乏做空、杠桿、金融衍生品等資產(chǎn)管理手段，所以西方日益壯大的絕對(duì)回報(bào)投資模式尚無法在中國(guó)實(shí)施。這樣，機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)，就緊密地依賴大市。

在歐美市場(chǎng)，相對(duì)回報(bào)投資有著深刻背景，也面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。本次金融危機(jī)導(dǎo)致股市深度調(diào)整，強(qiáng)烈震撼了相對(duì)回報(bào)投資，也嚴(yán)峻考驗(yàn)了絕對(duì)回報(bào)投資。中國(guó)正推出融資融券、股指期貨，為絕對(duì)回報(bào)投資模式的實(shí)施創(chuàng)造了空間。同時(shí)，私募基金業(yè)也在摸索中成長(zhǎng)。此時(shí)對(duì)絕對(duì)回報(bào)和相對(duì)回報(bào)的反思具有積極意義。

指數(shù)標(biāo)桿之困

2007年開始的全球金融危機(jī)，使全球資產(chǎn)大幅縮水。美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)從2007年10月的峰值1565點(diǎn)跌至2009年3月的谷底677點(diǎn)，跌幅達(dá)57%（此后有所回升）（圖1）。在股市調(diào)整中，投資者最關(guān)心的是資本的保本，而不再是收益。傳統(tǒng)的相對(duì)回報(bào)投資模式專注于跑贏大市，而在市場(chǎng)大幅下跌的情況下，略微跑贏大市遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法幫助投資者達(dá)到保本的目的。

另外，標(biāo)普500指數(shù)在2000年3月達(dá)到峰值1527點(diǎn)，其后隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，一路跌至2002年10月的777點(diǎn)，這一調(diào)整經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)間才得以恢復(fù)（圖1）。不過好景不長(zhǎng)，這一成績(jī)迅即在金融危機(jī)的沖擊下前功盡棄。從2000年初到現(xiàn)在的整整10年里，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌了30%。

現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，充分分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)可以優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。標(biāo)普500指數(shù)被公認(rèn)為最權(quán)威的美國(guó)股市指標(biāo)，已相當(dāng)充分地分散了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)例子說明，以指數(shù)為標(biāo)桿的投資模式，即使已充分分散了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，也無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使在10年這樣一個(gè)不短的投資期，回報(bào)仍有可能令人失望。

對(duì)相對(duì)回報(bào)的反思

實(shí)際上，西方早期投資者關(guān)注的是絕對(duì)回報(bào)。當(dāng)時(shí)，資產(chǎn)配置和基金管理的分工尚未形成，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的量化方法也尚未確立。我們可以將這一早期階段稱為資產(chǎn)管理的農(nóng)業(yè)化時(shí)代。

馬科維茨（Harry Markowitz）在20世紀(jì)50年代創(chuàng)立的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，為現(xiàn)代投資管理奠定了框架。隨后，現(xiàn)代投資理論不斷創(chuàng)新，并在投資界確立了主流地位。機(jī)構(gòu)投資者的投資管理流程也逐漸細(xì)化，資產(chǎn)配置與基金管理形成明確分工。我們可將這第二階段稱為資產(chǎn)管理的工業(yè)化時(shí)代。

在這一階段的投資管理框架中，投資者決定資產(chǎn)配置，亦即決定投資的資產(chǎn)種類以及各資產(chǎn)種類所占比重。隨后，將各單一資產(chǎn)種類分派給專業(yè)的基金經(jīng)理。譬如，投資者將資產(chǎn)配置到大盤股和小盤股兩類資產(chǎn)，那么掌管大盤股的基金經(jīng)理只需管好對(duì)大盤股的投資，爭(zhēng)取跑贏大盤股的標(biāo)桿，小盤股基金經(jīng)理也同樣如此。

與這一投資管理框架相聯(lián)系的，是現(xiàn)代投資理論中的一些主流理念和實(shí)證結(jié)果的延伸：市場(chǎng)的有效性—在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，基金經(jīng)理跑贏靜態(tài)資產(chǎn)組合的概率微小，有分析優(yōu)勢(shì)的基金經(jīng)理應(yīng)專注于特定行業(yè)，以期其分析略微超前于市場(chǎng)，在相應(yīng)的標(biāo)桿基礎(chǔ)上增加回報(bào)。資產(chǎn)配置的主導(dǎo)性—投資綜合回報(bào)中，85-95%歸因于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置框架。長(zhǎng)期回報(bào)率的穩(wěn)定性—對(duì)應(yīng)于30年投資期限的投資回報(bào)率非常穩(wěn)定，通脹調(diào)整后，美國(guó)股市長(zhǎng)期回報(bào)率平均為7%。

共同基金的投資目標(biāo)和績(jī)效考量，越來越多地基于相對(duì)回報(bào)。它們投資于股票、債券等證券，爭(zhēng)取跑贏相應(yīng)資產(chǎn)類的回報(bào)標(biāo)桿，包括標(biāo)普500指數(shù)、巴克萊資本美國(guó)綜合債券指數(shù)等。在考量績(jī)效時(shí)，基金經(jīng)理所管理的資產(chǎn)組合的回報(bào)，分為兩部分。第一部分是標(biāo)桿的回報(bào)（市場(chǎng)回報(bào)），也稱為被動(dòng)回報(bào)或貝塔回報(bào)；第二部分是超額回報(bào)，亦即總回報(bào)與市場(chǎng)回報(bào)之差，也稱為主動(dòng)回報(bào)或阿爾法回報(bào)。相對(duì)回報(bào)投資管理風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)是控制偏離標(biāo)桿的程度，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)稱為跟蹤風(fēng)險(xiǎn)。

養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金等握有重金的機(jī)構(gòu)投資者，是基金管理機(jī)構(gòu)（尤其是共同基金）的主要客戶。它們依賴投資的增值支撐當(dāng)期和未來多年的支出，在相當(dāng)長(zhǎng)的期限里統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債的匹配?；陂L(zhǎng)期回報(bào)率穩(wěn)定性的假設(shè)，這些長(zhǎng)期投資者在資產(chǎn)配置上，低估了短期乃至中長(zhǎng)期的投資波動(dòng)和虧損，因?yàn)樗麄儓?jiān)信，資本市場(chǎng)會(huì)長(zhǎng)期向好。

然而，美國(guó)股市在十年的時(shí)間里下跌了30%。這一現(xiàn)實(shí)撼動(dòng)了上述基本假設(shè)。

這些機(jī)構(gòu)雖然并非短期投資者，但從資產(chǎn)負(fù)債管理和現(xiàn)金流管理方面，仍難以承受長(zhǎng)達(dá)十幾年的低回報(bào)甚至虧損。同時(shí)，大市暴跌造成的資產(chǎn)大幅縮水，會(huì)使這些機(jī)構(gòu)面臨窘境。比如，確定回報(bào)制（Defined Benefit，簡(jiǎn)稱DB）的養(yǎng)老基金可能面臨資金不足而影響到其發(fā)起機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司可能面臨資本金不足和信用評(píng)級(jí)下調(diào)等。

顯然，與這些機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債特征更為匹配的，是資產(chǎn)的絕對(duì)回報(bào)，而不是相對(duì)回報(bào)。其實(shí)，這也是所有投資者最根本的利益訴求。事實(shí)上，這些機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)泡沫破碎后，已逐漸增加了絕對(duì)回報(bào)策略在其資產(chǎn)配置中的比重。對(duì)沖基金是絕對(duì)回報(bào)投資模式的主要代表，而其資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)，也代表了絕對(duì)回報(bào)模式的復(fù)興（圖2）。

絕對(duì)回報(bào)下的投資模式和投資策略

歐美金融市場(chǎng)在衍生工具、做空機(jī)制、杠桿運(yùn)用、低成本交易等方面的迅猛發(fā)展，為風(fēng)險(xiǎn)收益的靈活拆分、轉(zhuǎn)讓和放大帶來了很大方便，在資產(chǎn)組合層面，使被動(dòng)成分（貝塔）和主動(dòng)成分（阿爾法）的隔離得以實(shí)現(xiàn)。這些創(chuàng)新帶來了資產(chǎn)管理的第三階段，我們可稱之為個(gè)性化時(shí)代。這一時(shí)代的一個(gè)主要特點(diǎn)是絕對(duì)回報(bào)投資模式和對(duì)沖基金業(yè)的茁壯成長(zhǎng)。這也體現(xiàn)了資產(chǎn)管理在隔離被動(dòng)成分和主動(dòng)成分方面的演化進(jìn)程（圖3）。

“全天候”投資

對(duì)沖基金的投資策略和績(jī)效評(píng)估，大都依據(jù)絕對(duì)回報(bào)。在此策略下，管理風(fēng)險(xiǎn)的角度是防范虧損，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)稱為總體風(fēng)險(xiǎn)。由于可以靈活運(yùn)用做多做空機(jī)制、杠桿和衍生品等工具，無論大市漲落，對(duì)沖基金都有可能創(chuàng)造可觀的盈利，因而被譽(yù)為“全天候”投資模式。

近年來，一些共同基金公司也開始推出絕對(duì)回報(bào)基金，靈活運(yùn)用與對(duì)沖基金類似的金融工具。理論上，絕對(duì)回報(bào)投資的靈活性可以提高投資者的回報(bào)率，或者說優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益匹配。同時(shí)，許多絕對(duì)回報(bào)投資策略與大市關(guān)聯(lián)度小，在資產(chǎn)配置中起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。機(jī)構(gòu)投資者日益看重這些優(yōu)勢(shì)。

絕對(duì)回報(bào)投資策略

歐美市場(chǎng)中金融產(chǎn)品豐富，對(duì)沖基金的投資策略也多樣化。由于投資策略不斷演化且有重合性，對(duì)于策略的劃分就有一定的任意性。分析歐美對(duì)沖基金采用的主要投資策略，可以發(fā)現(xiàn)，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口上看，這些策略主要可分為機(jī)動(dòng)型策略和非方向型策略兩大類（圖4）。機(jī)動(dòng)型策略可以戰(zhàn)術(shù)性地做多或做空一些系統(tǒng)性因子，利用大市的趨勢(shì)，而非方向型策略嚴(yán)格控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口。從投資機(jī)會(huì)上看，這些策略中，全球宏觀策略和管理期貨策略主要利用宏觀機(jī)會(huì)，其他策略主要利用相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)。相對(duì)價(jià)值投資利用密切相關(guān)的投資工具之間的定價(jià)差異，亦即“相對(duì)價(jià)值”，同時(shí)進(jìn)行多空操作而獲利。

我們用兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子來說明在熊市中，相對(duì)價(jià)值投資如何創(chuàng)造盈利。

一是采用宏觀機(jī)動(dòng)型投資方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，則從2008年7月1日至年底，做空標(biāo)普500指數(shù)可獲得32.1%的盈利。

二是采用市場(chǎng)中性的相對(duì)價(jià)值投資方式。股市中有一種常用的策略稱為配對(duì)交易，其思路是在兩只相關(guān)性高的股票或指數(shù)間建立相反倉(cāng)位，做多相對(duì)看好的一只，做空相對(duì)看淡的一只，然后從收益率的差異中獲利。高相關(guān)性可以保證在相當(dāng)大的程度上過濾掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。兩只配對(duì)的股票，通常選擇同行業(yè)且市值規(guī)模相當(dāng)?shù)墓荆┤缈煽诳蓸放c百事可樂、摩根大通與花旗銀行等。類似地，也可以用兩只跟蹤指數(shù)做配對(duì)交易，如標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克100指數(shù)。

在金融危機(jī)中股市整體深度下調(diào)，但不同行業(yè)下調(diào)程度不同，同行業(yè)不同公司所受影響不同，所以相對(duì)價(jià)值投資仍能獲利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但納斯達(dá)克100指數(shù)比標(biāo)普500指數(shù)跌幅更大。如果實(shí)現(xiàn)做多標(biāo)普500指數(shù)的同時(shí)做空納斯達(dá)克100指數(shù)，則從2008年7月1日至年底共可獲得初始倉(cāng)位5.5%的投資盈利。

絕對(duì)回報(bào)投資的失效

多數(shù)絕對(duì)回報(bào)投資策略，尤其是相對(duì)價(jià)值投資策略，需要以杠桿撬動(dòng)更多資金，才能創(chuàng)造可觀的收益率。杠桿在放大收益率的同時(shí)，也增加風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)惡化時(shí)，杠桿放大虧損，會(huì)增加迫售壓力，而迫售又會(huì)加劇市場(chǎng)惡化，因而可能形成惡性循環(huán)，使投資策略迅速瓦解。尤其是當(dāng)市場(chǎng)上同行基金持有相似度很高的資產(chǎn)組合時(shí)，任何一家基金的迫售會(huì)惡化所有同行基金面臨的市場(chǎng)，進(jìn)而造成群體性的惡性循環(huán)。金融危機(jī)期間，定量對(duì)沖基金（2007年7、8月間）及可轉(zhuǎn)債套利基金（2008年）面臨的迫售窘境等案例生動(dòng)詮釋了這一事實(shí)。

反思與借鑒

從分工細(xì)化和管理手段等角度看，西方投資管理發(fā)展迄今，經(jīng)歷了三個(gè)階段。在第一階段，即農(nóng)業(yè)化時(shí)代，風(fēng)險(xiǎn)的定量方法還未確立，阿爾法與貝塔的隔離在管理環(huán)節(jié)和資產(chǎn)組合層面都未實(shí)現(xiàn)。這一階段中的主流模式是未分工的一體化投資，追求絕對(duì)回報(bào)。在第二階段，即工業(yè)化時(shí)代，投資理論及風(fēng)險(xiǎn)定量已成體系，機(jī)構(gòu)的規(guī)?；顿Y管理已形成分工細(xì)化，阿爾法與貝塔的隔離在管理環(huán)節(jié)已實(shí)現(xiàn)，在資產(chǎn)組合層面尚未實(shí)現(xiàn)。這一階段的主流模式是相對(duì)回報(bào)投資。在第三階段，即個(gè)性化時(shí)代，做空、杠桿、金融衍生品的廣泛運(yùn)用，給投資管理帶來了前所未有的靈活性，阿爾法與貝塔的隔離不僅在管理環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)，在資產(chǎn)組合層面也有充足手段實(shí)現(xiàn)。這一階段迎來了絕對(duì)回報(bào)投資的復(fù)興，而新一代的絕對(duì)回報(bào)投資，或者可以機(jī)動(dòng)調(diào)整系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)的多空，或者保持市場(chǎng)中性，其先進(jìn)程度是早期的一體化投資望塵莫及的。

市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制時(shí)，投資回報(bào)與大市有高度的正相關(guān)性，無法通過對(duì)沖確保絕對(duì)回報(bào)，因而以市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)桿的相對(duì)回報(bào)投資是更自然的選擇。做空、杠桿、金融衍生品等資產(chǎn)管理手段，為實(shí)施絕對(duì)回報(bào)投資創(chuàng)造了條件。無論大市漲落，絕對(duì)回報(bào)投資都有可能創(chuàng)造可觀的盈利，因而更能滿足客戶的需要。

絕對(duì)回報(bào)和相對(duì)回報(bào)的問題，是監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮的因素。中國(guó)正在積極推出的融資融券、股指期貨，為權(quán)益類絕對(duì)回報(bào)投資的實(shí)施創(chuàng)造了空間。隨著中國(guó)市場(chǎng)中金融工具的日漸豐富，歐美市場(chǎng)中的其他絕對(duì)回報(bào)投資策略也會(huì)給投資機(jī)構(gòu)提供更多的借鑒。

作者分別供職于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心、ValueOptima Inc.、威士曼資本集團(tuán)及Invariance Capital Management LLC

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