絕對回報 對“全天候”投資的回歸

由于缺乏做空、杠桿、金融衍生品等資產管理手段，中國基金業沿用了歐美的相對回報投資模式。然而，歐美金融市場在衍生工具、做空機制、杠桿運用、低成本交易等方面的迅猛發展，推動了絕對回報投資模式的復興和對沖基金的崛起。專注于“跑贏大市”的相對回報投資，在大市深度下調時，遠遠無法幫助客戶保本，在大市長期疲弱時也表現慘淡。與此不同，絕對回報投資模式追求的是，無論大市漲落，都為投資者創造可觀的盈利。這種“全天候”投資模式正得到更多的重視。監管當局正在推出融資融券、股指期貨，完善制度設計，厘清絕對回報和相對回報的演變和此消彼長具有現實意義。

相對回報還是絕對回報

中國機構投資市場產生伊始即引入了西方基金業的相對回報投資模式和投資業績評估模式。目前，基于對各種指數標桿的相對回報已成為評估基金經理績效的主流方法，機構投資者也越來越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的績效評估體系。另外，中國當前缺乏做空、杠桿、金融衍生品等資產管理手段，所以西方日益壯大的絕對回報投資模式尚無法在中國實施。這樣，機構投資者的投資回報，就緊密地依賴大市。

在歐美市場，相對回報投資有著深刻背景，也面臨嚴重挑戰。本次金融危機導致股市深度調整，強烈震撼了相對回報投資，也嚴峻考驗了絕對回報投資。中國正推出融資融券、股指期貨，為絕對回報投資模式的實施創造了空間。同時，私募基金業也在摸索中成長。此時對絕對回報和相對回報的反思具有積極意義。

指數標桿之困

2007年開始的全球金融危機，使全球資產大幅縮水。美國標普500指數從2007年10月的峰值1565點跌至2009年3月的谷底677點，跌幅達57%（此后有所回升）（圖1）。在股市調整中，投資者最關心的是資本的保本，而不再是收益。傳統的相對回報投資模式專注于跑贏大市，而在市場大幅下跌的情況下，略微跑贏大市遠遠無法幫助投資者達到保本的目的。

另外，標普500指數在2000年3月達到峰值1527點，其后隨著網絡泡沫破滅，一路跌至2002年10月的777點，這一調整經過長達5年的時間才得以恢復（圖1）。不過好景不長，這一成績迅即在金融危機的沖擊下前功盡棄。從2000年初到現在的整整10年里，標普500指數累計下跌了30%。

現代投資組合理論認為，充分分散個體風險可以優化風險回報。標普500指數被公認為最權威的美國股市指標，已相當充分地分散了個體風險。這個例子說明，以指數為標桿的投資模式，即使已充分分散了個體風險，也無法規避系統性風險，即使在10年這樣一個不短的投資期，回報仍有可能令人失望。

對相對回報的反思

實際上，西方早期投資者關注的是絕對回報。當時，資產配置和基金管理的分工尚未形成，對風險的量化方法也尚未確立。我們可以將這一早期階段稱為資產管理的農業化時代。

馬科維茨（Harry Markowitz）在20世紀50年代創立的現代資產組合理論，為現代投資管理奠定了框架。隨后，現代投資理論不斷創新，并在投資界確立了主流地位。機構投資者的投資管理流程也逐漸細化，資產配置與基金管理形成明確分工。我們可將這第二階段稱為資產管理的工業化時代。

在這一階段的投資管理框架中，投資者決定資產配置，亦即決定投資的資產種類以及各資產種類所占比重。隨后，將各單一資產種類分派給專業的基金經理。譬如，投資者將資產配置到大盤股和小盤股兩類資產，那么掌管大盤股的基金經理只需管好對大盤股的投資，爭取跑贏大盤股的標桿，小盤股基金經理也同樣如此。

與這一投資管理框架相聯系的，是現代投資理論中的一些主流理念和實證結果的延伸：市場的有效性—在風險相同的情況下，基金經理跑贏靜態資產組合的概率微小，有分析優勢的基金經理應專注于特定行業，以期其分析略微超前于市場，在相應的標桿基礎上增加回報。資產配置的主導性—投資綜合回報中，85-95%歸因于長期資產配置框架。長期回報率的穩定性—對應于30年投資期限的投資回報率非常穩定，通脹調整后，美國股市長期回報率平均為7%。

共同基金的投資目標和績效考量，越來越多地基于相對回報。它們投資于股票、債券等證券，爭取跑贏相應資產類的回報標桿，包括標普500指數、巴克萊資本美國綜合債券指數等。在考量績效時，基金經理所管理的資產組合的回報，分為兩部分。第一部分是標桿的回報（市場回報），也稱為被動回報或貝塔回報；第二部分是超額回報，亦即總回報與市場回報之差，也稱為主動回報或阿爾法回報。相對回報投資管理風險的目標是控制偏離標桿的程度，相應的風險稱為跟蹤風險。

養老基金、保險公司、捐贈基金等握有重金的機構投資者，是基金管理機構（尤其是共同基金）的主要客戶。它們依賴投資的增值支撐當期和未來多年的支出，在相當長的期限里統籌考慮資產配置和資產負債的匹配。基于長期回報率穩定性的假設，這些長期投資者在資產配置上，低估了短期乃至中長期的投資波動和虧損，因為他們堅信，資本市場會長期向好。

然而，美國股市在十年的時間里下跌了30%。這一現實撼動了上述基本假設。

這些機構雖然并非短期投資者，但從資產負債管理和現金流管理方面，仍難以承受長達十幾年的低回報甚至虧損。同時，大市暴跌造成的資產大幅縮水，會使這些機構面臨窘境。比如，確定回報制（Defined Benefit，簡稱DB）的養老基金可能面臨資金不足而影響到其發起機構，保險公司可能面臨資本金不足和信用評級下調等。

顯然，與這些機構投資者的負債特征更為匹配的，是資產的絕對回報，而不是相對回報。其實，這也是所有投資者最根本的利益訴求。事實上，這些機構投資者在網絡泡沫破碎后，已逐漸增加了絕對回報策略在其資產配置中的比重。對沖基金是絕對回報投資模式的主要代表，而其資產管理規模的增長，也代表了絕對回報模式的復興（圖2）。

絕對回報下的投資模式和投資策略

歐美金融市場在衍生工具、做空機制、杠桿運用、低成本交易等方面的迅猛發展，為風險收益的靈活拆分、轉讓和放大帶來了很大方便，在資產組合層面，使被動成分（貝塔）和主動成分（阿爾法）的隔離得以實現。這些創新帶來了資產管理的第三階段，我們可稱之為個性化時代。這一時代的一個主要特點是絕對回報投資模式和對沖基金業的茁壯成長。這也體現了資產管理在隔離被動成分和主動成分方面的演化進程（圖3）。

“全天候”投資

對沖基金的投資策略和績效評估，大都依據絕對回報。在此策略下，管理風險的角度是防范虧損，相應的風險稱為總體風險。由于可以靈活運用做多做空機制、杠桿和衍生品等工具，無論大市漲落，對沖基金都有可能創造可觀的盈利，因而被譽為“全天候”投資模式。

近年來，一些共同基金公司也開始推出絕對回報基金，靈活運用與對沖基金類似的金融工具。理論上，絕對回報投資的靈活性可以提高投資者的回報率，或者說優化風險收益匹配。同時，許多絕對回報投資策略與大市關聯度小，在資產配置中起到分散風險的作用。機構投資者日益看重這些優勢。

絕對回報投資策略

歐美市場中金融產品豐富，對沖基金的投資策略也多樣化。由于投資策略不斷演化且有重合性，對于策略的劃分就有一定的任意性。分析歐美對沖基金采用的主要投資策略，可以發現，從系統性風險敞口上看，這些策略主要可分為機動型策略和非方向型策略兩大類（圖4）。機動型策略可以戰術性地做多或做空一些系統性因子，利用大市的趨勢，而非方向型策略嚴格控制系統性風險敞口。從投資機會上看，這些策略中，全球宏觀策略和管理期貨策略主要利用宏觀機會，其他策略主要利用相對價值機會。相對價值投資利用密切相關的投資工具之間的定價差異，亦即“相對價值”，同時進行多空操作而獲利。

我們用兩個簡單的例子來說明在熊市中，相對價值投資如何創造盈利。

一是采用宏觀機動型投資方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，則從2008年7月1日至年底，做空標普500指數可獲得32.1%的盈利。

二是采用市場中性的相對價值投資方式。股市中有一種常用的策略稱為配對交易，其思路是在兩只相關性高的股票或指數間建立相反倉位，做多相對看好的一只，做空相對看淡的一只，然后從收益率的差異中獲利。高相關性可以保證在相當大的程度上過濾掉系統性風險。兩只配對的股票，通常選擇同行業且市值規模相當的公司，譬如可口可樂與百事可樂、摩根大通與花旗銀行等。類似地，也可以用兩只跟蹤指數做配對交易，如標普500指數與納斯達克100指數。

在金融危機中股市整體深度下調，但不同行業下調程度不同，同行業不同公司所受影響不同，所以相對價值投資仍能獲利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但納斯達克100指數比標普500指數跌幅更大。如果實現做多標普500指數的同時做空納斯達克100指數，則從2008年7月1日至年底共可獲得初始倉位5.5%的投資盈利。

絕對回報投資的失效

多數絕對回報投資策略，尤其是相對價值投資策略，需要以杠桿撬動更多資金，才能創造可觀的收益率。杠桿在放大收益率的同時，也增加風險。當市場惡化時，杠桿放大虧損，會增加迫售壓力，而迫售又會加劇市場惡化，因而可能形成惡性循環，使投資策略迅速瓦解。尤其是當市場上同行基金持有相似度很高的資產組合時，任何一家基金的迫售會惡化所有同行基金面臨的市場，進而造成群體性的惡性循環。金融危機期間，定量對沖基金（2007年7、8月間）及可轉債套利基金（2008年）面臨的迫售窘境等案例生動詮釋了這一事實。

反思與借鑒

從分工細化和管理手段等角度看，西方投資管理發展迄今，經歷了三個階段。在第一階段，即農業化時代，風險的定量方法還未確立，阿爾法與貝塔的隔離在管理環節和資產組合層面都未實現。這一階段中的主流模式是未分工的一體化投資，追求絕對回報。在第二階段，即工業化時代，投資理論及風險定量已成體系，機構的規模化投資管理已形成分工細化，阿爾法與貝塔的隔離在管理環節已實現，在資產組合層面尚未實現。這一階段的主流模式是相對回報投資。在第三階段，即個性化時代，做空、杠桿、金融衍生品的廣泛運用，給投資管理帶來了前所未有的靈活性，阿爾法與貝塔的隔離不僅在管理環節實現，在資產組合層面也有充足手段實現。這一階段迎來了絕對回報投資的復興，而新一代的絕對回報投資，或者可以機動調整系統化風險的多空，或者保持市場中性，其先進程度是早期的一體化投資望塵莫及的。

市場缺乏做空機制時，投資回報與大市有高度的正相關性，無法通過對沖確保絕對回報，因而以市場指數為標桿的相對回報投資是更自然的選擇。做空、杠桿、金融衍生品等資產管理手段，為實施絕對回報投資創造了條件。無論大市漲落，絕對回報投資都有可能創造可觀的盈利，因而更能滿足客戶的需要。

絕對回報和相對回報的問題，是監管當局進行制度設計時應當考慮的因素。中國正在積極推出的融資融券、股指期貨，為權益類絕對回報投資的實施創造了空間。隨著中國市場中金融工具的日漸豐富，歐美市場中的其他絕對回報投資策略也會給投資機構提供更多的借鑒。

作者分別供職于對外經濟貿易大學金融市場研究中心、ValueOptima Inc.、威士曼資本集團及Invariance Capital Management LLC

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