階段性從緊還是趨勢(shì)性收縮

存款準(zhǔn)備金率上調(diào)

是階段性從緊

2010年1月12日、2月12日央行兩次提高存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)，以年底金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為60萬億元計(jì)算，回收基礎(chǔ)貨幣約5000億元，按照2009年4月11日貨幣乘數(shù)計(jì)算，減少可貸資金2.01萬億元。

這一政策體現(xiàn)了三大意圖：

一是期望全年信貸增長(zhǎng)嚴(yán)控于7.5萬億元以內(nèi)。1月的信貸過多導(dǎo)致貨幣當(dāng)局對(duì)信貸超額增長(zhǎng)存在擔(dān)憂。1月人民幣貸款增加1.39萬億元，如果2月為8000億元，3月依然達(dá)到1萬億元，則總額為3.2萬億元，按一季度占比40%算，全年應(yīng)達(dá)到8萬億元。

二是期望全年信貸均衡投放。各季度投放量的理想比率為3：3：2：2。不均衡在以往年份不是問題，但在2010年將是大問題—年內(nèi)將出現(xiàn)兩種可能情形，一個(gè)是年中實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好，但無貸款額度；另一個(gè)是年中面臨外部經(jīng)濟(jì)壓力，同樣無貸款額度。兩種情況都意味著結(jié)構(gòu)問題：留信貸于非國(guó)有部門。

三是節(jié)前保穩(wěn)定，節(jié)后控通脹。春節(jié)前三周凈投放規(guī)模接近7000億元，節(jié)后三周到期央票和正回購規(guī)模約8000億元。可以測(cè)算，2010年2月25日回籠約2800億元，減少可貸資金1.15萬億元。

階段性從緊概率

高于貫穿全年的緊縮

盡管全球范圍內(nèi)的政策退出是2010年的主基調(diào)，但對(duì)中國(guó)而言，三大因素決定了2010年很難出現(xiàn)貫穿全年的緊縮性貨幣政策。

一是全面緊縮的前提是宏觀經(jīng)濟(jì)確定性過熱，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)在今后若干季度的收益空間在收窄。1月，工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲4.3%，原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格上漲8%。CPI上漲1.5%，而制成品和服務(wù)價(jià)格均呈不同程度下降。成本上升但收入不增，將進(jìn)一步壓低存貨投資意愿。

二是資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲勢(shì)頭已經(jīng)得到遏制。流動(dòng)性造就了資產(chǎn)價(jià)格，同樣是流動(dòng)性收縮必將打壓資產(chǎn)價(jià)格，至少目前已無資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)力。此外，從貨幣政策盯住CPI角度看，我們一直持有的觀點(diǎn)是，中國(guó)的CPI難現(xiàn)高增長(zhǎng)。

三是熱錢可望呈流出態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)提高貼現(xiàn)率和日益濃厚的加息預(yù)期將在2009年12月至2010年6月間造成美元升值周期，降低了外幣占款壓力。

未來半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

宏觀調(diào)控已經(jīng)進(jìn)入松緊兩難境地。財(cái)政與貨幣政策是不同的。簡(jiǎn)言之，貨幣政策松則強(qiáng)勢(shì)國(guó)有部門和壟斷行業(yè)獲利，緊則競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)率先受損。以房地產(chǎn)為例，松則居民抱怨房?jī)r(jià)上漲過快，緊則居民無法得到房貸利率優(yōu)惠乃至信貸額度。以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為例，松則資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，緊則首先壓縮中小企業(yè)融資并引致信貸進(jìn)一步集中化。最終的可能性是“跟隨退出”，在全球政策退出后我們?cè)倜銖?qiáng)退出寬松貨幣政策。但財(cái)政投資退出已經(jīng)開始，因?yàn)樨?cái)政政策的直接受益者與未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無關(guān)。

人民幣升值壓力消退。一是中美各自的貿(mào)易差額反向變化。中國(guó)的貿(mào)易順差在2010年1月為141.6億美元，進(jìn)口增長(zhǎng)顯著高于出口增長(zhǎng)。隨著中國(guó)減持美元債券，一個(gè)可能的方向是增加進(jìn)口。其結(jié)果必將為貿(mào)易順差收窄和人民幣升值壓力下降。同時(shí)，美國(guó)貿(mào)易逆差進(jìn)一步下降，美元升值壓力仍然存在。盡管人民幣跟隨美元升值，但相對(duì)于美元的人民幣幣值可能下降。二是無論官方儲(chǔ)備還是民間投資，對(duì)外部資產(chǎn)需求可望上升。極端地說，即在近期可能出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備增幅顯著下降狀態(tài)，或者稱之為資本外逃。

加息可望導(dǎo)致通縮。2010年1月通脹低于我們預(yù)估的1.9%，但5-8月通脹達(dá)到峰值勢(shì)所必然，關(guān)鍵看加息頻度和幅度。如果高于兩次，幅度超過54個(gè)基點(diǎn)，則就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，將直接導(dǎo)致信貸有效需求萎縮—2009年債務(wù)人已經(jīng)儲(chǔ)備了足夠的流動(dòng)性。此后將面臨一輪物價(jià)下行，時(shí)間大約是7-12月。

何以獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)？

“需求管理”不足以制造總需求。經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代日本危機(jī)和2008年美國(guó)危機(jī)，我們?nèi)匀粵]有醒悟，需求管理只是用另一個(gè)問題（資產(chǎn)泡沫）掩蓋原有的問題（需求不足）。反觀中國(guó)，事實(shí)上，從1990年市場(chǎng)疲軟到2001年通貨緊縮，很大程度上源于1991-1992年對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激，問題的真正解決是世界工廠地位的形成和外需的擴(kuò)大。

就業(yè)的關(guān)鍵性。“不增加就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”才是真正的麻煩，如果不解決這一問題，則資本無法得到回報(bào)，投資就是災(zāi)難性的。反之，就業(yè)導(dǎo)致收入，進(jìn)而形成總需求。

外需的直接性。一言以蔽之，如果在適度收入狀態(tài)下外需上升，則就業(yè)恢復(fù)，城市化就可以得以延續(xù)，資產(chǎn)價(jià)格因而不存在泡沫化問題。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原動(dòng)力問題沒有解決。2009年出現(xiàn)的嚴(yán)重體制復(fù)歸后遺癥將超過擴(kuò)張性政策的短期拉動(dòng)效應(yīng)—當(dāng)政府在全球范圍內(nèi)成為最大的買家和賣家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然依賴要素動(dòng)員力而非創(chuàng)新能力，要素回報(bào)的持續(xù)下降是可預(yù)期的。