最佳可轉債項目:09長虹債天時地利人和,共助產業升級

參與投行：招商證券

在資本市場沉寂10年之久的四川長虹，2009年成功募集30億元，為其產業升級提供了寶貴的支持。方案設計上，長虹選擇了當時條件下的最佳融資載體—分離交易可轉債，實現了“一次發行、二次融資”。同時，09長虹債成為新《權證管理暫行辦法》出臺前的最后一只分離交易可轉債，也顯示出長虹和招商證券強大的公關能力。

產業升級催生迫切融資需求

1994年上市的四川長虹（600839.SH）是資本市場的一員老兵，曾享有中國“第一績優股”的美譽，良好的形象也幫助公司成為再融資的常客，先后于1995年、1997年和1999年三次成功配股。不過，在CRT戰略上的失誤令長虹付出了沉重代價：不僅行業龍頭地位不保，而且在近十年的資本市場沉浮中趨于邊緣化。2004年開始，四川長虹進行了產業結構調整，收編了美菱電器（000521.SZ）、華意壓縮（000404.SZ）兩家上市公司，將業務鏈由彩電延伸至空調、手機、數字電視、IT分銷等領域，但由于上述業務均處于充分競爭狀態且多元化戰略未盡如人意，長虹的生存狀況并未明顯改善，盈利能力遠遠不及同業對手（附表）。

老國企煥發新活力一直是長虹管理層的夢想，尤其是現任董事長趙勇上任后，對長虹從體制到業務鏈的改革進行了不少探索，2006年更是推出一項豪賭計劃，擬總投資20億美元進軍等離子（PDP）顯示器領域。

從產業發展角度看，進軍PDP是長虹不二的選擇。在上一輪的CRT電視競爭中，長虹以彩色顯像管上的優勢成功狙擊國際巨頭。隨后國際巨頭劍走高端，在液晶（LCD）和等離子兩個領域獨享了彩電由CRT時代向平板電視時代升級帶來的盛宴，而國內企業僅僅獲得低微的加工利潤。為在新一輪的利潤分配中抓住機遇，國內彩電企業也紛紛以巨資投向液晶和等離子領域，與TCL（000100.SZ）等企業主攻LCD不同，長虹選擇了上馬PDP項目。

隨著PDP項目的推進，資金缺口成為長虹迫切需要解決的難題。但其長期低迷的業績，不僅使企業自我造血功能低下，而且抑制了銀行信貸的空間。為解決融資問題，長虹曾于2007年底提出28億元的增發計劃，但由于國家政策調控等多方面原因，該計劃被證監會否決。因此，新的融資計劃迫在眉睫。

最佳方案:分離交易可轉債

據09長虹債（126019.SH）保薦代表人、招商證券鄭勇介紹，四川長虹選擇可分離交易可轉債是當時條件下的最佳選擇。“首先，長虹盈利水平較低，達不到配股需滿足的凈資產收益率為6%的要求；其次，定向增發可行性差，其中不僅有股市低迷、定向增發導致投行包銷的風險，更重要的是，當時二級市場的長虹股價與其每股凈資產相差無幾，而定向增發往往要求增發價低于二級市場價格，這可能導致增發價格低于每股凈資產，存在法律上的風險。”在鄭勇看來，選擇分離交易可轉債，不僅能夠募集到項目所需資金，而且，如果后續權證行權，將為長虹提供第二次融資的機會，即實現“一次發行、兩次融資”。

2008年6月30日，四川長虹召開臨時股東大會，審議通過了發行分離債的提案，2008年9月8日，該方案獲證監會批準。據募集說明書披露，此次長虹募集的30億資金主要投往三個方向：10億元用于增資PDP項目，5億元增資數字電視機頂盒建設，15億元用于償還銀行貸款及補充流動資金。

產品設計上，09長虹債并無實質性突破。據募集說明書披露，09長虹債按票面金額（100元/張）平價發行3000萬張；債券期限6年（2009年7月31日到2015年7月30日）；票面利率詢價區間為0.8-2%；每手（10張）分離交易可轉債的最終認購人可以同時獲得191份認股權證，權證的存續期自認股權證上市之日起24個月，行權比例為1：1，初始行權價格為5.23元/股。

“一次發行、兩次融資”較大程度上緩解了長虹的資金壓力。僅就30億元的債券而言，和貸款相比每年能節省出約1.5億元的財務費用，6年期債券理論上為長虹節約9-10億元，而5.73億份認股權證到期行權，又將帶來約30億元的資金。

盡管認股權證行權后四川長虹的總股本將擴大約三成，以致每股收益和凈資產收益率在短期內將會有所攤薄，但隨著募集資金項目的陸續實施，長虹的核心競爭力和自主創新能力將得到提升，從而提高公司中長期盈利能力。“這個融資方案本質上體現了多方共贏，”鄭勇表示。

投資者熱捧:天時、地利、人和

09長虹債發行期間，恰逢光大證券（601788.SH）和久其軟件（002279.SZ）新股申購，市場一度擔心資金緊張，但發行結果卻出乎意料。公告顯示，09長虹債票面利率定格在詢價區間下限，即0.8%，網上發售中簽率和網下配售比例分別為0.2691616%、0.26916198%，創同類產品新低。研究發現，集天時、地利、人和優勢是本次發行受熱捧的根本。

從天時看，09長虹債的發行時點相當有利。其募集說明書發布及申購期間，恰逢A股向上逼近3500點，且不乏賣方發布研報看高4200點，市場投資熱情在資金和機構看多預期的推動下空前高漲。

另一方面，由于長虹PDP項目的技術、市場風險已基本釋放，此時選擇增資也是一個較為合適的“窗口期”。從2009年2月開始，日韓企業加大對上游液晶面板的控制力度，國內彩電整機制造企業出現“液晶面板荒”。由于大尺寸液晶面板生產線遲遲不能被引入，政府有關部門意識到“發展等離子面板產業是可行的選擇”，先后出臺了一系列政策明確支持等離子面板及其產業鏈的發展。因此，政策上的鼓勵與支持，客觀上為09長虹債的發行創造了有利環境。

從地利看，09長虹債的募集資金中，將有10億元用于增資四川長虹PDP項目的建設平臺四川虹歐，這給市場留下足夠的想象空間。在等離子技術方面，四川虹歐掌握了大量核心技術和約600項專利，并牽頭進行了多項等離子國家標準的制訂、立項工作，其等離子整體性能在同類產品中已處于國際先進水平。

募集資金到位后，不僅將徹底解決四川長虹與長虹集團后續在等離子面板采購方面的關聯交易問題，進一步保持公司主營業務的獨立性和完整性，更為重要的是，通過加強對虹歐公司的控制，進一步掌控等離子面板資源，實現平板電視產業鏈的“垂直整合”。因此，PDP項目批量達產，將為長虹的二次騰飛插上翅膀。

從人和看，最后一只分離交易可轉債的特殊身份，推高了投資者的參與熱情。鄭勇認為，09長虹債能夠受到市場的熱捧，很大程度上取決于它的稀缺性，“它是最后一只分離交易可轉債，市場往往對第一只和最后一只有異乎尋常的炒作熱情。”據他透露，09長虹債于2008年9月首獲證監會批準，后因二級市場低迷而被迫擱置，其后監管部門醞釀權證管理辦法改革，暫停了所有分離交易可轉債的申請受理和審批。09長虹債能夠在新管理辦法出臺前發行，正是四川長虹和招商證券持續公關的結果。

發行公告顯示，四川長虹向原股東優先配售146798.3萬元，占發行總量的48.93%；向網上公眾投資者發行量15948.2萬元，占發行總量的5.32%，中簽率為0.2691616%；向網下機構投資者配售137253.5萬元，占發行總量的45.75%，中簽率為0.26916198%。以此計算，09長虹債總申購資金達5706.48376億元，是擬發行30億元規模的190.21倍。

09長虹債在二級市場的表現也值得稱道。2009年8月19日，09長虹債及派發的5.73億份認購權證長虹CWB1（580027.SH）掛牌上市，按首日收盤價測算，中簽者回報率10.98%，上市次日則上升至23.3%，上市第三日更為34.88%，而2009年7月31日至8月21日，上證綜指下跌10.86%。

不過，大部分原股東放棄了本次財富增值機會。公告顯示，原股東優先配售數量146798.3萬元，占本次發行總量的48.93%，與之前公告的最高80%的上限相比大幅縮水，剔除大股東長虹集團的697753手，其余股東認購率僅45.27%。